企業經營風險、海外并購與創新質量

鄭州航空工業管理學院商學院 周雪峰 韓 露 韓永飛

一、引言

2020 年新冠肺炎疫情的發生導致線下消費銳減，部分實體企業經營風險提高。全國企業破產重組重整案件信息網發布的公告顯示，僅2020 年1—2 月就有2 926家企業破產或被強制清算，相較2019 年同期的2 116 件增長幅度達到38.28%，這迫使那些在疫情中存活下來的企業采取相應措施降低其面臨的經營風險，進而避免陷入破產“窘境”。當企業面臨經營風險時，通常采取的包括向政府和外部投資者尋求資金支持以及減小經營活動規模等措施難以從本質上解決其面臨的經營風險，必須依靠內部手段對自身進行變革，這種變革的核心在于創新質量的提升，并以此為企業提供持續的發展動力，進而“轉危為安”。2020 中國國際進口博覽會重要活動之一的國際質量創新暨中外企業家論壇就圍繞“質量創新與創新質量”這個話題展開討論。

內源式創新質量提升在耗費大量成本的同時伴隨著較高復雜度，使多數企業傾向于技術引進促進創新質量提升，即外源式創新質量提升。海外并購作為外源式創新質量提升的重要手段，相較于內源式創新質量提升不僅耗費成本較少，而且復雜程度相對較低，能夠幫助企業打破創新瓶頸，更好地提升創新質量。但是經營風險動態變化會影響到企業海外并購，尤其是在新冠肺炎疫情這種全球性危機面前，海外并購受到影響更大，因此會對企業創新質量提升產生影響。這種影響具體表現為：一方面，在經營風險降低時企業有充足資源采取海外并購方式促進創新質量提升；另一方面，經營風險降低時管理層會產生懈怠心理，導致企業海外并購實施概率降低進而抑制創新質量提升。因此，企業經營風險通過海外并購對創新質量產生何種影響及機理，正是本文亟待解決的關鍵問題。

基于此，本文采用結構方程模型研究企業經營風險、海外并購與創新質量三者之間的路徑，而海外并購實施存在完成與未完成兩種結果，因此本文將海外并購完成與否納入到經營風險與創新質量關系研究之中。本文有以下三個方面貢獻：豐富和完善影響海外并購和創新質量的企業內部因素；梳理經營風險影響企業創新質量的中介路徑；厘清海外并購完成與否在經營風險與創新質量之間發揮何種作用。

二、理論分析與研究假設

（一）經營風險與創新質量

企業經營風險對創新質量的影響包括以下兩個方面：第一，代理理論認為當經營風險降低時，企業管理層可能會產生懈怠心理并貪圖享樂，不會在經營管理上花費過多精力，傾向于采取低風險活動。創新活動本身具有高風險性、收益不確定性和滯后性特征，會對短期業績產生不利影響，管理層為規避上述不利情況，會減少創新活動。然而受制于外部投資者，管理層仍需適當創新，較之于高質量創新，低質量創新具有投入資金少和回報周期短的特征，致使管理層更傾向于實施低質量創新活動，從而既滿足外部投資者要求，又不至于讓企業面臨高風險“窘境”。第二，自由現金流量假說認為在企業經營風險降低情況下，作為“風險厭惡者”的債權人為減小管理層將資金使用到高風險項目導致未來無法有效收回款項使利益受損的風險，會加強對管理層監管，讓企業創新活動集中于短期有較快回報的低質量創新。同時，價值網絡理論和資源依賴理論認為經營風險降低時管理層沒有充足的理由進行高質量創新，因為高質量創新完全打破現有技術體系，貿然將高質量創新推向市場，難以得到市場認同，影響企業利潤，而將研發資源投入在高利潤率的低質量創新時，企業獲取大量收益，因此大多數企業會保留現有高質量創新，卻不會在上面投入過多的精力和資源，經營風險降低并不會影響企業高質量創新。基于上述分析，本文提出假設1。

假設1：經營風險降低促進低質量創新，對高質量創新無顯著影響。

（二）經營風險與海外并購

在面臨經營風險時企業可能通過三個方面抑制海外并購實施：第一，經營風險降低導致管理者惰性，會對企業海外并購產生影響。當經營風險降低時，管理者出于享樂目的有動機進行低風險活動。海外并購屬于高風險活動，因此當經營風險降低時管理者實施海外并購意愿極小，經營風險升高時管理層面臨被撤換壓力，必須采取相應措施來避免被罷免，而采取海外并購實現“奮力一擊”則是較為可能的手段。第二，由于負債本金和利息償還減少了管理者可使用的自由現金流，而海外并購需要大量資金，因此債權人存在抑制管理層為了謀取私利而發起的海外并購。第三，“懸掛”作用假說認為如果企業未來投資收益大部分流向已有債權人以至于股東不能獲得足夠收益，股東會抑制企業海外并購。必須說明的是，盡管管理層、債權人、股東和政府等有動機抑制企業海外并購活動，進而降低企業海外并購完成概率，然而本質上在發起海外并購后，與主并企業利益相關各方不希望海外并購未完成，但是受文化差異等外部因素影響，存在未完成可能性，再加上利益相關者對外部因素無法掌控，使得未完成不會受到經營風險影響?；谏鲜龇治?，本文提出假設2。

假設2：相較于未實施海外并購，經營風險降低抑制企業海外并購實施并完成，但對海外并購未完成無顯著影響。

（三）海外并購與創新質量

海外并購實施后如果完成會使主并企業從目標企業和當地創新網絡同時獲取高質量與低質量創新資源。還應說明的是，海外并購未完成會造成企業從外部獲取資源的渠道斷裂，導致在創新水平的提升上必須“自力更生”。當企業面臨由海外并購未完成所導致的損失時，管理者會積極承擔風險以獲取更高回報率，具體表現為加大研發投入強度，提升創新水平，以期在市場中獲取持續性競爭優勢。因此，海外并購完成的創新質量提升是從目標企業轉移的技術創新資源和前期創新投入滯后產出共同作用的結果，但是海外并購未完成則造成了企業內部創新壓力，被迫自主創新。基于上述分析，本文提出假設3。

假設3：海外并購促進企業的高質量創新與低質量創新，同時海外并購完成與否均會促進高質量創新與低質量創新。

基于上述分析，本文提出假設4。

假設4：海外并購及其完成在經營風險與低質量創新之間發揮競爭中介效應，在經營風險與高質量創新之間發揮完全中介效應，海外并購未完成則不能發揮中介效應。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2009—2020 年滬深A 股上市企業數據為樣本。根據以下條件對樣本進行篩選：（1）剔除主并企業為金融行業的樣本；（2）剔除數據嚴重缺失樣本；（3）剔除當年度資產負債率大于1 的樣本；（4）剔除被標記為ST或者退市企業。本文主要財務數據源自CSMAR 數據庫，部分缺失數據源自中國研究數據服務平臺（CNRDS）、企業年報及手工整理等，同時對連續型變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量——創新質量

考慮到外觀設計專利的技術含量較低，本文采用并購后一年的發明專利申請數加1 取自然對數衡量高質量創新，采用并購后一年的實用新型專利數加1 取自然對數衡量低質量創新。

2.解釋變量——經營風險

Altman 針對發達國家和發展中國家給出了經營風險的差異化測量方法（Z 指數），鑒于本文數據采用的是中國上市企業數據，因此采用根據發展中國家情況調整后的Z指數，具體測量公式為：

其中，X為營運資本與總資產的比值，X為留存收益與總資產的比值，X為息稅前利潤與總資產的比值，X為所有者權益的賬面價值與總負債的比值，X為營業收入與總資產的比值。鑒于海外并購活動會受到前一期經營風險影響，本文采用海外并購當前滯后一期與滯后兩期Z 差值來度量經營風險，即如果經營風險大于0，說明企業狀況相較于前一年有好轉，如果經營風險小于0，則說明企業狀況較前一年變得更糟。

3.中介變量——海外并購

本文采用虛擬變量對海外并購實施進行衡量，企業實施了海外并購記為1，否則記為0。海外并購完成與否也采用上述做法，對海外并購完成的衡量是企業實施海外并購并且完成記為1，企業實施未完成以及未實施記為0；對海外并購未完成的衡量是企業實施海外并購但是未完成記為1，企業實施完成以及未實施記為0。

具體控制變量見表1。

表1 變量定義

（三）模型設計

本文的中介變量海外并購實施和完成與否均為0- 1變量，采用傳統中介效應分析方法最終結果可能會存在誤差。按照方杰等的方法，本文在AMOS22.0 軟件中采用結構方程模型進行中介效應檢驗。為了保證結果穩健還進行了抽樣5 000 次的Bootstrap 檢驗。一方面，結構方程模型能夠同時處理多個被解釋變量及其模型本身允許存在測量誤差，能夠減小傳統模型中的大部分內生性問題，因此本文不再做內生性檢驗。另一方面，因為本文中介變量為海外并購實施和完成與否，其與傳統計量方式存在差別，因此為了減小結果誤差，將海外并購實施和完成與否分成兩個結構方程模型進行檢驗，具體建模如圖1 和圖2 所示。

圖2 經營風險、海外并購實施完成與否和創新質量

如果在圖1 中a、b和b顯著情況下，海外并購實施在經營風險與高質量創新的中介效應為a×b，在經營風險與低質量之間為a×b，如果在a×b和a×b顯著情況下c或c顯著，說明存在部分中介效應，如果不顯著，則說明是完全中介效應。另外，本文采用了Zhao等關于中介效應的論述，在上述條件下，如果a×b和c的符號相反，說明b存在競爭中介效應，反之則存在互補中介效應。

圖1 經營風險、海外并購和創新質量

四、實證結果

表2 和表3 是圖1 和圖2 分析后的結果，表4 是按照圖1 和圖2 經過結構方程擬合指標，用來判斷結構方程是否合適。表2 和表3 顯示，經營風險在1%水平上與低質量創新呈正相關關系，與高質量創新沒有明顯相關關系，說明經營風險的降低顯著促進了低質量創新，對高質量創新無顯著影響，驗證本文假設1。

表2 顯示，經營風險在5%水平上與海外并購實施負相關，說明經營風險降低顯著抑制企業海外并購實施，驗證本文假設2；海外并購實施在1%水平上與高質量創新和低質量創新正相關，說明海外并購實施促進高質量創新與低質量創新，驗證本文假設3。同時由于標準化后高質量創新系數小于低質量創新系數，這也從一方面說明企業海外并購對低質量創新的提升作用大于高質量創新。

表2 經營風險、海外并購實施和創新質量標準化路徑系數結果

表3 顯示經營風險在5%水平上與海外并購完成負相關，與海外并購未完成不相關，說明經營風險降低顯著抑制企業海外并購完成且對未完成無顯著影響，驗證本文假設2；海外并購完成在1%水平上與高質量創新和低質量創新正相關，未完成在1%水平上與高質量創新和低質量創新正相關，說明海外并購完成和未完成均顯著促進高質量創新與低質量創新，驗證本文假設3。由于標準化后海外并購實施完成與否的高質量創新系數均小于低質量創新系數，從另一方面說明較之于高質量創新，企業海外并購完成與未完成對低質量創新提升作用更強，而且較之于未完成，完成對高質量和低質量創新提升作用更強，因此表3 檢驗結果驗證了海外并購未完成加劇了內部創新壓力，企業被迫提升創新質量，但是其創新質量的提升作用不如完成的，這與現有研究和現實情況基本一致。

表3 經營風險、海外并購完成與否和創新質量標準化路徑系數結果

表4 中兩個結構方程的Chi- square/df 雖然大于3（分別為49.22 和36.53），但是GFI、AGFI、NFI、RFI、CFI和IFI 均大于0.800 且RMSEA 小于0.080，說明方程擬合度較好。

表4 結構方程模型擬合指標

結合以上分析看出經營風險降低雖然不會對高質量創新產生顯著影響，但是會通過抑制企業海外并購實施進而抑制高質量創新，所以海外并購實施在兩者之間發揮完全中介效應，同時經營風險僅會影響海外并購完成，不會影響企業海外并購未完成，因此主要是海外并購完成在經營風險與高質量創新之間發揮完全中介效應，而海外并購未完成則沒有發揮中介效應；經營風險降低整體上能夠促進低質量創新，但是基于海外并購這條路徑而言，其會通過抑制企業海外并購實施進而減少低質量創新，所以海外并購實施在兩者之間發揮部分競爭中介效應，同時經營風險僅會影響海外并購完成，不會影響企業海外并購未完成，因此主要是海外并購實施后完成在經營風險與低質量創新之間發揮部分競爭中介效應，而海外并購未完成則沒有發揮中介效應，驗證本文假設4。

五、進一步研究：財政補貼

疫情期間，國家出臺了多項政策幫助緩解企業經營風險，尤其是給予了企業更多財政補貼，幫助企業實現復工復產。工業和信息化部于2020 年2 月9 日印發《關于應對新型冠狀病毒肺炎疫情幫助中小企業復工復產共渡難關有關工作的通知》，其中包含20 多條措施幫助企業渡過難關。財政補貼的發放一方面展現出國家對疫情期間企業工作的支持，另一方面可能對經營風險與企業經營決策產生影響。就本文而言，財政補貼則有可能對經營風險與海外并購之間的關系產生影響，進而影響創新質量。本文以財政補貼為調節變量，驗證其對企業經營風險與海外并購之間關系產生何種調節作用。財政補貼的衡量方式為企業當年獲取財政補貼的自然對數，具體的結構方程形式見圖3 和圖4，主要考察d、d和d的符號。

表5 是根據圖3 進行結構方程模型分析后的結果，表6 是根據圖4 進行結構方程模型分析后的結果。從表5和表6 可以看出，財政補貼與經營風險交乘項在1%水平上與海外并購實施呈正相關關系，說明財政補貼顯著削弱了經營風險降低對企業海外并購實施的抑制作用；財政補貼與經營風險交乘項分別在1%水平上和海外并購實施且完成呈正相關關系，說明財政補貼顯著削弱了經營風險降低對企業海外并購完成的抑制關系。但仍需注意的是，在加入財政補貼后，經營風險與海外并購未完成在5%水平上負相關，說明經營風險降低抑制海外并購未完成，同時財政補貼與經營風險的交乘項在5%水平上與海外并購未完成呈正相關關系，說明財政補貼削弱了經營風險降低對海外并購未完成的抑制作用。

表5 經營風險、財政補貼和海外并購實施標準化路徑系數結果

表6 經營風險、財政補貼和海外并購完成與否標準化路徑系數結果

圖3 經營風險、財政補貼和海外并購

圖4 經營風險、財政補貼和海外并購完成與否

基于上述分析可見：首先，財政補貼有利于經營風險的降低，這與分擔理論相一致。其次，前述檢驗發現企業經營風險降低會減小實施海外并購概率，同時經營風險降低也在一定程度上意味著現金流能夠維持日常經營，再加上財政補貼，企業現金會更加充裕，現金冗余會使企業受到更多社會監督，進而對管理層自利行為產生抑制作用，管理層這種情況下提升海外并購實施概率；同時財政補貼使企業在債務到期時有充足資金償還債務，因而債權人會放松對海外并購的抑制，提升企業實施海外并購概率。財政補貼增加為企業在東道國活動提供支持，因而主并企業對目標企業了解相較于沒有財政補貼時更加全面，提升海外并購完成概率。最后，在加入財政補貼后，經營風險降低抑制企業海外并購未完成的機制主要在于財政補貼減小企業經營風險的同時提升了經營風險降低時企業海外并購實施的概率，也造成未完成可能性的提升，這也正是財政補貼與經營風險交乘項符號為負的原因。另外，得到財政補貼的企業也會受到東道國更加嚴格的政治審查，這會提升海外并購未完成的概率。

六、研究結論及展望

本文運用結構方程模型并結合2009—2020 年滬深A 股上市公司數據檢驗了經營風險、海外并購與創新質量三者之間的互動關系。研究發現：一方面，經營風險降低能夠顯著促進企業低質量創新且對高質量創新無明顯影響，相較于未實施海外并購，其抑制了企業實施和完成海外并購，但對企業實施海外并購未完成無明顯影響。海外并購實施以及完成與否均能夠促進企業高低質量創新，因而海外并購實施和完成在經營風險與企業低質量創新之間發揮競爭中介效應，即未能發揮互補中介效應，在經營風險與高質量創新之間發揮完全中介效應。另一方面，在進一步研究中發現財政補貼通過對中介效應的部分影響進而對整個中介效應產生影響，具體而言財政補貼削弱了經營風險通過海外并購實施和完成對高質量創新的完全中介效應和低質量創新的競爭中介效應。

當今中國正處于百年未有之大變局，機遇與挑戰并存，在這種情況下，各方要具有危機下變革的勇氣，擁有提升創新質量的信心，只有這樣才能在未來的環境下長久生存。對企業和政府來說，應該做到以下三點：第一，企業及時評估經營風險，并根據其所面臨的經營風險程度做出適合自身的經營決策，確保在維持日常經營的同時，不會加劇其所面臨的風險，尤其要關注創新質量的提升，這是企業長久生存的根本；第二，企業管理層應具有危機意識，在危機到來時能夠通過海外并購對創新決策體制適當進行變革，進而提升創新質量，幫助企業渡過危機，尤其爭取各方的支持，確保海外并購能夠順利完成；第三，政府應對經營風險出現明顯提升的企業給予適當財政補貼，建立和維護政府層面對企業經營風險的緩沖機制，并確保該緩沖機制有效運行，進而避免企業陷入破產窘境，但同時需要注意既不能因為財政補貼過度干擾企業運行，也要有適當機制讓企業退出市場。