制度背景、管理層特征與公司投資效率

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 姚 曦

一、引言

已有關(guān)于管理層權(quán)力的研究，多將管理層能力視為無差異。事實(shí)上，公司中的管理層能力良莠不齊。當(dāng)授予不同能力的管理層同等水平的權(quán)力時(shí)，由于能力不同的管理層對(duì)權(quán)力的執(zhí)行效果不同，對(duì)公司投資效率的影響也會(huì)存在差異。根據(jù)委托代理理論，管理者手中權(quán)力一旦不能被有效監(jiān)督，就會(huì)造成企業(yè)的非效率投資。研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等公司治理機(jī)制能有效抑制管理者權(quán)力的無效或低效使用。但上述針對(duì)職業(yè)經(jīng)理人而設(shè)計(jì)的公司治理機(jī)制與我國現(xiàn)實(shí)的制度背景不是非常吻合，因此必須尋求一條能將我國特有的組織優(yōu)勢(shì)和制度優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來的治理之路。

把黨的領(lǐng)導(dǎo)嵌入公司治理，是新時(shí)代全面加強(qiáng)黨對(duì)國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的根本要求，也是完善中國特色現(xiàn)代國有企業(yè)制度的必由之路。1999 年9 月《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》明確了“雙向進(jìn)入、交叉任職”模式，這一模式至今仍然是絕大部分國有企業(yè)黨組織參與治理的路徑選擇。近幾年，黨中央對(duì)國有企業(yè)黨組織參與治理提出了更高的要求。在2016 年的黨建座談會(huì)中，習(xí)近平總書記就指出，中國特色現(xiàn)代國有企業(yè)制度，“特”就特在把黨的領(lǐng)導(dǎo)融入公司治理各環(huán)節(jié)，把企業(yè)黨組織內(nèi)嵌到公司治理結(jié)構(gòu)中，明確和落實(shí)黨組織在公司法人治理結(jié)構(gòu)中的法定地位。黨的十八大以來，中紀(jì)委和中組部加大了在企業(yè)中建立黨的組織、開展黨的建設(shè)、組織黨的活動(dòng)的力度。截至2018 年底，14.7 萬戶國有企業(yè)中93.2%建立了黨組織，273 萬戶非公企業(yè)中67.9%建立了黨組織，10.6 萬戶外商投資企業(yè)中70%建立了黨組織。由此可見，不僅國有企業(yè)的管理層要受到黨組織的監(jiān)督，非國有企業(yè)的管理層也處于黨組織監(jiān)督范疇。另外，在反腐的背景下，紀(jì)委的作用在不斷加強(qiáng)。對(duì)我國企業(yè)的管理層而言，如果將黨組織嵌入到公司治理機(jī)制框架中，在抑制管理層權(quán)力無效或低效使用方面是否會(huì)起到更好的效果？在不同監(jiān)督治理水平下，管理層能力、權(quán)力與投資效率之間的關(guān)系是否會(huì)因此有所差異？這些問題是值得進(jìn)一步研究的。

本文以2012—2019 年中國A 股上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)：首先，與能力強(qiáng)的管理層相比，能力弱的管理層擁有的權(quán)力越大時(shí)公司的非效率投資越嚴(yán)重；其次，黨組織參與公司治理能夠抑制管理層的權(quán)力尋租行為；最后，黨組織參與公司治理能夠抑制權(quán)力較大而能力較弱的管理層的非效率投資，與管理層的動(dòng)機(jī)（代理成本）有關(guān)，黨組織參與公司治理能夠顯著降低權(quán)力較大、能力較弱而代理成本較高的管理層的非效率投資，也就是說，黨組織參與公司治理更有助于企業(yè)“守住底線”。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，以往研究鮮有涉及管理者權(quán)力與能力的匹配如何影響公司的投資效率，本文不僅是對(duì)Bertrand & Schoar關(guān)于管理者固定效應(yīng)如何影響經(jīng)營業(yè)績的有益拓展，也是對(duì)Bebchuk et al.提出的“管理層權(quán)力論”在公司具體財(cái)務(wù)行為方面的重要補(bǔ)充。第二，雖然研究管理者特征的文獻(xiàn)很多，但尚未發(fā)現(xiàn)有研究從黨組織參與公司治理的角度考察其對(duì)不同管理層特征所具有的真實(shí)效應(yīng)（投資效率）。由于越來越多的公司設(shè)立了黨組織，隨著黨組織參與公司治理廣度和深度的增加，要全面地理解公司如何監(jiān)督、約束管理者權(quán)力，以及如何最大化發(fā)揮管理者能力，不能忽略公司中黨組織的重要作用，本文的研究豐富了相關(guān)文獻(xiàn)。第三，以往研究認(rèn)為企業(yè)中的黨組織主要擅長思政引導(dǎo)和理論等方面的工作。本文研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與公司治理有助于降低權(quán)力較大、能力較弱且代理成本較高的管理層的非效率投資行為。從現(xiàn)實(shí)意義上看，本文的相關(guān)結(jié)論對(duì)正確認(rèn)識(shí)實(shí)踐中黨組織的組織優(yōu)勢(shì)和制度優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升公司治理水平具有一定的理論借鑒意義。

二、研究假說的提出

（一）管理層能力和權(quán)力的配置結(jié)構(gòu)與公司投資效率

面對(duì)快速變化和競(jìng)爭(zhēng)激烈的商業(yè)環(huán)境，高管會(huì)依據(jù)其所具有的不同能力和權(quán)力對(duì)公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生不同的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)公司即將采取的投資策略和投資風(fēng)險(xiǎn)做出不同的評(píng)估，這必然會(huì)影響企業(yè)的投資效率。那么，不同的管理者能力和權(quán)力配置結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生怎樣的影響？

管理層能力是高管的認(rèn)知水平和處理復(fù)雜事務(wù)能力的綜合體現(xiàn)。在有效的薪酬契約及監(jiān)督約束下，管理層追求股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，并充分施展其才能。能力較強(qiáng)的管理者可以把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，及時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果給特定能力的管理者匹配相應(yīng)的權(quán)力（經(jīng)營決策權(quán)），那么高能力高權(quán)力的管理者，一方面能及時(shí)調(diào)配資源，使其才能、專業(yè)知識(shí)、工作經(jīng)驗(yàn)等得以充分發(fā)揮，從而實(shí)現(xiàn)“物盡其用、人盡其才”，降低企業(yè)的非效率投資。被高能力管理者準(zhǔn)確識(shí)別的投資機(jī)會(huì)（或投資風(fēng)險(xiǎn)），在具有充分決策權(quán)的情況下，會(huì)得以及時(shí)執(zhí)行（或及時(shí)放棄），這樣就會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的投資效率。另一方面，高能力的管理者擁有較大權(quán)力時(shí)，更容易滋生利用公司投資謀取私利的尋租行為，這會(huì)降低公司的投資效率。由此可見，高能力高權(quán)力的管理層配置結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資效率的影響取決于利用能力和權(quán)力提高公司價(jià)值的增量與謀取私利造成損失的增量的高低。

如果將決策權(quán)分配給能力低的管理者，則低能力高權(quán)力的管理層由于錯(cuò)誤決策和機(jī)會(huì)主義行為占主導(dǎo)，會(huì)給公司帶來較多的損失。首先，低能力高權(quán)力的管理層會(huì)增加企業(yè)“錯(cuò)誤決策成本”，使得公司錯(cuò)失投資良機(jī)（增加投資風(fēng)險(xiǎn)）。低能力的管理層不能及時(shí)把握公司的投資機(jī)會(huì)，其戰(zhàn)略選擇和投資決策發(fā)生錯(cuò)誤的概率較高；低能力管理層參與設(shè)計(jì)的監(jiān)督約束和制衡機(jī)制相對(duì)較弱，從而對(duì)管理層的錯(cuò)誤決策無法做到及時(shí)糾偏。其次，低能力高權(quán)力的管理層更依賴于通過權(quán)力尋租獲取個(gè)人收益，會(huì)增加企業(yè)“故意侵蝕成本”，造成企業(yè)的非效率投資。當(dāng)提高公司經(jīng)營業(yè)績獲取較高薪酬的激勵(lì)受到自身能力的阻礙時(shí)，低能力的管理層將尋求其他路徑獲取個(gè)人私利。低能力高權(quán)力的管理層可以通過修訂契約營造庇護(hù)其尋租的寬松治理環(huán)境。在缺乏有效的監(jiān)督治理機(jī)制下，通過權(quán)力尋租獲取個(gè)人收益對(duì)低能力的管理者而言是一種成本較低的手段。根據(jù)代理理論，較高的權(quán)力容易使低能力的管理層突破權(quán)力監(jiān)督和制衡體系，并使其利用經(jīng)營決策權(quán)進(jìn)行尋租以謀求個(gè)人私利。自利性資本投資行為是管理層達(dá)成這一目的的有效手段，管理者可以通過非效率投資攫取私人收益，如構(gòu)建“個(gè)人帝國”。由于“位高權(quán)重”，加之缺乏有效激勵(lì)和監(jiān)督約束，低能力管理層擁有的高權(quán)力容易變成公司高管追求其自身利益最大化的工具，從而加劇代理沖突，導(dǎo)致公司的非效率投資。另外，低能力高權(quán)力的管理者為了個(gè)人地位的穩(wěn)固，會(huì)“驅(qū)逐”高能力的管理者，增加企業(yè)“人才流失成本”，從而使得企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力下降，投資效率降低。基于上述分析，提出假說H1：

H1：與能力強(qiáng)的管理層相比，能力弱的管理層擁有的權(quán)力越大則公司投資效率越低。

（二）黨組織嵌入的調(diào)節(jié)作用

組織中權(quán)力的低效或無效使用與監(jiān)督缺失有密切關(guān)系。黨組織是企業(yè)內(nèi)部的重要部門，其對(duì)企業(yè)的干預(yù)比通過股權(quán)干預(yù)更為直接。2020 年底通過的《關(guān)于中央企業(yè)黨的領(lǐng)導(dǎo)嵌入公司治理的若干意見》，對(duì)準(zhǔn)確把握黨組織在各治理主體中的核心地位和黨組織研究討論重大事項(xiàng)前置程序以及黨的領(lǐng)導(dǎo)融入國有企業(yè)公司治理體系提出了明確的要求。已有研究發(fā)現(xiàn)，黨委監(jiān)督對(duì)國有企業(yè)的治理具有正效應(yīng)，如Chang & Wong研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)黨組織能夠?qū)Υ蠊蓶|權(quán)力進(jìn)行有效干預(yù)，可以改善公司績效。馬連福等的研究表明，黨組織參與公司治理是制約內(nèi)部人控制的重要的平衡力量。

黨組織在非公有制經(jīng)濟(jì)中也發(fā)揮著越來越重要的作用。2012 年5 月，中共中央辦公廳發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)非公有制企業(yè)黨的建設(shè)工作的意見（試行）》，從黨組織功能定位、領(lǐng)導(dǎo)體制和工作機(jī)制、黨組織發(fā)揮作用的有效途徑等7 個(gè)方面，就加強(qiáng)和改進(jìn)非公有制企業(yè)黨的建設(shè)工作提出了指南。黨的十八大更是指出，加強(qiáng)企業(yè)中黨的領(lǐng)導(dǎo)是頭等大事，民營企業(yè)和外資企業(yè)也紛紛在企業(yè)中設(shè)立黨委組織。從現(xiàn)實(shí)情況來看，非公有制企業(yè)黨組織參與公司治理一般采用“雙向進(jìn)入、交叉任職”的方式，這與國有企業(yè)黨組織參與公司治理的模式是一致的。李世剛和張衛(wèi)東以民營企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)黨組織參與董事會(huì)治理能夠顯著降低企業(yè)被出具非標(biāo)意見的概率，這一研究證實(shí)了黨組織在民營經(jīng)濟(jì)中也發(fā)揮著重要的公司治理作用。

1.黨組織嵌入、管理層權(quán)力與公司投資效率

始于20 世紀(jì)80 年代的企業(yè)改革呈現(xiàn)出一定的“半市場(chǎng)化”特征，政府并沒有完全對(duì)企業(yè)進(jìn)行放權(quán)。對(duì)國企高管來說，由于所有者缺位，使得國企高管對(duì)企業(yè)具有高度的控制權(quán)。黨對(duì)國有企業(yè)管理人員具有任用和罷免權(quán)。國企高管必須遵守黨內(nèi)的相關(guān)要求和法律法規(guī)。黨組織可以監(jiān)督和限制國企高管權(quán)力的無效或低效使用行為，進(jìn)而降低代理成本。

對(duì)非國有企業(yè)高管而言，雖然黨組織的影響不像對(duì)國有企業(yè)高管那么直接，但制度明確規(guī)定，不論何種企業(yè)性質(zhì)均在黨的領(lǐng)導(dǎo)之下。而且，鑒于所有權(quán)性質(zhì)的天然區(qū)別，在非公有制企業(yè)中黨紀(jì)委組織參與公司治理更多的是出于自愿，所以其監(jiān)督效應(yīng)并不必然弱于國有企業(yè)。因此，黨組織嵌入作為一種重要的公司治理機(jī)制將極大地限制管理者權(quán)力的無效或低效使用。

黨的十八大以來，反腐作為一種國家治理機(jī)制推陳出新，企業(yè)高管面臨的治理環(huán)境發(fā)生顯著變化，處罰力度進(jìn)一步增大，而這種處罰不僅僅針對(duì)腐敗方，也針對(duì)監(jiān)督方。如果在監(jiān)督的過程中黨紀(jì)委組織沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管的腐敗問題，則其也必須承擔(dān)失察和監(jiān)督不力的責(zé)任。因此，在反腐的背景下，黨紀(jì)委組織有動(dòng)力去約束企業(yè)高管權(quán)力的無效或低效使用行為。基于上述分析，提出假說H2：

H2：黨組織嵌入有助于降低管理層權(quán)力對(duì)公司投資效率的負(fù)面影響。

2.黨組織嵌入、管理層能力與公司投資效率

相對(duì)而言，黨組織嵌入對(duì)管理層能力的影響更為復(fù)雜。一方面，黨組織嵌入潔凈了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，減少了權(quán)力爭(zhēng)奪，使得有能力的管理者更容易得到晉升，從而對(duì)提高企業(yè)投資效率具有正向作用。但是，另一方面，反腐中處罰力度的加大也會(huì)提高國企高管的風(fēng)險(xiǎn)，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，國企高管的“不作為”會(huì)降低企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握，進(jìn)而降低企業(yè)的投資效率。筆者認(rèn)為，黨組織嵌入對(duì)管理層利用權(quán)力尋租具有一定的約束作用，而擁有較大權(quán)力的管理層是否會(huì)利用其能力謀求私利往往與其動(dòng)機(jī)（代理成本）相關(guān)。對(duì)謀取私利動(dòng)機(jī)（代理成本）較高的管理層來說，黨組織嵌入會(huì)有效抑制他們的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，特別是對(duì)低能力的管理層而言，黨組織嵌入對(duì)管理層自由裁量權(quán)的約束也可降低他們錯(cuò)誤決策的成本，因此，在這種情況下，黨組織對(duì)高權(quán)力低能力管理層的監(jiān)督作用會(huì)提升公司的投資效率。基于上述分析，提出假說H3：

H3：黨組織嵌入將會(huì)減弱權(quán)力較大、能力較弱而代理成本較高的管理層的非效率投資。

三、模型設(shè)計(jì)與變量定義

（一）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)H1，將樣本分為管理層高能力組和管理層低能力組，并對(duì)模型（1）進(jìn)行全樣本和分組回歸。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入黨組織嵌入變量及管理者權(quán)力（能力）與黨組織嵌入的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)H2 和H3。

其中，EI 表示公司投資效率，Power 代表管理層權(quán)力，MA 表示管理層能力，Party 表示黨組織嵌入。借鑒楊華軍等、姜付秀等和程新生等的研究，本文控制以下變量：公司規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、留存收益比例（Re）、內(nèi)部現(xiàn)金流比例（CFOsale）、財(cái)務(wù)松弛（Slack）、股權(quán)集中度（Top5）、高管薪酬（Compansation）、獨(dú)立董事比例（Idirector）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。此外，模型還對(duì)公司所在的行業(yè)（Ind）和年度（Year）進(jìn)行了控制。模型中被解釋變量和解釋變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

（二）變量定義

1.管理層權(quán)力（Power）

本文借鑒Hu & Kumar、權(quán)小鋒等以及王燁對(duì)管理層權(quán)力的度量方法，選取如下指標(biāo)：董事長和總經(jīng)理兩職兼任情況、執(zhí)行董事的比例、總經(jīng)理任職期限、CEO 學(xué)歷、CEO 職稱、CEO 持股情況、CEO 政治聯(lián)系和公司股權(quán)集中情況，采用主成分法將以上指標(biāo)合成衡量管理層權(quán)力的綜合指標(biāo)（Power），該指標(biāo)越大，管理層權(quán)力越大。

2.管理層能力（MA）

本文借鑒Demerjian 等的做法，把營業(yè)成本（COGS）、銷售及管理費(fèi)用（SG&A）、固定資產(chǎn)凈額（PPE）、未來5 年經(jīng)營租賃所支付現(xiàn)金的折現(xiàn)值（OpsLease）、凈研發(fā)支出借鑒Lev & Sougiannis（1996）的做法，凈研發(fā)支出R&D=∑
（1+0.2t）×RD，其中RD 代表第t 年的研發(fā)支出。（R&D）、商譽(yù)（Goodwill）和其他無形資產(chǎn)（OtherIntan）作為DEA 分析中的投入變量（Inputs），把營業(yè)收入（Sales）作為唯一的產(chǎn)出變量（Outputs）。基于模型（3），運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）測(cè)算公司的生產(chǎn)效率（θ）：

利用模型（4）進(jìn)行分行業(yè)的Tobit 回歸分析，分離出管理層能力（MA）。

θ 為從模型（3）獲得的公司生產(chǎn)效率值；Size 為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；MS 為市場(chǎng)份額，定義為公司營業(yè)收入在行業(yè)營業(yè)收入的占比；FCF 為公司自由現(xiàn)金流水平，若為正則賦值為1，否則為0；Age 為上市年限加1 的自然對(duì)數(shù)；DIV為公司多元化水平，以占營業(yè)收入10%以上的行業(yè)數(shù)目進(jìn)行刻畫；FCI 為國際化程度，定義為公司海外銷售收入占營業(yè)收入的比重；ε 為回歸殘差。按照行業(yè)和年度進(jìn)行十分位數(shù)劃分即為管理層能力（MA）。

3.公司投資效率（EI）

借鑒Richardson預(yù)期投資模型來預(yù)測(cè)公司的投資效率，模型進(jìn)行回歸后可以得到公司的剩余投資量（ε），ε 大于0 表示過度投資，ε 小于0 表示投資不足；ε 的絕對(duì)值表示公司投資效率（EI）。EI 越大表明企業(yè)的非效率投資程度越嚴(yán)重，投資效率越低。

4.黨組織嵌入（Party）

本文借鑒馬連福和陳仕華的研究，將黨組織嵌入（Party）定義為黨紀(jì)委組織成員是否兼任董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或管理層成員，如果是取值為1，否則為0，然后取兼任成員數(shù)目之和。本文進(jìn)一步將這一變量細(xì)分為以下3 個(gè)指標(biāo)：黨紀(jì)委組織參與董事會(huì)治理（Party_1）、黨紀(jì)委組織參與監(jiān)事會(huì)治理（Party_2）、黨紀(jì)委組織參與管理層治理（Party_3）。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本來源

本文以2012—2019 年我國滬深兩市A 股全部上市公司為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)篩選過程如下：（1）剔除ST 類上市公司；（2）剔除金融行業(yè)上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選后，本文最終得到11 701 個(gè)觀測(cè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。上市公司的數(shù)據(jù)資料均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，為緩解極端值對(duì)結(jié)果造成的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1% 和99% 的Winsorize 處理。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 是變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。可以看出，總樣本中共計(jì)6 549 個(gè)樣本投資效率殘差小于零（記作Underinv），共計(jì)5 152 個(gè)樣本投資效率殘差大于零（記作Overinv）；管理層能力的均值為5.54，標(biāo)準(zhǔn)差為2.87，標(biāo)準(zhǔn)差均值比為0.52，說明公司間管理層能力差異波動(dòng)較小；管理層權(quán)力的標(biāo)準(zhǔn)差為0.3，均值為- 0.06，標(biāo)準(zhǔn)差均值比為- 5，說明公司間管理層的權(quán)利配置差異較大；從黨紀(jì)委監(jiān)督數(shù)據(jù)可以看出，黨紀(jì)委參與董事會(huì)治理（Party_1）的均值為0.37，黨紀(jì)委參與管理層治理（Party_3）的均值為0.31，均高于黨紀(jì)委參與監(jiān)事會(huì)治理（Party_2）的力度（0.19）。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）管理層配置結(jié)構(gòu)與公司投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)

從表3 結(jié)果來看，全樣本中Power 的系數(shù)在10%的水平顯著為正，說明整體上管理層權(quán)力過大會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資。將全部樣本分為管理層能力高組（分位數(shù)大于等于8）和管理層能力低組（分位數(shù)小于等于3），分樣本回歸結(jié)果表明，在管理層能力低組Power 與EI 在10%的水平下顯著正相關(guān)；但在管理層能力高的組，Power 為正但不顯著。這說明，與能力高的管理層相比，能力低的管理層擁有的權(quán)力越大其非效率投資越嚴(yán)重，這和H1 的預(yù)期一致。

表3 管理層能力和權(quán)力配置結(jié)構(gòu)與公司投資效率

一方面，由于代理問題的存在，管理層無論能力高低均有“帝國構(gòu)建”動(dòng)機(jī)。另一方面，相對(duì)于能力較高的管理層而言，能力較低的管理層在降低企業(yè)投資不足方面可能有心無力。綜合兩方面的分析可以看到，能力低的管理層既有進(jìn)行過度投資的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，又缺乏降低投資不足的能力，因而其權(quán)力越大，公司的非效率投資越嚴(yán)重；而能力較高的管理層雖然有進(jìn)行過度投資的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，但同時(shí)也具有降低投資不足的能力，兩者相抵消，其權(quán)力的增大并不會(huì)造成企業(yè)更嚴(yán)重的非效率投資。這一結(jié)果說明，當(dāng)能力低的管理層擁有更大的權(quán)力時(shí)，對(duì)企業(yè)造成的損害更大，這時(shí)更需要內(nèi)外部力量對(duì)這一權(quán)力進(jìn)行制衡。

（二）黨組織嵌入、管理層權(quán)力與公司投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)

從表4 列（1）結(jié)果來看，Power 的系數(shù)在10%的水平顯著為正。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入Party 以及Party和Power 的交乘項(xiàng)，從中可以看到，Party 與EI 在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)；交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，這說明黨組織參與公司治理能夠顯著提升投資效率，并有助于降低管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面作用。列（3）至列（5）分別檢驗(yàn)了黨紀(jì)委組織參與董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理和管理層治理對(duì)二者關(guān)系的影響。結(jié)果顯示，Party_1、Party_2 和Party_3 與投資效率（EI）均顯著負(fù)相關(guān)；同時(shí)，這三個(gè)變量與Power 的交乘項(xiàng)系數(shù)雖然均為負(fù)，但僅在黨紀(jì)委組織參與管理層治理的情況下，在1%的水平顯著為負(fù)。表4 的回歸結(jié)果說明，黨組織嵌入（特別是黨組織參與管理層治理）能夠在一定程度上抑制管理層權(quán)力對(duì)公司投資效率的負(fù)面作用，H2 得以驗(yàn)證。黨紀(jì)委組織直接參與管理層治理，有助于更好地了解公司的經(jīng)營狀況，信息不對(duì)稱程度更低，更便于監(jiān)督管理，因此，黨紀(jì)委參與管理層治理更能夠抑制管理者權(quán)力的濫用。

表4 黨組織嵌入、管理層權(quán)力與公司投資效率

（三）黨組織嵌入、管理層特征與公司投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)

本文在模型（1）的基礎(chǔ)上引入管理層代理成本變量，實(shí)證結(jié)果如表5 所示。以管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用除以銷售收入）來衡量代理成本。列（1）是將權(quán)力大（大于等于八分位數(shù)）、能力強(qiáng)（大于等于八分位數(shù)）和代理成本低（小于等于三分位數(shù)）的樣本（Group）賦值為1（其他情況賦值為0）后的樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Group 在10%的顯著性水平與EI 負(fù)相關(guān)，說明能力強(qiáng)、權(quán)力大、代理成本低的管理層能顯著降低企業(yè)的非效率投資；加入Party 及Party與Group 交乘項(xiàng)后的回歸結(jié)果顯示，Party 的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，Party×Group 的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，一定程度上說明黨組織嵌入無助于提升權(quán)力大、能力強(qiáng)和代理成本低的管理層對(duì)公司投資效率的正向影響。

表5 黨組織嵌入、管理層配置結(jié)構(gòu)與公司投資效率

列（2）是將權(quán)力大、能力弱（小于等于三分位數(shù)）和代理成本高（大于等于八分位數(shù)）的樣本（Group）賦值為1（其他情況賦值為0）后的樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Group在5%的顯著性水平與EI 正相關(guān)，說明權(quán)力大、能力低、代理成本高的管理層會(huì)顯著增加企業(yè)的非效率投資；加入Party 及Party 與Group 交乘項(xiàng)后的回歸結(jié)果顯示，Party的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，Party×Group 的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，說明黨組織嵌入緩解了權(quán)力大、能力弱和代理成本高的管理層對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)論的穩(wěn)定，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）考慮到不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的運(yùn)營效率產(chǎn)生影響，在管理層能力模型中加入所有權(quán)性質(zhì)變量重新回歸；（2）借鑒權(quán)小鋒等的做法，為了避免Power 指標(biāo)綜合程度過高導(dǎo)致的偏差，以兩職兼任作為Power 的替代變量重新對(duì)模型進(jìn)行回歸；（3）為緩解模型中主要解釋變量的多重共線性隱憂，對(duì)EI、MA 和Power 變量分別進(jìn)行均值中心化處理后重新回歸；（4）設(shè)置黨組織嵌入的虛擬變量，當(dāng)Party＞1 時(shí)，設(shè)置dumParty=1，否則為0，同理設(shè)置其他三個(gè)變量的虛擬變量，將虛擬變量代入模型重新進(jìn)行回歸。總體而言，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前面的結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異，前述研究中得到證據(jù)支持的假說在穩(wěn)健性測(cè)試中仍然獲得了驗(yàn)證。

五、結(jié)論

廣泛存在的代理沖突是影響我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的主要障礙，黨組織與公司法人治理結(jié)構(gòu)的融合有助于彌補(bǔ)市場(chǎng)化治理方式的不足。本文將黨組織嵌入納入研究框架之中，實(shí)證檢驗(yàn)了黨組織嵌入對(duì)管理層配置結(jié)構(gòu)（權(quán)力和能力）與投資效率兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)：（1）與能力高的管理層相比，能力低的管理層擁有的權(quán)力越大，公司非效率投資越嚴(yán)重；（2）黨組織參與公司治理能抑制管理層權(quán)力對(duì)公司非效率投資的負(fù)面作用，與其他間接參與方式相比，黨組織直接參與管理層治理的監(jiān)督作用更強(qiáng)；（3）對(duì)權(quán)力大、能力弱和代理問題嚴(yán)重的管理層配置結(jié)構(gòu)，黨組織參與公司治理能夠有效抑制公司的非效率投資。

本文為研究我國上市公司管理層權(quán)力、能力和動(dòng)機(jī)的配置及其經(jīng)濟(jì)后果的分析提供了新的思路：不良的管理層動(dòng)機(jī)，不健康的權(quán)力和能力配置，會(huì)破壞公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，黨組織參與公司治理有助于緩解這種配置結(jié)構(gòu)對(duì)公司發(fā)展的殺傷力。與此同時(shí)，管理層權(quán)力、能力和動(dòng)機(jī)的良好配置是實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)生可持續(xù)增長的基礎(chǔ)，黨紀(jì)委組織如何在這類公司中參與公司治理，如何在保障管理層具有自由裁量權(quán)的情況下，形成黨組織嵌入與簡(jiǎn)政放權(quán)和責(zé)權(quán)利制度設(shè)計(jì)的互補(bǔ)和統(tǒng)一，是值得進(jìn)一步思考并極具理論價(jià)值和實(shí)踐意義的重要課題。