機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、績效期望差距與企業(yè)社會責(zé)任

劉新民，趙 喆

（1.山東科技大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，山東 青島 262590；2.青島農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，山東 青島 266109）

一、引言

企業(yè)積極履行社會責(zé)任有助于促進區(qū)域環(huán)境保護、降低碳排放[1]，還能有效降低企業(yè)風(fēng)險[2]、提高企業(yè)聲譽和市場價值[3-4]、增強企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平[5]等，已經(jīng)受到社會各界的廣泛關(guān)注。近年來，政府機構(gòu)為促進企業(yè)社會責(zé)任履行推出了相關(guān)政策，也取得了一定的效果。潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計表明，2009—2019 年我國披露企業(yè)社會責(zé)任報告的企業(yè)從518 家增長到942 家。但我國目前的企業(yè)社會責(zé)任履行情況仍不樂觀，存在披露水平不高、履行主動性不強等問題[6]，泄露與倒賣用戶信息[7]等現(xiàn)象。因此，為了盡快改變目前企業(yè)社會責(zé)任履行不樂觀的現(xiàn)狀，需要進一步探究如何促使企業(yè)主動履行社會責(zé)任。

自從我國超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者以來，大量機構(gòu)投資者逐漸占據(jù)前十大股東位置，在資本市場的占比和影響力不斷增大。機構(gòu)投資者作為極為重要的外部治理力量，越來越重視價值投資，在增加企業(yè)信息透明度[8]、監(jiān)督避稅[9]、降低費用粘性[10]、提高綠色治理績效[11]等方面發(fā)揮了重要作用。然而關(guān)于機構(gòu)投資者能否促使企業(yè)履行社會責(zé)任的結(jié)論存在爭議，一部分研究認為機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任有正向影響[12-13]，還有一部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會責(zé)任是“U”型關(guān)系[14]，也有學(xué)者認為機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任沒有作用[15]。原因可能在于將機構(gòu)投資者視為獨立的個體，未考慮其所處社會網(wǎng)絡(luò)的影響。實際上，機構(gòu)投資者個體的行為不是相互獨立的，彼此之間會進行交流合作進而影響共同持股企業(yè)的決策[16]。另外，企業(yè)社會責(zé)任的履行理念也會通過其所處的網(wǎng)絡(luò)在企業(yè)間互相傳播[17]。因此，研究機構(gòu)投資者與企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)系時，應(yīng)考慮社會網(wǎng)絡(luò)對兩者的影響。

經(jīng)濟收益是機構(gòu)投資者治理公司的主要動機，其影響網(wǎng)絡(luò)中機構(gòu)投資者的治理行為。為了保證經(jīng)濟收益，當(dāng)企業(yè)處于績效期望順差時，機構(gòu)投資者會把有限的精力放到其他企業(yè)上，減少對該企業(yè)的關(guān)注；當(dāng)企業(yè)處于績效期望落差時，機構(gòu)投資者會加強對企業(yè)的關(guān)注[18]。那么，網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者在績效期望順差和績效期望落差兩種績效期望差距狀態(tài)下對企業(yè)社會責(zé)任的治理是否也存在差異？治理的經(jīng)濟效果如何？

基于此，本研究以2010—2018 年滬深A(yù) 股主板數(shù)據(jù)為樣本，分析了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)社會責(zé)任的影響，同時考慮績效期望差距的調(diào)節(jié)作用。與以往研究相比，本文的主要貢獻如下：首先，基于網(wǎng)絡(luò)視角，明晰了機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任的影響效果。已有研究更多將機構(gòu)投資者作為獨立個體，忽視機構(gòu)投資者依據(jù)持股關(guān)系形成的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的存在。其次，基于機構(gòu)投資者的經(jīng)濟動機，拓展了現(xiàn)有文獻對績效期望差距效果的認識。以往鮮有研究探討績效期望差距對機構(gòu)投資者參與社會責(zé)任治理的影響。而實際上，績效期望差距作為企業(yè)經(jīng)營狀況的反映，關(guān)系著機構(gòu)投資者經(jīng)濟利益的獲取，機構(gòu)投資者的治理動機會因此發(fā)生變動。本研究考慮了機構(gòu)投資者在社會效益與經(jīng)濟利益間的博弈，即網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者隨著企業(yè)績效期望差距變動對社會責(zé)任治理行為的變動。最后，挖掘了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)社會責(zé)任的作用機理和治理效果。本研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過有效緩解企業(yè)融資約束，促進社會責(zé)任履行，進而提升企業(yè)績效，這為深入認識機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任的治理機制提供依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論認為：企業(yè)需要承擔(dān)社會責(zé)任，以滿足投資者、供應(yīng)商、客戶、媒體、員工等利益相關(guān)者的合法要求，并贏得他們的支持，進而促進企業(yè)長期發(fā)展[19]。除了利益相關(guān)者會影響企業(yè)社會責(zé)任的履行，良好的信息透明度和公司治理結(jié)構(gòu)等也是促進企業(yè)社會責(zé)任履行的因素[20-21]。因此有效監(jiān)督假說認為，機構(gòu)投資者作為重要的利益相關(guān)者，在企業(yè)履行社會責(zé)任時會給予其壓力。同時作為重要的外部治理力量，機構(gòu)投資者也能夠通過提升信息透明度，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)[18]，促進企業(yè)社會責(zé)任的履行。而無效監(jiān)督假說認為，企業(yè)在進行社會責(zé)任投資時會產(chǎn)生代理問題[22]，管理層存在謀求個人聲譽和利益的尋租行為，機構(gòu)投資者將會抑制此類投資。

上述研究大多忽視了機構(gòu)投資者的行為決策會受其所在的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和網(wǎng)絡(luò)關(guān)系影響?；谛袨榻鹑诶碚摚瑱C構(gòu)投資者會嵌入到社會網(wǎng)絡(luò)中，互相進行資源、信息交換。機構(gòu)投資者通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、投資關(guān)系等聯(lián)結(jié)形成機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)[23]。與獨立的機構(gòu)投資者相比，網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者不僅能夠通過網(wǎng)絡(luò)獲得重要的私有信息、分享和學(xué)習(xí)專業(yè)知識，還能通過一致或者相似行動提高參與公司治理的話語權(quán)[24]。機構(gòu)投資者私有信息的獲得和話語權(quán)的提升，有助于抑制管理層社會責(zé)任投資時的尋租行為；同時企業(yè)社會責(zé)任的履行能夠幫助企業(yè)獲得組織合法性，降低股價崩盤風(fēng)險[25]，使得機構(gòu)投資者獲得高額投資回報和良好聲譽。因此機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可能對企業(yè)社會責(zé)任有積極影響。

機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置的治理機制具體為：一方面，相比處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)邊緣的機構(gòu)投資者，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置、具有較高網(wǎng)絡(luò)中心度的機構(gòu)投資者具備更多與企業(yè)社會責(zé)任相關(guān)的專業(yè)知識和資源，更能協(xié)助管理層制定有效的策略，降低社會責(zé)任履行成本。同時，網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者相互之間會共享私有信息[26]，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者掌握更多關(guān)鍵的私有信息，促使企業(yè)主動披露社會責(zé)任報告。另一方面，當(dāng)機構(gòu)投資者處于網(wǎng)絡(luò)中心位置、具有較高網(wǎng)絡(luò)中心度時，其持股企業(yè)會有更大的企業(yè)社會責(zé)任壓力。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者會互相模仿彼此的行為，促進社會責(zé)任投資的“傳播”，越是處于網(wǎng)絡(luò)中心，機構(gòu)投資者的社會責(zé)任治理理念傳播越頻繁。同時，從組織合法性和聲譽視角來看，企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)中心位置時，會受到更多的外界壓力，促使企業(yè)為提高合法性、維持良好聲譽而積極履行企業(yè)社會責(zé)任[27]。另外，社會網(wǎng)絡(luò)資源使得機構(gòu)投資者在企業(yè)治理中具有更大的話語權(quán)[28]。網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者擁有更多的社會網(wǎng)絡(luò)資源，同時也有更多的“跟隨者”，因此具有更大的企業(yè)社會責(zé)任治理話語權(quán)，能夠通過“用手投票”，對企業(yè)社會責(zé)任履行不積極和履行過程中的機會主義行為發(fā)揮強有力的監(jiān)督作用?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

假設(shè)1：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與企業(yè)社會責(zé)任顯著正相關(guān)。

網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者治理企業(yè)社會責(zé)任的主要動機是獲得經(jīng)濟利益，而績效期望差距是企業(yè)實際績效與期望績效之間的偏差，是企業(yè)經(jīng)營效果的反映[29]，影響著機構(gòu)投資者經(jīng)濟收益的獲取。機構(gòu)投資者在不同的績效期望差距情境下會選擇截然不同的治理行為，當(dāng)企業(yè)實際績效大于期望績效（績效期望順差）時，機構(gòu)投資者會把有限的精力放到其他企業(yè)上面，減少對企業(yè)的監(jiān)督；當(dāng)企業(yè)實際績效小于期望績效（績效期望落差）時，機構(gòu)投資者會加強對企業(yè)的監(jiān)督和治理，幫助企業(yè)改變現(xiàn)狀[18]。

隨著企業(yè)績效期望順差增大，一方面，基于有限注意理論，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者持股大量企業(yè)，會把有限的精力放到其他績效期望較差的企業(yè)上。而此時處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)邊緣的機構(gòu)投資者由于持股企業(yè)較少，得以把大部分的精力放到對持股企業(yè)的社會責(zé)任治理上；另一方面，企業(yè)履行社會責(zé)任的目的是獲得組織合法性和良好的聲譽，而由于財務(wù)績效對市場反應(yīng)有正向促進作用[30]，績效期望順差的增大會使企業(yè)獲得更多機構(gòu)投資者的認可，有助于企業(yè)獲得組織合法性和良好聲譽，因此企業(yè)可能減少對社會責(zé)任的關(guān)注。同時，機構(gòu)投資者處于網(wǎng)絡(luò)中心時，企業(yè)績效期望順差的現(xiàn)狀會通過機構(gòu)投資者信息共享得到廣泛“傳播”，進一步降低企業(yè)履行社會責(zé)任的積極性。基于此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：績效期望順差在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與企業(yè)社會責(zé)任間起負向調(diào)節(jié)作用。

隨著企業(yè)績效期望落差增大，一方面，企業(yè)社會責(zé)任作為企業(yè)戰(zhàn)略競爭的工具之一，對企業(yè)績效具有正向促進作用[31]，因此為了保證自身的經(jīng)濟利益，機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任的治理動機得到加強。隨著治理動機的加強，相比處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)邊緣的機構(gòu)投資者，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者，更能充分調(diào)度和利用私有信息、專業(yè)知識和資源，促進企業(yè)社會責(zé)任的履行。另一方面，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的大量機構(gòu)投資者更可能通過關(guān)鍵私有信息及時掌握企業(yè)的績效期望落差現(xiàn)狀，給予企業(yè)更多關(guān)注和監(jiān)督?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

假設(shè)3：績效期望落差在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與企業(yè)社會責(zé)任間起正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2018 年滬深兩市A 股主板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，并按照以下原則對樣本篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除變量缺失樣本；（3）剔除ST 等狀態(tài)異常樣本；（4）剔除資產(chǎn)負債率大于1 的樣本，最終得到5 329 個觀測值。被解釋變量企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)，解釋變量機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)基于WIND 主動型開放式基金重倉持股數(shù)據(jù)整理所得，其他數(shù)據(jù)來自于WIND 數(shù)據(jù)庫和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值對實證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上實施縮尾處理（Winsorize）。

（二）模型構(gòu)建

為考察機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)社會責(zé)任的治理效果，構(gòu)建模型如下：

其中，被解釋變量為企業(yè)社會責(zé)任（CSR）；解釋變量為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置（CenX），分別為中介中心度（CenB）、接近中心度（CenC）和程度中心度（CenD）；δ為隨機誤差項。本文控制行業(yè)和年度啞變量采用OLS 模型進行回歸。

為了檢驗假設(shè)2 和假設(shè)3，本文構(gòu)建模型2。PerforYi，t為績效期望差距，績效期望順差時PerforYi，t為Perfor1i，t，用于檢驗假設(shè)2，績效期望落差時PerforYi，t為Perfor2i，t，用于檢驗假設(shè)3。

（三）變量定義

1.企業(yè)社會責(zé)任。借鑒全晶晶和李志遠（2020）[12]的研究，以和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會責(zé)任評分來衡量企業(yè)社會責(zé)任。評分區(qū)間為[0，100]，評分越高，企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)越好。

2.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)中心性（度）是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的重要指標之一，主要反映個體在網(wǎng)絡(luò)中的位置與信息資源優(yōu)勢大小。本文參考陳新春等（2017）[32]、Crane 等（2019）[26]的研究，用基金網(wǎng)絡(luò)衡量機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，具體做法如下：（1）以某一季度任意兩家公募基金共同持有一家上市公司重倉股為標準（重倉標準為5%以上），建立機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)；（2）根據(jù)季度基金網(wǎng)絡(luò)將“基金—公司”二模矩陣轉(zhuǎn)化為基金一模矩陣；（3）計算每個基金投資者的當(dāng)季網(wǎng)絡(luò)中心度，將季度網(wǎng)絡(luò)中心度轉(zhuǎn)化為上市公司層面的年度標準化均值。選擇中介中心度CenB、接近中心度CenC與程度中心度CenD三個網(wǎng)絡(luò)指標來衡量投資者的網(wǎng)絡(luò)位置，數(shù)值越大，代表機構(gòu)投資者獲得信息、資源的能力越強。

（1）中介中心度界定了網(wǎng)絡(luò)中的某中間節(jié)點i作為橋梁在任意兩個沒有建立直接連接的節(jié)點j和k之間構(gòu)建間接連接的情況，反映網(wǎng)絡(luò)中的該節(jié)點控制信息交流和資源流動的能力。中介中心度的計算公式為：

其中，Pijk表示基金投資者j和k通過基金投資者i構(gòu)成連接的路徑數(shù)量，Pjk表示基金投資者j和k之間連接的總的路徑數(shù)量，通過（g-1）（g-2）/2消除規(guī)模化差異，g表示網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點的數(shù)目，下同。

（2）接近中心度反映網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點i與其周圍節(jié)點之間的接近程度，表示節(jié)點i與網(wǎng)絡(luò)中的其他節(jié)點更親近，聯(lián)系得更緊密。接近中心度的計算方法為：

其中，d（i，j）表示節(jié)點i與j的最短路徑長度，由于不同季度網(wǎng)絡(luò)中的投資者數(shù)量不同，采用（g-1）以消除規(guī)模差異。

（3）程度中心度是指節(jié)點i能夠直接和網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點直接聯(lián)結(jié)的數(shù)量，反映了節(jié)點i直接與周圍節(jié)點進行信息和資源交換的能力。程度中心度的計算公式為：

其中，∑jXij表示和機構(gòu)i直接連接的基金投資者數(shù)量，除以（g-1）以控制網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的影響。

3.績效期望差距。借鑒Cyert 和March（1963）[33]和王壘等（2020）[18]的研究，P 代表企業(yè)實際績效水平，用總資產(chǎn)回報率（ROA）來衡量，A代表組織期望績效，計算方法為：

其中，HA為企業(yè)i的歷史期望績效，采用t-1 年公司i的總資產(chǎn)回報率衡量；SA為除公司i以外其所在行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)第t年總資產(chǎn)回報率的均值。a介于（0，1]之間，代表權(quán)重，取值為0.5?？冃谕罹酁椋≒i，t-Ai，t）。設(shè)置啞變量I1，（Pi，t-Ai，t）＜0 時，I1等于1，反之為0。績效期望順差（實際績效大于組織期望績效）為Perfor1=（1-I1）（Pi，t-Ai，t）≥0，績效期望落差（實際績效小于組織期望績效）為Perfor2=I1（Pi，t-Ai，t）＜0，為了更好地衡量差距程度，績效期望差距均取絕對值。

4.控制變量。借鑒李小青等（2020）[27]、何丹等（2018）[13]學(xué)者的研究，控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、兩職合一（Dual）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、第一大股東持股（Top1）、獨立董事比例（Indep）、公司年限（Age）、董事會規(guī)模（Bo）、管理層薪酬（Mpay），此外還控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。

表1 主要變量定義表

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)社會責(zé)任均值為28.860，標準差為17.300，表明我國的企業(yè)社會責(zé)任履行整體水平偏低，且企業(yè)之間的履行情況差異較大，因此探索如何促使企業(yè)履行社會責(zé)任具有重要現(xiàn)實意義。中介中心度、接近中心度、程度中心度的最大值與最小值的差異較大，這表明在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中，處于中心位置的機構(gòu)投資者掌握了更多的私有信息和資源等。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性檢驗

表3 報告了主要變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。通過表3 的相關(guān)性系數(shù)及顯著性可知：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中介中心性、接近中心性、程度中心性與企業(yè)社會責(zé)任顯著正相關(guān)，與假設(shè)1 預(yù)期相符；中介中心性、接近中心性、程度中心性彼此顯著正相關(guān)，這也符合社會網(wǎng)絡(luò)理論。對變量進行方差膨脹因子（VIF）診斷，VIF 值均遠小于10，表示回歸模型中變量之間不存在多重共線性。

表3 相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

1.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與企業(yè)社會責(zé)任。表4中（1）列～（3）列報告了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)社會責(zé)任的回歸結(jié)果。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與企業(yè)社會責(zé)任（CSR）間的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明網(wǎng)絡(luò)中心性越高，機構(gòu)投資者掌握越多的資源和私有信息，更能充分利用自身優(yōu)勢，促進企業(yè)社會責(zé)任履行；同時，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者通過參與公司治理更大的話語權(quán)，有效監(jiān)督企業(yè)履行社會責(zé)任。

表4 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)社會責(zé)任的回歸結(jié)果

2.績效期望差距、機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)社會責(zé)任。表5 中（1）列～（3）列報告了績效期望順差與機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)交互項的檢驗結(jié)果。交互項回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明隨著績效期望順差增大，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)治理企業(yè)社會責(zé)任的效果減弱，一方面，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者持股眾多企業(yè)，會將有限的精力用于治理其他績效相對較差的企業(yè)；另一方面，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置時，績效期望順差在一定程度上會替代企業(yè)社會責(zé)任的作用，企業(yè)履行社會責(zé)任的積極性下降。同時通過績效期望順差的廣泛“傳播”，企業(yè)社會責(zé)任壓力得以減緩。表5中（4）列～（6）列報告了績效期望落差與機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)交互項的檢驗結(jié)果?？冃谕洳钤跈C構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)社會責(zé)任之間沒有調(diào)節(jié)作用，未通過顯著性檢驗可能是因為企業(yè)績效期望落差過大時，部分機構(gòu)投資者更傾向于采取“用腳投票”的方式“退出”企業(yè)[34]，不能利用網(wǎng)絡(luò)資源有效治理企業(yè)社會責(zé)任。

表5 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、績效期望差距與企業(yè)社會責(zé)任的回歸結(jié)果

（四）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗。為避免機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)存在的內(nèi)生性問題對結(jié)論的影響，參考李小青等（2020）[27]的研究，將和訊網(wǎng)的企業(yè)社會責(zé)任的五個等級作為代理變量，檢驗不同績效情境下機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)社會責(zé)任的影響，結(jié)果與前文一致（限于篇幅，回歸結(jié)果備索）。

2.績效期望差距的替代測量。參考王壘等（2020）[18]的做法，本文直接將企業(yè)績效期望差距的權(quán)重系數(shù)α賦值為0.5，可能存在較大主觀性，為此，本文分別檢驗了績效期望差距的權(quán)重系數(shù)α=0.3 和α=0.7時的情況，經(jīng)過回歸檢驗，結(jié)果與前文一致（限于篇幅，回歸結(jié)果備索）。

五、進一步研究

網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者是通過何種路徑影響企業(yè)社會責(zé)任履行以及機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)治理的經(jīng)濟結(jié)果尚不明確。因此為深入考察機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)社會責(zé)任的作用機制以及治理企業(yè)社會責(zé)任的經(jīng)濟結(jié)果，本文進一步探究融資約束的中介效應(yīng)和機構(gòu)投資者驅(qū)動企業(yè)履行社會責(zé)任后對企業(yè)績效的影響。

（一）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、融資約束與企業(yè)社會責(zé)任

企業(yè)社會責(zé)任的履行依賴資源[35]。面臨融資約束的企業(yè)為了保證企業(yè)經(jīng)營過程的穩(wěn)定，通常會保留一部分資源用于突發(fā)狀況或解決生存問題[36]，難以提供資源來保證企業(yè)社會責(zé)任履行。而不受融資約束的企業(yè)往往具有冗余資源，會將企業(yè)社會責(zé)任作為獲得長期競爭優(yōu)勢的工具。融資約束表現(xiàn)為企業(yè)外部融資成本較高，主要由信息不對稱和代理成本導(dǎo)致[37]。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可能通過緩解融資約束，促進企業(yè)社會責(zé)任履行。首先，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者通過更加頻繁的相互交流傳遞私有信息，促使網(wǎng)絡(luò)中大量投資者掌握企業(yè)信息，降低信息不對稱程度，緩解融資約束，進而促進企業(yè)社會責(zé)任履行；其次，其具有更大的話語權(quán)，能有效監(jiān)督管理層，降低企業(yè)代理成本，進而緩解融資約束；最后，其通過網(wǎng)絡(luò)位置獲取大量資源，外部資源的供給會顯著降低企業(yè)外部融資成本，企業(yè)得以獲得冗余資源，會積極履行社會責(zé)任。

借鑒溫忠麟等（2004）[38]的中介效應(yīng)檢驗程序，新建模型3 和模型4 檢驗融資約束（FC）的中介效應(yīng)，回歸結(jié)果如表6 所示。

表6 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、融資約束與企業(yè)社會責(zé)任的回歸結(jié)果

參考已有研究，用WW指數(shù)來衡量融資約束[39]，計算方法為：

TLTDi，t是長期負債與總資產(chǎn)之比，DIVPOSi，t是股利支付時取值為1 的啞變量，LNTAi，t是總資產(chǎn)的自然對數(shù)，SGi，t是企業(yè)營業(yè)收入增長率，ISGi，t是企業(yè)所處行業(yè)的營業(yè)收入增長率，CFi，t是現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值。WW指數(shù)越大，融資約束程度越高。

從表6 的（1）列～（3）列可以發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中介中心性、接近中心性、程度中心性均與融資約束顯著負相關(guān)，表明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性可以較好地緩解企業(yè)的融資約束。對比表4 中（1）列～（3）列的回歸結(jié)果，表明融資約束在機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)社會責(zé)任之間發(fā)揮部分中介作用，即處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者依托網(wǎng)絡(luò)賦予的信息和資源優(yōu)勢，通過緩解企業(yè)融資約束促進社會責(zé)任履行。采用Bootstrap 法再次檢驗中介效應(yīng)，結(jié)果備索。間接效應(yīng)置信區(qū)間均不包括0，且間接效應(yīng)值在中介效應(yīng)中占比較高，因此融資約束在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)社會責(zé)任起了部分中介作用。

（二）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)績效

績效期望順差在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)社會責(zé)任之間起負向調(diào)節(jié)作用，這表明機構(gòu)投資者的治理行為受經(jīng)濟利益影響，同樣基于經(jīng)濟視角，機構(gòu)投資者治理企業(yè)社會責(zé)任的結(jié)果可能是企業(yè)績效的提升。

企業(yè)通過積極履行社會責(zé)任，向利益相關(guān)者傳遞其合法的信息，以獲得長期的資源供給，進而提升自身財務(wù)績效[40]。企業(yè)發(fā)布的經(jīng)審查的社會責(zé)任報告也有助于財務(wù)績效的持續(xù)增長[41]。相比于處于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置的機構(gòu)投資者，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者具有促進企業(yè)社會責(zé)任履行的信息和資源優(yōu)勢，同時也給予企業(yè)更大的壓力，促使企業(yè)積極履行社會責(zé)任和發(fā)布報告，企業(yè)得以傳遞其具有可靠性的信號，獲得更多利益相關(guān)者的信賴和支持，提升長期績效。

參考駱嘉琪等（2019）[42]的研究，企業(yè)長期財務(wù)績效（CFP）用總資產(chǎn)回報率（ROA）來衡量。同時由于企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)績效具有滯后影響，為了避免內(nèi)生性，將CSR 滯后一期。將借鑒溫忠麟等（2004）[38]的中介效應(yīng)檢驗程序，新建模型6 和模型7 檢驗企業(yè)社會責(zé)任在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與企業(yè)績效之間的中介效應(yīng)，回歸結(jié)果如表7 所示。

表7 中（1）列～（3）列結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與企業(yè)績效的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明處于網(wǎng)絡(luò)中心的機構(gòu)投資者參與公司治理時有更大的話語權(quán)，可以有效發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢，提升企業(yè)長期績效。（4）列～（6）列顯示，網(wǎng)絡(luò)中心度回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任回歸系數(shù)也在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)社會責(zé)任在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)績效之間發(fā)揮部分中介作用。

表7 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文借助2010—2018 年滬深兩市A 股主板上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，實證分析了不同績效期望差距時，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)社會責(zé)任的治理，為企業(yè)社會責(zé)任治理的相關(guān)研究提供了新的視角。同時進一步挖掘機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)社會責(zé)任的影響路徑和治理后果，以求打開這一“黑箱”。結(jié)果表明：（1）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度均與企業(yè)社會責(zé)任之間顯著正相關(guān)，即處于網(wǎng)絡(luò)位置中心的機構(gòu)投資者有更強的能力和動機影響企業(yè)的社會責(zé)任行為。（2）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在不同績效情境下治理企業(yè)社會責(zé)任的效果存在顯著差異，績效期望順差削弱了網(wǎng)絡(luò)中心位置機構(gòu)投資者的治理動機，績效期望落差則沒有削弱作用。（3）融資約束在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度和企業(yè)社會責(zé)任之間發(fā)揮部分中介作用，即處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者通過緩解融資約束，促進社會責(zé)任履行。（4）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)社會責(zé)任的治理結(jié)果之一為提高被投資企業(yè)的績效，便于其獲得長期的經(jīng)濟收益。

本文的管理啟示與建議如下：首先，企業(yè)要正確識別網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者，通過其專業(yè)的知識和資源，提升自身履行企業(yè)社會責(zé)任的能力；其次，機構(gòu)投資者要合理利用網(wǎng)絡(luò)資源，加強對企業(yè)社會責(zé)任的治理，幫助企業(yè)提高組織合法性的同時自身獲得可觀收益；最后，監(jiān)管機構(gòu)要加強對網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者的監(jiān)管和引導(dǎo)。