控股股東股權(quán)質(zhì)押是定向增發(fā)的“冷卻劑”嗎？

付 莉，王雅濤，趙鶯鶯

（山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是公司股東將持有的股份出質(zhì)以獲得資金的融資方式。股權(quán)質(zhì)押以其手續(xù)簡便、融資成本低等特點(diǎn)，備受大股東的追捧。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2020 年底，超過2 300 家上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押。控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其在上市公司的控制權(quán)和投票權(quán)地位并未發(fā)生改變，控股股東仍能參與上市公司的財(cái)務(wù)決策，但隨著其質(zhì)押比例的不斷增加，其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，將導(dǎo)致其對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)決策乃至再融資決策產(chǎn)生影響[1]。

在我國，上市公司股權(quán)再融資主要包括配股、公開增發(fā)和定向增發(fā)三種方式。因定向增發(fā)具有門檻低、程序簡單、費(fèi)用低等特點(diǎn)，成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式[2]。據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，2009—2018年，定向增發(fā)總量為公開增發(fā)總量的84 倍，為配股總量的33 倍，占股權(quán)融資數(shù)量的96%。2020 年共有323 家上市公司進(jìn)行了定向增發(fā)，共募集資金7 841.52 億元。盡管定向增發(fā)總量占上市公司再融資的比重仍很高，但進(jìn)行定向增發(fā)公司的數(shù)量已經(jīng)由2015 年的766 家縮減到2020 年的323 家。這期間內(nèi)，定向增發(fā)的條件并沒有收緊而是放寬了。

圖1 定向增發(fā)和控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)數(shù)量

同期，自2015 年開始控股股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量和金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，與此同時(shí)，進(jìn)行定向增發(fā)的公司數(shù)量也在逐漸下降。并且，2018 年后對(duì)股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管收緊后，定向增發(fā)的下滑趨勢也緩和了。由此推測控股股東股權(quán)質(zhì)押與定向增發(fā)融資行為之間是否存在聯(lián)系，該影響是如何產(chǎn)生的？發(fā)行定價(jià)是定向增發(fā)的核心要素，本文就控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的影響展開研究，以從股權(quán)質(zhì)押的角度證實(shí)控股股東行為對(duì)公司再融資的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與定向增發(fā)折價(jià)率

首先，從代理理論分析，在我國，上市公司大股東控制的主要手段就是通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在此結(jié)構(gòu)下，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離，而控股股東股權(quán)質(zhì)押行為又加重了控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離的現(xiàn)象。隨著質(zhì)押比例的不斷增大，企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)偏離的程度不斷增大，導(dǎo)致“掏空”和侵占動(dòng)機(jī)增強(qiáng)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009）[3]。此時(shí)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生定向增發(fā)行為時(shí)，“掏空”動(dòng)機(jī)促使控股股東在參與定向增發(fā)時(shí)“索要”更高的折價(jià)。

其次，從信息不對(duì)稱理論分析，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例不斷增加，自身的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，此時(shí)，控股股東與管理層合謀進(jìn)行信息操控，隱瞞控股股東掏空行為的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，增加了外部投資者獲取企業(yè)負(fù)面信息的難度，從而導(dǎo)致企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱程度不斷增強(qiáng)。而信息不對(duì)稱程度越高的企業(yè)越傾向于選擇定向增發(fā)（Meliaa 等，2018）[4]，且信息不對(duì)稱程度顯著提高定向增發(fā)新股折價(jià)程度（何賢杰和朱紅軍，2009）[5]。另外，在解釋定向增發(fā)高折價(jià)率現(xiàn)象中存在信息成本假說。該假說認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)信息搜集成本的補(bǔ)償，參與定向增發(fā)投資者需要對(duì)公司實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)查研究才能做出是否認(rèn)購的決定，上市公司要保證發(fā)行成功，必須對(duì)參與認(rèn)購的投資者以發(fā)行折價(jià)的方式做出補(bǔ)償，信息不對(duì)稱程度越高，折價(jià)就越大（王化成等，2020）[6]。

再次，從信號(hào)傳遞理論分析，大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押容易向市場傳遞出自身的負(fù)面信號(hào)（李旎和鄭國堅(jiān)，2015）[7]，此時(shí)，進(jìn)行定向增發(fā)必然要對(duì)投資者給予一定的補(bǔ)償，而這種補(bǔ)償通常就是提供高折價(jià)率。

最后，現(xiàn)有對(duì)定向增發(fā)的研究中，影響定向增發(fā)因素除了增發(fā)特征外，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對(duì)定向增發(fā)及其定價(jià)也產(chǎn)生相應(yīng)影響。在實(shí)施定向增發(fā)的過程中，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，投資者越傾向認(rèn)定該公司面臨的價(jià)值變動(dòng)不確定性越小，此時(shí)，企業(yè)會(huì)向投資者提供一個(gè)相對(duì)高的發(fā)行價(jià)格。而存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東，質(zhì)押比例越高，其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高，通常也會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，達(dá)到使財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)健康的信號(hào)，因此，這類企業(yè)在定向增發(fā)過程中可以有較高的發(fā)行價(jià)格。

綜上，控股股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果促使其采取一定手段的“補(bǔ)救”措施，但從現(xiàn)有研究認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與定向增發(fā)折價(jià)率的正向關(guān)系作用更大，因此，基于上述理論，提出以下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與定向增發(fā)折價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)定向增發(fā)的折價(jià)率越高。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與定向增發(fā)折價(jià)率

控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并不要求在財(cái)務(wù)報(bào)表等內(nèi)容中進(jìn)行信息披露，但隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量和比例的不斷增加，投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的信息需求越來越強(qiáng)烈?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，由于補(bǔ)充保證金甚至被強(qiáng)制平倉的壓力增加，其對(duì)股價(jià)的敏感性增加，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)采取操縱信息披露等市值管理方式以提升股價(jià)（李秉祥等，2019）[8]，并且還會(huì)通過扭曲臨時(shí)公告時(shí)間以及內(nèi)容，推遲壞消息的曝出，以穩(wěn)定和提升股價(jià)（李常青和幸偉，2017）[9]。因此本文認(rèn)為，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)通過會(huì)計(jì)信息選擇性披露、隱藏壞消息、操縱披露時(shí)間等方式來穩(wěn)定和提升股價(jià)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。而會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越低，投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)估值越大，投資者定價(jià)的不確定因素越多。

從信息不對(duì)稱角度分析，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了信息不對(duì)稱性，具體體現(xiàn)在選擇性披露行為上，降低了會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（黎來芳和陳占燎，2018）[10]，當(dāng)企業(yè)信息不對(duì)稱程度增大時(shí)，此時(shí)投資者獲取企業(yè)內(nèi)部信息的難度加大，投資者需要更高的對(duì)信息搜集成本的補(bǔ)償，因此，當(dāng)企業(yè)找到投資者進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，投資者會(huì)要求更高的定向增發(fā)折價(jià)率?；谝陨侠碚摲治?，提出以下假設(shè)：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押后導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量下降，此時(shí)定向增發(fā)需要提供更高的折價(jià)率進(jìn)行補(bǔ)償。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、融資約束與定向增發(fā)折價(jià)率

從信息不對(duì)稱角度分析，股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，提升控股股東的策略性“市值管理”動(dòng)機(jī)（唐瑋等，2019）[11]。當(dāng)控股股東采取策略性“市值管理”行為后，公司與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱程度加大，改變了投資者對(duì)于公司的發(fā)展預(yù)期和判斷，進(jìn)而加重公司面臨的融資約束程度。由于股權(quán)質(zhì)押提升了控股股東“市值管理”的動(dòng)機(jī)，外部資金提供者處于信息劣勢，與上市公司的信息不對(duì)稱程度加劇。信息不對(duì)稱的情況下，外部資金提供者面臨上市公司的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題（Greenwald 等，1984）[12]，因而會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即要求企業(yè)提供更高的折價(jià)率。

從代理理論分析，代理成本是引發(fā)企業(yè)融資約束的重要因素之一（Kaplan 和Zingales，1997）[13]。在第二類代理沖突中，控股股東存在的自利行為主要表現(xiàn)為“掏空”效應(yīng)?？毓晒蓶|以其相對(duì)的控制地位利用其質(zhì)押后的融資，構(gòu)建企業(yè)內(nèi)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，鞏固擴(kuò)大自身的地位，從而增加了其他股東的監(jiān)督難度（王嫻，2019）[14]。控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押后，為了防止股價(jià)下跌引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)進(jìn)行短期有效的市值管理等財(cái)務(wù)行為，道德風(fēng)險(xiǎn)隨之增大[15]，此時(shí)，投資者預(yù)期到投資收益可能會(huì)被控股股東侵占，因此需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行額外的補(bǔ)償，資本成本提高，融資約束程度增大。基于上述理論，提出以下假設(shè)：

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押后導(dǎo)致企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束，此時(shí)定向增發(fā)需要提供更高的折價(jià)率進(jìn)行補(bǔ)償。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019 年滬深A(yù) 股上市公司為初始研究樣本，股權(quán)質(zhì)押、定向增發(fā)的數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。在初始樣本中進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST 公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到914 個(gè)有效觀測樣本。為了減少異常值的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

定向增發(fā)折價(jià)率（Discourt_20）。定向增發(fā)折價(jià)是指上市公司定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格低于公司股票在二級(jí)市場流通價(jià)格。本文參考王化成等（2020）[6]的研究，折價(jià)率（Discourt_20）的計(jì)算公式如下：

式中：

Discourt_20—定向增發(fā)折價(jià)率

Pn—定向增發(fā)基準(zhǔn)日前二十交易日股票均價(jià)

Pp—定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）。本文參考李常青和幸偉（2017）[9]的研究，用股權(quán)質(zhì)押比例來衡量股權(quán)質(zhì)押?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge）=期末第一大股東股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)/所持有的上市公司總股數(shù)。

3.中介變量

（1）融資約束（KZ）。本文參考Kaplan 和Zingales（1997）[13]，根據(jù)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率以及Tobin's Q 等財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)。

（2）會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（Tran）。本文參考國內(nèi)學(xué)者林波等（2014）[16]采用的深圳證券交易所出具的信息披露考評(píng)結(jié)果作為研究會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的衡量方法來進(jìn)行研究。其中，考評(píng)結(jié)果1 為優(yōu)秀，2 為良好，3 為合格，4 為不合格。

4.控制變量

本文控制變量包括：公司規(guī)模（lnassets）、償債能力（lev）、增發(fā)數(shù)量（zfsl）、發(fā)展能力（Tobin-q）、盈利能力（roe）等。

在上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上，再考慮年度和行業(yè)因素。全文所涉及的具體變量指標(biāo)如表1 所示。

表1 變量定義與測度

（三）研究模型

首先，為了驗(yàn)證定向增發(fā)過程中，控股股東股權(quán)質(zhì)押率對(duì)折價(jià)率的影響，構(gòu)建多元回歸模型如下：

其次，為了驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)，另構(gòu)建多元回歸模型（2）、模型（3），對(duì)模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。

最后，為了驗(yàn)證融資約束的中介效應(yīng)，另構(gòu)建多元回歸模型（4）、模型（5），對(duì)模型（1）、模型（4）、模型（5）進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2 所示，本文對(duì)上述所涉及的主要變量和控制變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，樣本公司實(shí)施定向增發(fā)后定向增發(fā)的折價(jià)率（Discourt_20）的最小值為-261.76%，最大值為73.99%，標(biāo)準(zhǔn)差為58.43%，表明我國上市公司定向增發(fā)過程中折價(jià)率差異明顯；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例方面，樣本公司大股東股權(quán)質(zhì)押率均值為49.08%，且存在大股東將99.99%的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資的情況，表明樣本公司大股東股權(quán)質(zhì)押情況較為嚴(yán)重。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

模型（1）的回歸結(jié)果見表3 列（1）。回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與定向增發(fā)折價(jià)率的回歸系數(shù)為0.131，結(jié)果顯著，這說明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)在定向增發(fā)過程中給予的折價(jià)補(bǔ)償越高，即假設(shè)1 得到檢驗(yàn)，即也驗(yàn)證了控股股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果大于其做出的補(bǔ)救措施的作用。

驗(yàn)證企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)的回歸結(jié)果如表3 列（2）、列（3）。模型（2）回歸結(jié)果顯示，Pledge的系數(shù)在1%的顯著水平下呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越低。模型（3）回歸結(jié)果顯示，Pledge的系數(shù)為0.124，在10%的水平上顯著，且模型（3）中的Pledge系數(shù)小于模型（1）Pledge系數(shù)，Tran的系數(shù)在10%的水平上顯著，因此，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的部分中介效應(yīng)得到驗(yàn)證，即假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

表3 會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量中介作用分析

驗(yàn)證融資約束的中介效應(yīng)的回歸結(jié)果如表4列（2）、列（3）。模型（4）回歸結(jié)果顯示，KZ的系數(shù)在10%的顯著水平下呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高，企業(yè)面臨的融資約束水平越強(qiáng)。模型（5）回歸結(jié)果顯示，Pledge的系數(shù)為0.104，在10%的水平上顯著，且模型（5）中的Pledge系數(shù)小于模型（1）Pledge系數(shù)，KZ的系數(shù)在10%的水平上顯著，因此，融資約束的部分中介效應(yīng)得到驗(yàn)證，即假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

表4 融資約束中介作用分析

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，本文主要采用替換被解釋變量的方法。將被解釋變量替換為Discourt_10 和Discourt_1，即采用（定向增發(fā)基準(zhǔn)日前十交易日股票均價(jià)—定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格）/定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格和（定向增發(fā)基準(zhǔn)日股票均價(jià)—定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格）/定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格來衡量。對(duì)假設(shè)H1、H2、H3分別進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。最終，所有假設(shè)均通過了檢驗(yàn)，表明本文的研究結(jié)果還是比較穩(wěn)定的。

五、研究結(jié)論與啟示

本文討論了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響，考慮了會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量和融資約束兩個(gè)變量的中介效應(yīng)，得到的主要結(jié)論有：（1）控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)企業(yè)定向增發(fā)融資行為產(chǎn)生負(fù)面影響，質(zhì)押比例與定向增發(fā)折價(jià)率存在正相關(guān)關(guān)系；（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)計(jì)信息披露水平不斷降低，信息不對(duì)稱情況加劇，進(jìn)而導(dǎo)致定向增發(fā)折價(jià)率增高；（3）控股股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)融資約束水平增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致定向增發(fā)折價(jià)率增高。

本文的研究對(duì)企業(yè)的內(nèi)部治理以及融資決策有一定的啟示。

第一，加強(qiáng)企業(yè)與控股股東的溝通。控股股東股權(quán)質(zhì)押雖是個(gè)人融資行為，但因其在企業(yè)的相對(duì)控制地位，頻繁且高比例的質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致其他股東以及市場將這一行為視為負(fù)面行為，影響了資金提供者的風(fēng)險(xiǎn)判斷，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的再融資行為產(chǎn)生負(fù)面影響，因此，企業(yè)需在日常經(jīng)營過程中加強(qiáng)與控股股東的溝通，尤其企業(yè)在做出重大決策前，要及時(shí)與控股股東進(jìn)行溝通，盡量減輕或避免控股股東的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生重要影響。

第二，加強(qiáng)企業(yè)信息披露水平，及時(shí)披露控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。會(huì)計(jì)信息披露不僅可以為外部投資者提供信息，對(duì)企業(yè)內(nèi)部決策也起到至關(guān)重要的作用。控股股東股權(quán)質(zhì)押后，隨著其質(zhì)押比例的不斷增加，其“掏空”動(dòng)機(jī)也進(jìn)一步加強(qiáng)，甚至，控股股東可能伙同管理層隱瞞其“掏空”動(dòng)機(jī)，此時(shí)，如果企業(yè)及時(shí)披露控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息，尤其是控股股東股權(quán)質(zhì)押資金流向問題，不僅有利于企業(yè)縮小與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，更有利于對(duì)控股股東行為的監(jiān)管。

第三，對(duì)于定向增發(fā)對(duì)象而言，及時(shí)關(guān)注企業(yè)公告，關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押水平，縮小其與上市公司的信息不對(duì)稱程度，以控制其在參與上市公司進(jìn)行定向增發(fā)行為后面臨的風(fēng)險(xiǎn)。此外，也有利于定向增發(fā)對(duì)象提高自身對(duì)于定向增發(fā)定價(jià)的談判地位。

第四，對(duì)于市場監(jiān)管部門而言，完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度。目前，股權(quán)質(zhì)押信息披露制度中并未要求披露所融資金流向，這就導(dǎo)致控股股東可能為了盡可能謀取私利而不斷進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押后的資金流向的監(jiān)控，完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度。