中糧糖業并購Tully的經濟效益分析

劉小涵，張慶萍

（新疆農業大學 經濟管理學院，新疆 烏魯木齊 830052）

中糧糖業是中糧集團旗下控股的上市公司，于1996年在上交所上市。在2013年以前，其主營業務是番茄和食糖。但是番茄市場競爭不斷加劇，企業在番茄業務上連年虧損。相反，在糖類市場，消費者對于糖類需求日益旺盛，糖類產量卻供不應求，巨大的食糖市場有待開發。因此，中糧糖業決定全資并購澳大利亞Tully糖業——澳大利亞的第4大糖廠，其一是借此謀求以糖類業務為主，番茄業務為輔的業務轉型。其二是順應控股母公司——中糧集團推行的“走出去”與“全產業鏈”戰略，將Tully作為中糧集團跨出國門的又一個落腳點。由此引發我們的思考：（1）企業進行并購是否能實現并購目的，并購是否能為企業帶來短期或者長期的經濟效益。（2）此次并購是否能為中國農業企業“走出去”提供一些并購方面的參考價值。

一、中糧糖業并購Tully的短期經濟效益分析

（一）研究方法和模型構建

本文采用事件研究法,計算中糧糖業并購Tully公司在窗口期間的超額收益率以及累計超額收益率,并根據該數據分析此次并購事件對于中糧糖業的短期經濟影響。首先選取事件窗口期，通常是選擇事件披露日前后幾天作為窗口期。依據中國股票市場的特點，設定中糧糖業并購Tully的事件進行公開披露的前后5個交易日作為窗口期，而事件發生日選定為該事件公開披露日，即2013年4月13日。其次是估計市場模型參數。為了估計市場模型的參數可以代表真實的股價變動，選擇事件窗口期前260個交易日作為估計期，即2012年3月8日至2013年4月3日（已經除去該期間內的非交易日）。

市場模型表示為：

其中，α和β是回歸系數，α表示非市場原因產生的平均收益率，β表示該股對于市場收益率波動的敏感程度。Rt表示在第t個交易日公司的收益率，Rmt是第t個交易日的市場收益率，Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1，Pt表示該股在第t天的收盤價，Rmt=(It-It-1)/It-1，It表示上證A股指數第t天的收盤指數。

其中Rt代表公司股票在第t日的實際收益率，即包括此次研究事件在內的實際收益率。R*t為公司第t日的預期收益率，即通過回歸分析計算出的不包括該研究事件的收益率。二者之差ARt表示在第t日僅因為研究事件而產生的收益率。CARt代表了從窗口期最初至第t日僅由于事件發生造成的收益率累積數。通過計算出的在窗口期內AR和CAR結果研究此次并購是否為市場認可，是否給企業帶來短期的經濟效益。

（二）短期經濟效益評價

登錄巨潮網下載中糧糖業2012年至2013年的交易日收盤價格的資料，計算公司在第t日的實際收益率Rt。使用EXCL和SPSS軟件，進行回歸分析得出回歸方R*t=1.2847Rmt-0.0005，R*t表示中糧糖業在第t日的預期收益率和累計超額收益率（表1）。

表1 中糧糖業并購Tully的短期經濟效益（收益率單位：%）

從表1可知，在窗口期內AR的值存在著正負交替的現象，正數值出現6次，負數值出現5次，說明市場的反應處于波動狀態。但存在公告日之前AR的負值居多，伴隨著并購事件的公開披露后，AR的正數值居多的情況。在中糧糖業發出并購公告后的3個交易日內產生的超額收益率均為正數，分別為4.8%，1.97%，1.86%。從中可以發現，對于此次并購事件，市場中大多數投資者持看好態度。窗口期內的CAR正值占絕大多數，唯一出現的負值是在窗口期為-5的當天。說明在窗口期間，該并購事件對于公司產生正面效應，對股東財富有正影響。

從圖1可以看出，AR在窗口期內趨勢呈正負值交替波動，其中AR的最大值出現在公開披露日當天，即窗口期為0的當日。說明該消息放出后，投資者看好該并購事件，并且在當日的反應最為強烈。而AR的最小值出現在窗口期為3的當日，對比AR的最大值4.8%，最小值-2.05%，不難發現投資者在股票市場對于該并購事件看漲者相對多于看跌者。

窗口期內CAR雖有波動但總體數值為正，雖然在第3個交易日有回落，但總體仍處于高位。并且在窗口期為0及以后的期間內，CAR的數值明顯高于之前期間的數值，說明該事件對于公司短期經濟效益在整體上起促進作用。此外，CAR最大值10.25%出現在公告日后第2個交易日，遠大于CAR最小值-1.01%，這也從側面反映該事件對于公司短期經濟效應具有正影響。

圖1 并購事件對于中糧糖業的AR與CAR趨勢圖

綜上所述，在短期內，資本市場對于中糧并購Tully糖業的事件持看好的態度，這使得在窗口期內，公司的累計超額收益率持續為正。雖然過熱的市場反應退卻回歸理性后，有一定幅度下降，但仍然處于高位，給公司帶來了短期的經濟效益。

三、中糧糖業并購Tully的長期經濟效益分析

（一）研究方法和指標體系的構建

企業進行并購的經濟效果主要表現在企業經營能力、獲利能力、資源配置與業務定位、風險把控等方面。因此，本文以中糧糖業年報、對外公告等相關資料作為數據來源，使用會計指標法，分別從中糧糖業的營運能力、盈利能力、償債能力等方面選取指標，從而對此次并購事件的長期經濟效益進行定量分析。本文運用SPSS軟件進行主成分分析，將選取的多個會計指標變量精簡，提取變量中重復的信息并合成少量具有代表性的因子，以保證在得到少數的幾個主成分的同時，原變量中的信息不會大量丟失。本文將中糧糖業并購后的長期經濟效果設定為F，具體表示如下：

其中，F是運用主成分分析法得到的少數幾個主成分的線性組合，Fi是得到的主成分，αi代表各主成分所占的權重，n表示主成分的數量。

而選取的會計指標主要是根據中糧糖業公開發布的財務報告的指標數據，再結合2020年國務院國資委編寫的《企業績效評價標準值》中食品加工行業的相關評價指標，篩選9個指標組成評價中糧糖業并購后的長期經濟效益的指標體系（表2）。

表2 反映并購長期經濟效益的指標體系

（二）長期經濟效益評價

為了能夠更加直觀地分析和比較數據，本文從東方財富網搜集中糧糖業的財務報告等相關資料，并且整理和匯總該公司2011年至2020年上述指標的數據，應用SPSS軟件對上述數據進行主成分分析（表3）。

表3 選取的中糧糖業2011—2020年指標數據 （單位：%）

對于上述變量運用SPSS軟件進行數據分析，運行結果如表4。在表4基礎上進行主成分分析（表5）。由表5可以看出，第1個主成分的方差貢獻率為59.322%，第2個主成分的方差貢獻率為27.226%，二者之和為86.548%，大于85%。說明這兩個主成分可以包含大部分原始信息，可以作為主成分因子進行分析。

表4 KMO和Bartlett檢驗

利用圖2為主成分分析法的碎石圖，可以更好地確定最優的主成分數量。從圖中可以發現前2個主成分最適合提取，因為特征值較大說明對解釋變量的貢獻值也較大，而從第3個開始至之后則逐漸平緩。

表5 總方差解釋

圖2 碎石圖

使用最大方差法得到表6的成分矩陣，從表中可以發現X1、X2、X8、X9可以構成第2個主成分，即概括為盈利能力。X3、X4、X5、X6、X7可以構成第1個主成分，即概括為營運能力。

根據表7的得分系數矩陣得到F1F1、F2F2的得分函數，即：

表6 旋轉后的成分矩陣a

表7 成分得分系數矩陣

而中糧糖業并購的長期經濟效果綜合得分F=0.59322F1+0.27226F2。生成主成分得分及綜合得分具體如表8所示。

表8 2011—2020年各主成分得分及綜合得分

從圖3中可以發現，在企業總體經濟狀況方面，中糧糖業自2013年4月13日公開宣告并購Tully糖業以后，綜合得分在前3年較低。但自2016年起，綜合能力有一定提升，并且從顯著上升轉變為持續穩定上升。從該趨勢可以看出，中糧糖業在并購發生后的開始幾年由于內部整合、業務轉型調整，并購的經濟效果并不顯著。但是隨著時間增長，從番茄和糖業齊頭并進到主營糖業的成功轉型，通過并購Tully以增強對上游供應的把控。上述措施都促進了企業進一步發展，獲得了一定程度上長期的經濟效益增長。

圖3 2011—2020年各主成分得分及綜合得分折線圖

在營運能力方面，并購后中糧糖業的營運能力F1并沒有立即提高，即企業的運營效率沒有立即達到并購時的設想：通過并購加快企業生產運作效率和運輸效率，并將Tully作為“走出去”的立足點以及糖源供應點。但自2016年起，營運能力有顯著提高并且持續增強?？梢钥闯鼋涍^并購后內部整合優化，兩家企業配合更加默契，達到了提高運行效率的目的。

在盈利能力方面，中糧糖業并購對盈利能力F2起到關鍵的促進作用。在2013年以前，該企業以番茄和糖業共同作為主營業務，但是由于市場影響，番茄業務存在大量虧損，前景堪憂。與之相反的是市場對于糖類需求日益增強。于是中糧糖業果斷并購Tully，加大對糖業投入，逐步剝離番茄業務的決策使得企業在并購后，盈利能力顯著提高，企業扭虧為盈。

從圖3中F、F1、F2三者關系來看，營運能力F1對于企業長期經濟效益影響較為明顯。說明相對于企業通過生產產品銷售獲取利潤，提高企業經濟效益，企業通過提高內部運行、資金周轉，產品周轉等內部運行效率，對增強企業經濟能力更為重要。所以，中糧糖業更應注重企業內部管理運行方面的問題。

四、結論與啟示

中糧糖業并購Tully在一定程度上提高了企業的經濟效益。從短期經濟效益來看，在企業發布并購公告后，市場認為該消息是利好的，所以有更多的投資人購買中糧糖業的股票。這提高了公司在資本市場獲取資金的能力，增加了股東財富。從長期經濟效益來看，企業通過并購促進長期經濟效益發展。這主要是由于企業經濟效益受營運能力方面影響較大，而此次并購加快企業營運效率提升，因此對經濟效益產生了較大影響。同時，企業并購后不會立即產生新的經濟效益，需要一定時間的并購后整合與調整才會對企業長期經濟效益發生作用。

中糧糖業較為成功地通過并購Tully，促進企業長期經濟效益。這離不開企業對于市場的把握、對于自身情況的準確分析以及針對現狀而提出合適的企業應對策略。面對市場風險，中糧糖業沒有盲目并購，而是有選擇性地針對前景較好的糖類企業進行后向一體化并購，不僅有利于實現集團“走出去”戰略，還有利于企業對于供應環節的把控，為企業穩定持續生產提供條件。在并購策略方面，中糧糖業并購為中國農業企業“走出去”提供了一定的參考價值。