中國公司債收益率的影響因素研究
——基于Fama-French多因子模型

毛 薇 徐詩窈

（1.廣西大學經濟學院，廣西 南寧 530004；2.廣西大學中國-東盟金融合作學院，廣西 南寧 530004）

一、引言

中國證監會于2007 年8 月14 日在其官網上公布了第一部關于我國公司債市場的發行管理辦法《公司債券發行試點辦法》。同年9 月，長江電力債的發行上市，標志著我國公司債的正式誕生，真正意義上的中國公司債券市場出現。此外，中國證券監督管理委員會于2015 年1 月15 日發布了《公司債發行與交易管理辦法》，對進一步促進公司債券市場的發展具有極為重要的意義。隨后，公司債券的發行數量和發行規模得到了迅速發展。截止2021 年12 月，我國一般公司債的的發行數量為6590 支，發行規模約為84047.61 億元。相較于2008 年15 支的發行數量和288 億元的發行規模而言，近年來我國的公司債券市場實現了驚人的發展。中國公司債券市場的蓬勃發展，使得其作為融資工具的重要性日益凸顯，研究和利用公司債的市場定價規律也由此具有重要的現實意義。

關于債券定價理論模型的研究，國外的研究成果較為豐富，主要側重于從資產的市場價格或者資產的收益率入手。在現有的研究成果中，衍生出以下兩種較為主流的資產定價模型。第一種是面向金融衍生品以及復合型投資組合的動態定價模型，主要有Black-Scholes-Merton（1974）期權定價公式、二叉樹等[1]。這種結構化模型將信用風險衍生品的定價同影響公司違約損失率和財務狀況的實際因素聯系起來，在期權定價理論的基礎上構建出包含違約風險的債券定價理論模型對其進行研究。動態性定價模型的側重點在于資產的價格。第二種是多因子回歸分析的靜態定價模型，主要有Capital-Asset-Pricing-Model（CAPM）模型、Fama-French（FF）三因子模型以及Stephen（1976）套利定價模型[2]。這種模型一般以投資組合的風險溢價為被解釋變量（債券的風險溢價又稱信用利差），將影響股票市場或債券市場的各類因素作為解釋變量。通過多因子回歸模型，得出股票或債券投資組合的定價模型，從而用折現的方式對資產價格進行估計。多因子回歸模型的側重點在于資產收益率。

關于債券定價影響因子的研究，相較于國內而言，起步較早的國外學者研究成果更為豐富，主要從宏觀層面和微觀層面對公司債市場定價的影響因素進行研究。Merton（1974）在利用結構化模型對公司債進行研究時，得出了無風險利率是公司債定價的重要影響因子[1]。Fama-French（1993）提出了資產定價的多因子模型，認為影響資產組合定價的因素主要有包含市場風險溢價、公司規模和賬面市值比的三個股市因子以及包含期限結構和違約溢價的兩個債市因子，并發現五個因素既可以解釋股票的平均回報率，又可以解釋債券的平均回報率[3]。Fama-French（2016）在股市三因子模型的基礎上加入盈利能力和投資模式兩個因子，對資產組合的平均收益率加以進一步解釋[4]。國內學者關于公司債定價影響因子的研究起步較晚，研究成果還不夠成熟，但對公司債影響因素的研究也逐漸豐富起來。劉桂梅和楊晨（2010）利用Fama-French 多因子模型對中國債券市場進行研究，發現TERM-DEF 兩因子模型對債券收益率的解釋力度較大[5]。王安興等（2012）的研究表明，信用評級與公司債的剩余期限對公司債利差有較大的影響，具有投資指導意義[6]。鄭玉仙（2016）在公司債信用利差分解理論的基礎上，實證研究發現有較好解釋力度的因子是無風險利率的期限結構、宏觀經濟指標和流動性風險因子[7]。張帆和伍晨（2021）的研究證實，桿桿比率、系統性風險、流動性風險、無風險利率及公司價值波動率能夠很好地對公司債信用利差進行解釋。

二、公司債收益率的影響因素分析

本文主要參照Fama-French（1993 和2016）提出的多因子模型，利用無風險利率這類宏觀經濟因子，市場風險溢價、公司規模、賬面市值比、盈利能力和投資模式五類股市因子，以及期限結構和違約溢價兩類債市因子，對公司債收益率進行解釋。具體而言，八個因素對公司債收益率的傳導路徑如下。

1.無風險利率（RFR）

無風險利率是指將資金投資于某一項沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率，是對投資者付出的機會成本的補償。無風險利率是構成債券收益率的基礎部分，故理論上，其與公司債收益率成正比。

2.市場風險溢價（Market）

市場風險溢價是指市場組合的收益表現優于無風險收益的部分。市場風險溢價代表了宏觀經濟形勢，當宏觀經濟發展向好，即市場風險溢價增加，公司主體傾向于借助良好的經濟環境，進而增加融資規模進而擴展業務。由于公司主體的融資需求旺盛，公司債的供給量增加，導致公司債的價格下降而收益率上升。一般而言，市場風險溢價因子越大，公司債的收益率越大。

3.公司規模（Size）

公司規模是指公司的全部資產規模，通常分為流通市值和總市值。首先，較大的公司規模意味著公司主體擁有著較雄厚的資金、破產風險小，投資者對這樣的公司有信心并傾向于將資金投向該類公司，導致公司債券的需求增加，由此公司債券價格上漲而收益率下降。其次，資產規模大的公司由于資金雄厚，借助于規模優勢可以實現更多的盈利，償債能力增加而違約風險下降，由此信用風險下降，公司債收益率下降。再者，資產規模大的公司的債券在二級市場上的流動性好，投資者會愿意放棄部分債券收益來換取債券流動性，這也導致了債券收益率的下降。公司規模因子，等于小盤股組合和大盤股組合的收益率之差，故理論上，公司規模因子和公司債的收益率成正比。

4.賬面市值比（BM）

賬面市值比是指上市公司的賬面價值與市場價值的比值。公司主體的賬面市值比低，意味著該公司能夠成功地為股東創造價值、財務表現較好，那么公司便可以利用現有資源實現更大的盈利，償債能力增加而違約風險下降，由此信用風險下降，公司債收益率降低。賬面市值比因子，等于高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率之差，故理論上，賬面市值比和公司債的收益率成正比。

5.期限結構（Term）

期限結構是指公司主體將債券發行給債券投資者的持有期限。一般而言，持有期限較長的公司債券的收益率也較高，因為持有期限較長的債券流動性較低，而且可能會導致更多的不確定因素產生，投資者對于投資風險的增加以及流動性的降低會要求更高的收益率作為補償。期限結構因子等于長期與短期債券的收益率之差，當期限利差降低時，公司以更低的融資成本獲得長期穩定的資金，避免再融資風險，激勵著公司使用長期債務這一融資工具。一方面，這可能會使得長期債券的供給增加而短期債券的供給減少，從而使得公司債的總體收益率上升；另一方面，這也可能會使得公司債的總體供給增加從而收益率降低。故理論上期限結構因子與公司債收益率的相關關系可正可負。

6.違約風險（Default）

違約風險屬于信用風險，是指債券發行人在債券到期時無法還本付息而使投資者遭受損失的風險。投資者通常會就違約風險向債券發行者索要收益率的補償，即違約風險溢價。一般而言，債券的違約風險越低，投資者越愿意購買該類債券，債券的價格上升而債券收益率下降。違約風險因子等于高風險與低風險的債券收益率之差，故理論上，違約風險因子與公司債收益率呈正向變動關系。

7.盈利能力（Earning）

盈利能力表現為公司當期的收益與成本及費用之差，是指公司獲取利潤的能力，即公司的資金或資本為公司創造收益的能力。一般而言，公司的盈利能力越強，償債能力越高而違約風險越低，投資者會青睞于這樣的債券，對該類債券的需求增加導致該類債券的價格上升，收益率下降。盈利能力因子等于高盈利股票組合和低盈利組合的收益率之差，故在理論上盈利能力因子與公司債收益率呈反向變動關系。

8.投資模式（Investment）

投資水平是指公司主體在配置資產時選擇的方式，一般分為保守型和激進型，表現為公司的投資比例，可代表投資水平的風險。若公司的投資水平屬于激進型，則投資風險大，故給投資者的回報率也更高。投資模式因子等于保守型和激進型公司的債券收益率之差，故理論上投資水平模式越大，公司債的收益率越小。

三、實證分析

1.模型設定

多因子回歸分析模型以公司債的月度收益率R（t）為被解釋變量，將影響宏觀經濟、股票市場或債券市場的各類因素作為解釋變量。當涉及的多因子為無風險利率、市場風險溢價、公司規模和賬面市值比時，本文考察的包含股市三因子的模型是如下的多元線性回歸方程：

最后，盈利能力因子和投資水平因子也可以作為股市因子的一部分，我們將盈利能力因子和投資水平因子加入模型，考慮如下多元線性回歸方程：

2.數據來源

基于2007 年9 月我國第一支公司債在我國發行的情況，筆者從2008 年開始對中國公司債券市場進行研究。本文中的數據來自WIND 數據庫和CSMAR 數據庫，數據均為2008 年1 月到2021 年12 月的月度數據。各時刻單個公司債的收益率使用月收盤日到期收益率；各時刻的因子模型數據使用CSMAR 數據庫的因子數據；各時刻無風險收益率選取銀行一年固定利息率。由于長期與短期常常以10 年為界限，因此期限結構因子選取10 年期國債收益率與1 年期國債收益率之差；違約溢價因子選取AA 級及以上公司債組合的收益率與10 年期國債收益率之差。并對數據作如下處理：刪除公司債收益率過小或者過大的數據，刪除主要變量有缺失的數據。各變量的描述性統計如表1 所示。

3.3.6 電子胃鏡檢查 鏡下可見長度平均約10 mm鉤蟲蟲體，活體呈半透明，灰白色、淡紅色或暗紅色，多呈現蛇樣盤曲，以蠕動為主，可見成蟲數條甚至數十條不等，吸附于腸壁黏膜皺襞處，局部充血水腫，可見針尖大小新鮮出血灶呈散在片狀出血，局部少許滲血。

表1 主要變量的描述性統計

3.回歸結果分析

上述七個模型的回歸結果如表2 所示。在僅包含無風險利率和市場風險溢價兩個因子的模型（1）中，市場風險溢價對公司債收益率的解釋力度并不大，可見我國公司債市場同股票市場的聯動效應并不大。在股市因子模型（2）和（3）中，公司規模因子和賬面市值比因子也不能很好地解釋公司債的收益率。與此同時，模型回歸結果的截距項的值較高，說明公司債組合的收益率中仍然有很多不能被解釋的部分，需要找尋其他因子加以解釋。

表2 各因子模型回歸結果

加入債市兩因子后，我們得到（4）和（5）兩個模型，模型回歸結果的R2提升至65%，說明公司債組合的收益率中已經有極大部分可以被解釋。此外，債市兩因子的參數估計值的T值的絕對值都大于2.56，這說明債市兩因子能夠解釋公司債收益率。而五因子模型的總體R2較好，主要是債市兩因子做出貢獻，因為股市三因子的參數值仍然是不顯著的。

在2008 年至2021 年的實證檢驗中，期限結構因子的參數估計值為負，這說明隨著長短期國債收益率差值的下降，公司會增加債券的整體發行來獲得長期穩定的資金流，公司債券收益率增加；違約溢價因子的參數估計值為正，這說明隨著違約溢價增加，則公司債券收益率增加。兩個債市因子的回歸結果均符合預期。

最后，將盈利能力因子和投資模式因子加入得到模型（6）和（7），但是我們可以看到盈利能力和投資模式兩個股市因子也并不適用于中國公司債券市場。

此外，上述實驗中我們僅僅考慮2008 年～2021 年，結果顯示股市因子模型對于解釋公司債收益率的貢獻不大。考慮到不同年份的影響，筆者從縱向的各時段研究著手對所有因子做回歸分析，回歸結果如表3 所示。我們發現隨著起始時點向近期靠近，市場風險溢價因子和公司規模因子的參數估計值變得顯著。這是一個有趣的發現，這說明在近些年股票市場因素對債券市場的影響在逐漸增強。

表3 各時段多因子模型的回歸結果

四、結論和建議

1.結論與展望

在各模型的回歸中，股市因子模型和債市因子模型對于中國公司債市場的適應度存在差異。債市兩因子模型相當適合于中國債券市場，而股市多因子模型并不適用于中國公司債券市場。相較而言，在美國的債券市場上，股市因子模型和債市因子模型卻均適用于債券研究，這說明中美的債券市場發展程度還是存在差異的。總的來說，中國資本市場上股票和債券的聯動效應還不夠強，中國的資本市場還有待發展和成熟，但債券收益率對于中國股票市場的敏感性在近幾年也在增強，說明中國的資本市場也在趨近成熟。

在對公司債定價機制的研究中，本文對中國債券市場上的公司債整體收益率的表現做了探索。在將來的研究中，還可以考慮把被解釋變量公司債收益率作進一步細分，例如：公司債券可以按期限進行劃分，或者按某個行業標準進行劃分，進一步探討期限或者行業標準劃分后公司債券收益率該如何解釋。

2.策略建議

在中國公司債券市場發展的新形勢下，筆者認為投資者、發債公司和市場監管者應該更多地將公司債的期限結構與違約風險兩類因素納入決策考慮。具體而言，投資者應該更多地關注公司債的期限結構與違約風險，以便更好地估測其公司債組合的市場價格；發債公司應該提高自身的信用等級，優化發債的期限結構配置，以降低發行公司債的成本；而市場監管層如果想優化公司債市場定價效率、改善多層次資本市場秩序和促進中國資本市場進一步發展，可以對公司債市場開展優化期限結構和控制違約風險的舉措。

此外，隨著中國資本市場的發展，可以預見到中國債券市場和股票市場的聯動性會增強，在對中國公司債定價進行探索的時候，在將來應該更多地考慮股票市場因素的影響。投資者和公司對于中國股票市場的系統性風險應該增加關注度，防范突發風險。對于市場監管層而言，權益市場和債券市場的同向變動會帶來更大的整體風險，應當更加注重防范整個金融市場的系統性風險、避免資本市場發生動蕩。