綠色信貸政策、債務融資與企業創新
——基于“兩高”行業的DID模型檢驗

常州大學商學院 廖果平 姜銘哲 王衛星

一、引言

“雙碳”目標的提出進一步明確了我國綠色低碳發展的決心。綠色信貸是促進當前中國綠色低碳經濟發展的重要政策工具，引導社會資本進入創新發展領域，同時也承擔了推動“兩高”行業通過創新實現綠色轉型的重大責任。綠色信貸是將企業的環境信息披露納入信貸資金的審批，通過銀行貸款鼓勵綠色生產模式，從而達到通過金融調節實現資金的優化配置，逐步改善傳統“經濟與環境發展不相融合”局面。綠色信貸政策是國家為了實現可持續發展、提高社會效益而從戰略高度提出的經濟政策，但對企業而言，它與政府分屬于不同的利益主體，從而站在自身角度使經濟利益達到最大化，承擔環境責任和社會責任具有明顯的外部性。因此如何在推行綠色信貸政策和實現企業經濟效益間尋找一個平衡點變得十分重要。而創新作為當前中國轉變經濟發展方式的重要途徑之一，亦成為實現環境保護與經濟發展雙贏局面的重要舉措。創新是企業追求經濟績效與環境績效的重要影響因素。企業作為綠色信貸政策的最終實施對象兼創新的重要載體，是連接政策與創新行為之間的重要橋梁。綜上可見，從企業角度探討當前中國綠色信貸政策的實施如何通過金融調節引導信貸資金的優化配置，最終對企業創新產生影響具有重要的現實意義。

當前，學者們在傳統信貸的研究領域已經取得了比較豐碩的成果。相比之下，有關綠色信貸的研究尚顯不足，仍然需要更加深入全面的探討。當前綠色信貸文獻多從銀行角度探究綠色信貸政策的實施給銀行帶來的盈利影響，或是著重研究綠色信貸政策的長效機制問題，從微觀層面對綠色信貸政策實施效應的研究也只是分別從綠色創新或債務融資的視角來進行。但是，企業的創新離不開企業內部充足的資金供給，而我國大部分企業的融資渠道來源于銀行貸款，銀行貸款仍然是大部分企業融資的重要方式之一。如果通過調節銀行貸款的門檻，勢必將對企業的經營行為以及產業結構的調整產生重大的影響。因此，在綠色信貸與企業創新的關系中，研究綠色信貸與反映企業資金融資狀況的債務融資之間的關系就顯得十分必要和關鍵。

本文的研究貢獻在于：首先，從企業層面的微觀視角評估綠色信貸政策的實施對企業創新和債務融資的影響。其次，本文考慮到企業自身異質性可能對綠色信貸反映的差異，進一步分組對比分析綠色信貸政策對企業創新以及債務融資在不同產權性質企業的差異。另外，與傳統的OLS方法不同，本文采用雙重差分法（DID）這一政策效應評估利器，選擇“兩高”行業企業作為處理組，其他企業作為對照組，構建雙重差分模型，有效排除除政策以外的其他干擾因素以及內生性問題并準確識別綠色信貸政策實施的效應。

二、理論分析與研究假設

（一）綠色信貸政策與債務融資

基于可持續發展理論，政府作為宏觀調控者考慮的是整個社會經濟的綠色低碳發展，是社會效益的最大化。而從利益相關者理論可知，政府和企業代表了不同的利益主體，企業面對環境治理與保護和經濟利益沖突時，就需要政府制定相關政策來予以監督引導。綠色金融為經濟可持續發展提供了有效路徑，綠色金融政策的順利實施需要政府、企業、金融機構等的共同參與。盡管當前大部分企業運用工業技術實現了巨大的經濟利益，但同時也給企業甚至整個社會帶來一定的環境問題。因此企業的技術革新勢在必行。企業技術創新受多因素影響，除了政府政策的推動，企業金融信貸融資環境也十分重要。綠色信貸的本質是將環境作為企業信貸約束標準的信貸配給。自中國推行綠色信貸政策以來，金融機構在向企業提供信貸時確實會關注企業的環境表現，同時將環境風險作為重要參考指標納入信貸審批。而企業當前所面臨的融資約束問題仍然是影響企業創新的重要機制。考慮到自綠色信貸政策實施以來，兩高行業的信貸門檻被提高，國家對兩高行業實施信貸額度限制以及懲罰性高利率，相對而言，比較難以獲得銀行的信貸資金支持和政府補貼，并在很大程度上可能會遭受信貸歧視。因此，兩高行業較比其他行業所受到的債務融資約束水平的可能性更高。據此，本文提出假設1。

（二）綠色信貸政策與企業創新

2007年《關于落實環保政策法規防范信貸風險的意見》出臺，這是中國自發展綠色經濟以來首次明確將綠色信貸政策作為環境保護與節能減排的重要抓手。2012年，中國銀監會發布《綠色信貸指引》，進一步明確綠色信貸政策的具體實施措施。兩個文件的發布，不僅使綠色信貸政策的實施更加規范化，而且也凸顯了當前中國對于環境治理的決心。

信貸資金是目前大部分企業確保自身各項生產、創新活動能夠進行正常運轉的重要支柱。從宏觀角度看，綠色信貸政策作為當前生態文明建設的重要抓手，在推動中國經濟逐漸朝綠色化環保化方向的發展中起到了舉足輕重的作用。從微觀角度看，綠色信貸能夠為企業進行綠色技術的研發、轉化與應用提供較為充足的資金供給。綠色信貸通過設置信貸門檻從而調配綠色金融資源來緩解當前企業面臨的資金束緊問題，同時使用綠色資產流轉來落實和維護創新行為的收益權，從而對企業生態創新投入結構的優化起到重要作用。而自綠色信貸政策頒布以來，銀行審批企業信貸不僅是關注企業的經濟效益，更重要的是要將企業的環境資質作為企業獲取信貸資金的重要評判標準。兩高行業逐漸成為綠色信貸的重點關注對象，在信貸資金的獲取上相對比較困難，因此，較為嚴格的審批制度勢必將壓制企業的資金獲取空間，而缺少充足資金對企業的創新卻并非是一件好事。為此，本文提出假設2。

H2：綠色信貸指引執行后兩高行業創新將受到負向影響。

（三）企業異質性分析

基于信息不對稱理論及交易成本理論，銀行等金融機構在信貸活動中對企業信息的掌握顯然是不對稱的，而且他們也完全了解自身的處境，因此在選擇企業時會更加偏向“國有”“大型”企業，非國資背景的企業在金融市場中容易面臨信貸歧視現象。但綠色信貸政策的實施，體現了國家對環境治理與綠色發展的決心，在綠色信貸的監督管理與制度安排方面都有明確規定。另外，銀行企業的環保意識也越來越強，銀行會根據綠色信貸政策積極調整信貸資金的投放，同樣作為兩高行業的國有企業，受到的融資約束沖擊較之于非國有企業要更顯著；國有企業在實際經營中會按國家的要求進行經營，更加積極響應國家的號召。因此，根據企業異質性的角度來看，在債務融資方面國有企業所產生的凈效應應該要比非國有企業所產生的凈效應更加明顯，因此，本文提出假設3。

H3：相比非國有企業，綠色信貸政策對國有企業的債務融資抑制影響更明顯。

綠色信貸究竟能否通過對企業環境行為進行資金約束從而倒逼兩高行業實現技術創新？根據現有研究不難看出，目前關于綠色信貸對企業創新的影響文獻眾說紛紜。綠色信貸政策作為環境的規制政策，其本身具有環境規制的特殊性，即環境規制與企業創新之間可能并非存在單純的正向或者負向的線性關系。企業的環境規制對于企業創新的作用大小具體取決于環境規制所設置的“門檻”有多高，綠色信貸作為環境規制下的“高門檻”法規，除了對兩高行業實施信貸限額，同時對兩高行業環境未達標項目實施貸款的高利率。對于企業而言，較高的環境遵循成本可能會對企業的研發資金形成過度擠壓，反而會抑制企業創新。對于國有企業而言，其本身的國資性質幫助企業即使在銀行等金融機構的信貸約束下所面臨的資金壓縮空間也不會太大，綠色信貸政策對兩高國企的政策效應主要體現在對貸款利率的提高，相對非國有企業而言，綠色信貸政策實施以后，國有企業的融資資金并沒有因而受到較強的壓縮，綠色信貸在資金的壓縮空間方面更多體現在非國有企業方面，因此，本文提出假設4。

H4：相比國有企業，綠色信貸政策對非國有企業的創新抑制作用更明顯。

《人民日報》原副總編輯梁衡幾年前在人民論壇撰文《享受豈能是頭銜？》，針對名片有“享受國務院特殊津貼”，甚至追悼會上也不忘加這一條，“把‘津貼’掛在嘴邊，印之名片，顯于報章，足見其淺”。“津貼”是“工資以外的補助費，也指供給制人員的生活零用錢”，多用于特殊崗位。“國務院政府特殊津貼”是中華人民共和國國務院對于高層次專業技術人才和高技能人才的一種獎勵制度，獎勵的是貨幣，印之名片不妥。民間有露面不真人的說法，陳四益的打油詩可為炫耀虛職者戒：名高未必學問多，羊頭狗肉也瘋魔。

三、研究設計

（一）研究樣本選取

本文選取2009—2018年A股上市公司數據作為初始研究樣本，將其中“兩高”行業作為處理組，其余企業作為對照組。并對樣本數據作如下處理：（1）剔除ST和*ST上市公司；（2）對連續變量進行上下1%的Winsorize處理；（3）剔除存在大量異常值和缺失數據的樣本。通過以上剔除處理，本文最終篩選的全樣本企業2 933家，其中兩高行業462家，得到有效觀測值16 234個。本文兩高行業的界定按照行業分類標準，所有數據均來自CSMAR和RESSET數據庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量

創新投入強度（R&D）。本文參考王曉燕、胡恒強等研究選用研發投入金額與總資產的比值衡量企業創新投入強度指標。

債務融資（DEBT）。本文參考丁杰、蘇冬蔚等研究，采用長期借款占總資產的比重作為衡量企業長期信貸融資狀況的指標。

2.解釋變量

行業虛擬變量（Treatment）：本文將兩高性質企業作為處理組，用Treatment進行行業分類，兩高行業范圍內的企業Treatment賦值為1，非兩高性質企業Treatment賦值為0。對于環境標準尚未達標的兩高行業而言，部分信貸資金將會受到限制。

時間虛擬變量（Policy）：本文將2012年發布的《綠色信貸指引》作為政策時間劃分節點，《指引》發布以后，對兩高行業的貸款發放進行了較為嚴格的限制，為了研究綠色信貸的政策實施對企業增大或減少創新投入意愿的影響，同時考慮到綠色信貸數據的可得性以及時間的連續性，本文擬采用虛擬變量的處理方式即在模型中加入政策虛擬變量。本文將2012年作為政策賦值的分界線，2009—2011年的政策變量Policy賦值為0，2012—2018年的賦值為1。

雙重差分變量Treatment×Policy：是分組虛擬變量與時間虛擬變量的交互項，為本文的核心解釋變量，用來衡量綠色信貸帶來的凈政策效應的影響。

3.控制變量

企業的創新活動除了受到本文重點關注的核心解釋變量影響之外，還會受到其他因素的影響。本文參考一些學者處理方法，選擇企業規模、資產收益率、資產負債率、高管激勵、公司年齡和股權集中度、企業所有權屬性作為本文的控制變量。

變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）實證模型構建

雙重差分法（DID）是進行政策效應評估的一大利器，一般把被研究對象作為處理組，選擇與之對應的對象作為對照組，通過比較兩組在政策實施前后的差異來得到驗證結果。本文使用雙重差分模型實證檢驗綠色信貸政策實施后對企業創新和債務融資的影響。考慮到綠色信貸政策實施以后將會對兩高行業的融資環境產生重要的影響，本文參考蔡海靜等的做法，將兩高行業作為處理組，其他企業作為對照組。相關實證模型構建如下：

其中，R&D表示企業創新投入強度；DEBT表示企業長期債務融資；Policy表示按照政策實施時間劃分的政策虛擬變量；Treatment表示企業是否屬于兩高行業的虛擬變量，兩高行業取值為1，否則為0；Control為控制變量，本文分別選取資產收益率、資產負債率、董事會獨立性作為模型控制變量；i和t分別表示企業和年份。

四、實證結果分析

（一）主要變量描述性統計

在進行數據模型處理之前，本文首先對各變量進行描述性統計分析。從表2中的數據可以看出，企業創新投入強度均值為0.022，最小值為0，最大值為0.098，表明兩高行業上市公司對創新的投入存在一定差異。企業債務融資均值為0.054，最小值和最大值分別為0和0.409，表明不同企業債務融資水平存在較大的差異。但是，兩個變量的標準差均較小，表明變量的數值離散程度較小，整體行業情況趨穩，本文的數據整體比較穩定準確。

表2 描述性統計

（二）雙重差分模型實證結果分析

1.綠色信貸政策與債務融資實證結果分析

表3反映了在企業債務融資方面企業綠色信貸政策實施的凈效應。從表中可以看出在全樣本下Treatment×Policy（記為DID）交乘項系數在1%的水平顯著為負，表明兩高企業自綠色信貸政策實行以后，兩高行業債務融資確實呈現顯著減少的局面，綠色信貸政策的執行對抑制兩高行業的債務融資確實有著明顯的效果，也從側面反映了金融機構在信貸資源的配置上做出了積極的響應以及中國綠色信貸政策的實施在近年來的成效明顯。在按照企業所有權屬性的分樣本下，國企在1%水平上顯著為負，表明國有兩高企業在綠色信貸政策實施以后，企業的債務融資確實受到了約束。而非國企卻不顯著，依據張華等的觀點，環境規制在實際執行中，可能受到多方因素影響，存在非完全執行的可能。并且由于綠色信貸政策并非是政府的強制實施命令，政策的主要實施主體也并非是政府，而銀行其盈利性的機構本質決定了其本身在執行綠色信貸政策時與政府的最終預期目標并非一致。因此，綠色信貸政策在實際的執行過程中存在著較大的主觀操作空間，并存在非完全執行的可能。但從總體來看，其實施成效與預期設想一致，符合本文的假設。

表3 綠色信貸政策對債務融資的影響

2.綠色信貸政策與企業創新實證結果分析

采用DID方法檢驗綠色信貸政策實施后對企業創新的影響，本文重點關注的是交乘項Treatment×Policy（記為DID）的系數，另外，考慮到傳統兩高行業中涵蓋大量國有企業，因此，本文將企業按照所有權性質進行劃分，將數據分為全樣本和按照企業性質劃分的分樣本回歸。在表4第一列中，Treatment×Policy的交乘系數為-0.004，并在1%的水平上顯著為負，在第二列加入控制變量后Treatment×Policy的交乘系數為依然顯著為負，表明綠色信貸政策實施以后，兩高行業相對于其他行業的創新投入確實受到抑制，而在按照企業性質的分樣本數據回歸中，國企的交乘項系數并不顯著而非國企的系數顯著為負，這表明，綠色信貸政策實施以后，國有企業的創新投入并沒有因此而受到限制，而非國企的抑制效果卻十分顯著。依據信貸配給理論，銀行在進行貸款選擇的偏好上也確實偏好國有企業，盡管當前綠色信貸政策在信貸資金上對國有兩高行業具有一定束緊作用，但國有企業在享有政府補貼等政策性的融資上也優于非國有企業。因此，相關結果符合預期設想。

表4 綠色信貸政策對企業創新的影響

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

為了檢驗DID的有效性，本文對模型進行平行趨勢和安慰劑檢驗。為了能夠更準確、更科學識別綠色信貸政策的凈效應，本文參考李斌等的做法，采用平行趨勢檢驗中的事件研究法，首先生成年份虛擬變量（posty）與處理組虛擬變量的交乘項，然后將其加入到模型中進行回歸。回歸結果顯示pre、pre的系數均不顯著，表明綠色信貸政策實施之前處理組和對照組無顯著差異，滿足平行趨勢檢驗。相關檢驗結果如圖1、圖2所示。

圖1 綠色信貸政策對企業創新的檢驗

圖2 綠色信貸政策對債務融資的檢驗

2.安慰劑檢驗

本文參照吳虹儀等采用的反事實方法進行檢驗。通過虛構政策的時間進行反事實檢驗，假定政策在2010年執行，樣本區間在2009—2011年之間，結果顯示交互項DID的系數并不顯著，這表明本文兩高行業的創新投入和債務融資的變動確實是由綠色信貸政策引起，而非其他因素。以上的穩健性檢驗結果證實了本文的結論是有效的。

五、研究結論與建議

從以上的研究中發現，綠色信貸政策自實施以后兩高行業的債務融資確實受到影響，兩高行業的創新空間也確實被壓縮，但綠色信貸政策的最終目的并不是打壓、壓制兩高行業的發展，而是希望兩高行業能夠積極轉變生產方式，并最終逐漸向綠色化、環保化的方向發展，因此，盡管當前綠色信貸政策確實使得兩高行業面臨著融資難、創新難的局面，但從長遠的角度看對兩高行業的技術革新起著激勵作用的。通過資金的流動從而帶動經濟與環境效益的雙實現并不是一句空話。

此外，企業所有權性質的不同也會影響企業的創新投入和債務融資，因此，在今后的實際工作中如何利用各自企業性質從而更好地發揮在政策執行過程中的自有優勢是日后亟須探討的問題。以上的結論對于今后中國如何更好地實施并進一步完善綠色信貸政策具有重要的參考意義，而如何通過政府、企業、金融機構三者的有效配合從而使綠色信貸政策能夠發揮出最大效應是今后需進一步探討的問題。●

附：

表5 安慰劑檢驗結果