網絡媒體報道與高管薪酬粘性
——基于媒體文本情緒數據的證據

上海海事大學經濟管理學院 萬立全 宋翔宇

一、引言

近年來，高管“天價薪酬”“重獎輕罰”等現象頻頻出現，引發熱議。自2009年起陸續出臺多項高管薪酬管控舉措，然而高管薪酬—業績不對稱問題仍十分突出，高管薪酬存在粘性。現階段由于互聯網技術的高速發展，網絡媒體逐步取代傳統紙質媒體成為人們獲取信息的主要渠道，網絡輿論對于公司的治理作用逐步凸顯。近年來，通過網絡媒體揭露公司丑聞，從而督促公司改善公司內部治理的事例越來越多，網絡媒體已經成為行政監管之外重要的公司外部治理機制。網絡媒體報道能夠顯著緩解公司內外的信息不對稱，提高公司信息的透明度，拓寬公司內外部投資者獲取公司經營信息的渠道。

近年來，媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用越來越受到學界的廣泛關注，現有研究多集中于探究傳統紙質媒體的影響。然而，現階段多數傳統紙質媒體通過開通平臺賬號，加快媒體融合，擁有了一定的輿論影響力。因此，本文探究網絡媒體對于高管薪酬粘性的影響以及作用機制。除此之外，媒體報道中蘊含的不同的文本情緒可以影響公司以及管理層的聲譽，進而對高管薪酬粘性產生不同的影響。已有的研究多數只探究媒體報道的數量對于高管薪酬粘性的影響，或采取人工閱讀的方式將媒體報道區分為正面、負面報道，進而探究其不同的影響。但由于人工閱讀的方式受到人力資源的限制，可能存在搜集范圍不全面、判斷正負面報道傾向存在偏差的問題，進而影響研究結果的準確性。為了進一步準確地衡量媒體情感傾向，本文利用數行者科技有限公司提供的網絡新聞量化輿情數據庫獲取網絡媒體情感傾向數據。具體來說，本文采用數據庫中調整后的整體情感評分衡量報道的文本情緒，突破以往研究僅從正面或負面報道數量來刻畫媒體文本情緒的瓶頸，從而更加精確地度量媒體文本自身蘊含的情緒差異。

本文的主要貢獻在于：（1）區別于以往研究傳統紙質媒體報道對于高管薪酬粘性的影響，本文將網絡媒體報道引入高管薪酬粘性影響因素的分析框架中。（2）利用媒體文本情緒數據進一步探究正負面網絡媒體報道對于高管薪酬粘性影響的差異性。（3）實證檢驗了網絡媒體報道對于高管薪酬粘性影響的作用機制，即通過提高公司的內部控制質量抑制高管薪酬粘性。

二、文獻評述與假設提出

最優契約理論認為，高管薪酬契約通過使高管薪酬與公司業績緊密相關，有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題。然而，隨著研究的深入，尤其是高管天價薪酬等現象的出現，最優契約理論受到挑戰。管理層權力理論更好地解釋了這一現象，該理論指出，公司董事會與管理層之間因信息不對稱而存在嚴重的委托代理問題，由于缺乏董事會的有效監督，公司管理層極容易利用自己的權力操縱自身薪酬的設計，此時高管薪酬契約可能非但不是一個有效的監督與制約機制，反而滋生其他的代理問題。Anderson et al.發現，公司業績上升時高管薪酬也隨之上升，但當公司業績下降時，高管薪酬的降幅較小，即高管薪酬與公司業績之間存在粘性特征。方軍雄實證驗證了我國上市公司高管薪酬粘性的存在性。

媒體報道作為一種重要的公司外部治理機制，可以有效緩解公司內外部信息的不對稱。Dyck et al.發現，媒體報道可以通過揭露公司存在的治理問題對公司實行有效的監督。國內研究認為，媒體關注能夠顯著抑制公司違規行為的發生以及公司財務舞弊行為的發生，并有效改善公司的非效率投資水平。

關于媒體報道對于高管薪酬的影響，張瑋倩等發現，經媒體報道的公司高管薪酬—業績的敏感性顯著提高；羅進輝發現媒體關注度的提高可以顯著提升公司薪酬契約的有效性。

高管薪酬問題背后常常隱藏著腐敗、公平等社會公眾密切關注的問題，因而高管薪酬的不合理現象能夠吸引媒體的廣泛關注。頻繁的媒體報道使得公司董事會在制定高管薪酬時更加謹慎，從而有效抑制管理層的機會主義行為。基于此，本文提出假設1。

H1：公司受到的網絡媒體關注程度越高，其高管薪酬粘性越低。

媒體報道不僅具有信息中介的作用，還具有聲譽治理的功能，媒體報道可以通過其中蘊含的不同文本情緒對公司聲譽以及高管個人聲譽產生不同的影響。聲譽機制是重要的投資者保護機制，媒體負面報道可對管理層的聲譽帶來顯著的影響。對于管理層而言，負面報道帶來的聲譽壓力會對今后的職業前途產生顯著的影響，因而為了維護其良好的職業聲譽，負面報道的壓力會迫使管理層減少其機會主義行為。另外，媒體負面報道也會影響高管的社會聲譽和公眾形象，為了避免其今后人際交往中的尷尬，高管也會努力維護其良好的社會聲譽。相對于正面報道，媒體負面報道的輿論監督作用更強，對于公司財務舞弊行為以及管理層機會主義行為的抑制作用也更強。基于此，本文提出假設2。

H2：相對于正面報道，網絡媒體負面報道對高管薪酬粘性的抑制作用更強。

不同公司內外部信息環境有所不同，公司信息環境的異質性也對媒體報道作用的發揮產生不同的影響。信息環境的異質性會對高管的機會主義行為產生不同的影響，在信息透明度高的公司，高管的機會主義行為會得到有效遏制，此時媒體關注度的提高可能并不會顯著地影響高管薪酬粘性。而在信息透明度低的公司，管理層有十分充足的隱藏自利行為的時間和空間。因此，此時媒體的大量曝光可能對高管薪酬粘性產生顯著的抑制作用。基于此，本文提出假設3。

H3：網絡媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用在信息透明度低的公司更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2015—2019年滬深A股上市公司的年度數據為研究樣本，并進一步對數據進行處理，剔除以下公司：（1）ST和*ST的上市公司；（2）金融業上市公司；（3）公司基本數據、高管薪酬以及其他相關數據嚴重缺失的上市公司，最終得到9 585個有效觀測值。本文網絡媒體報道數量以及文本情緒的相關數據來自于數行者科技有限公司提供的網絡新聞量化輿情數據庫，其他相關數據均來自于國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：高管薪酬（Pay）。本文采用公司薪酬最高的前三位高管平均薪酬的自然對數來衡量高管薪酬，并借鑒張繼德等的做法，采用滯后一期的高管薪酬作為被解釋變量進行回歸。

2.解釋變量：（1）企業業績（EBIT）。EBIT以公司剔除非經常性損益后的凈利潤來衡量。為了衡量高管薪酬粘性設置虛擬變量D，當公司經營業績上升時，D取0，否則取1。（2）網絡媒體報道。本文從網絡媒體報道的數量和網絡媒體報道的情感傾向兩個方面衡量網絡媒體報道。Media代表網絡媒體報道的數量，以公司當年網絡媒體報道數量加1的自然對數衡量。Media_P（Media_N）代表媒體正面（負面）報道文本情緒，本文將調整后的整體情感評分＞0（＜0）的報道定義為正面（負面）報道，Media_P（Media_N）則以公司當年所有正面（負面）網絡媒體報道的整體情感評分之和除以100衡量。

3.控制變量。參考已有研究，本文設置如下控制變量：公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、董事會規模（Bs）、監事會規模（BBs）、第一大股東持股比例（Sh）以及管理層持股比例（Mshare）。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

本文借鑒Anderson et al.、梁上坤、張繼德等，構建如下模型：

當公司經營業績上升時，D取0，EBIT的系數α反映當公司經營業績上升1%時高管薪酬上升的比例。當公司經營業績下降時，D取1，此時EBIT的系數α和EBIT×D的系數α共同刻畫公司經營業績下降時高管薪酬下降的比例，薪酬下降的比例為α+α。如果α為負且顯著，意味著公司經營業績下降時高管薪酬下降的幅度比經營業績上升時高管薪酬上升的幅度低，即存在明顯的高管薪酬粘性現象。

為檢驗H1和H2，構建如下模型：

若H1成立，則模型2中交乘項EBIT×D×Media的系數β應顯著為正。若H2成立，則模型3中交乘項EBIT×D×Media_N的系數應大于交乘項EBIT×D×Media_P的系數，即相對于正面報道，負面報道對于高管薪酬粘性的抑制作用更強。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

表2的描述性統計結果顯示，公司業績的標準差為1.593，說明不同公司之間業績存在較大的差距。D的均值為0.394，說明平均有39.4%的公司業績在下降。網絡媒體報道數量的標準差為0.956，最大值為9.238，最小值僅為0，說明不同公司之間媒體報道的數量存在較大差異。正面報道整體情感傾向均值為0.627，負面報道整體情感傾向均值為0.104，平均而言，網絡媒體對于公司的正面報道多于負面報道。

表2 主要變量的描述性統計

本文進行了主要變量之間的相關性系數檢驗（未列示模型變量之間的相關系數表），檢驗結果表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）實證結果分析

本文首先檢驗公司高管薪酬粘性的存在性，并進一步加入網絡媒體報道，檢驗網絡媒體報道對高管薪酬粘性的抑制作用以及正負面網絡媒體報道對高管薪酬粘性影響的差異性，具體檢驗結果如表3所示。

1.高管薪酬粘性的存在性

表3列（1）僅包含公司業績（EBIT）和高管薪酬粘性（D×EBIT）兩項，回歸結果顯示，公司業績（EBIT）的系數為0.200，且在1%的水平顯著，表明高管薪酬與公司業績呈顯著的正相關關系。高管薪酬粘性（D×EBIT）的系數為-0.039，且在1%的水平顯著，說明當公司業績下降1%時高管薪酬的下降幅度小于公司業績上升1%時高管薪酬上升的幅度，即存在明顯的高管薪酬粘性現象。

2.網絡媒體報道與高管薪酬粘性

表3列（2）加入媒體報道數量（Media）與高管薪酬粘性（D×EBIT）的交乘項（D×EBIT×Media），回歸結果顯示，交乘項（D×EBIT×Media）的系數為0.028，且在1%的水平顯著，說明網絡媒體報道可以增加公司業績下降時高管薪酬下降的幅度，即網絡媒體關注度的提高可以顯著抑制高管薪酬粘性，驗證了H1。

3.網絡媒體正面、負面報道文本情緒與高管薪酬粘性

表3列（3）和列（4）引入媒體正面報道文本情緒、媒體負面報道文本情緒與高管薪酬粘性的交乘項（D×EBIT×Media_P）、（D×EBIT×Media_N）進行檢驗，兩個交乘項的系數均為正，且在1%的水平顯著，說明正面報道與負面報道均能有效抑制高管薪酬粘性。但媒體負面報道文本情緒與高管薪酬粘性的交乘項（D×EBIT×Media_N）的系數（0.0394）顯著大于媒體正面報道文本情緒與高管薪酬粘性的交乘項（D×EBIT×Media_P）的系數（0.011），說明相對于正面報道，負面報道文本情緒對于高管薪酬粘性的抑制作用更強，驗證了H2。

表3 網絡媒體報道對高管薪酬粘性影響的回歸結果

4.信息透明度的調節效應

本文借鑒Lang et al.、曾慶生等、陳雪等的研究，探究不同信息透明度下網絡媒體報道對高管薪酬粘性的抑制作用，信息透明度從公司是否由十大會計師事務所審計（Big10）和分析師關注度（Analyst）兩個角度衡量。其中，Big10為虛擬變量，當負責審計的事務所為中注協發布的《會計師事務所綜合評價前百家信息》中的前10位時，Big10取1，否則取0；分析師關注度（Analyst）為虛擬變量，當關注度高時，Analyst取1，否則取0，分析師關注度用分析師報告數量衡量。根據分析師報告數量的年度—行業中位數，將樣本區分為分析師關注度高（分析師報告數量大于等于中位數）和分析師關注度低（報告數量低于中位數）。

通常而言，被十大會計師事務所審計的公司信息披露程度更高，信息質量更有保證，獨立性也更強，未經十大會計師事務所審計的公司相對而言信息透明度較低。分析師的分析報告可以更好地對公司內部信息進行披露，能夠為公眾提供更加深入、專業的分析，因此分析師關注度的提高可以增強公司的信息透明度。信息透明度的調節效應檢驗結果如表4所示。

表4列（1）—列（4）報告了十大審計的公司與非十大審計公司中正面、負面網絡媒體報道對于高管薪酬粘性的不同影響，結果顯示，在非十大審計的公司中，正面報道和負面報道與高管薪酬粘性交乘項的系數均在5%的水平顯著為正。在十大審計的公司中，兩個交乘項的系數均不顯著。即正面、負面報道在非十大會計師事務所審計的公司中可以顯著抑制高管薪酬粘性，而在十大會計師事務所審計的公司中無顯著的影響。

表4 網絡媒體報道、信息透明度與高管薪酬粘性

列（5）—列（8）報告了分析師關注度高的公司和分析師關注度低的公司中正面、負面網絡媒體報道對于高管薪酬粘性影響的差異性，結果顯示，在分析師關注度低的組中，正面報道與高管薪酬粘性交乘項（D×EBIT×Media_P）的系數在5%的水平顯著為正，負面報道與高管薪酬粘性交乘項（D×EBIT×Media_N）的系數在10%的水平顯著為正，而兩項系數在分析師關注高的組并不顯著，說明網絡媒體報道在分析師關注度低的公司可顯著抑制高管薪酬粘性。基于以上分析，本文認為網絡媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用在信息透明度低（非十大審計、分析師關注度低）的公司更加顯著，驗證了H3。

5.內生性檢驗

本文研究結論可能受到變量自選擇效應的困擾，例如，盈利能力強、規模大的公司通常治理水平較好，通常更容易受到網絡媒體的關注；同時，治理水平高的公司往往高管薪酬粘性較低。為了解決上述問題，本文采用Heckman兩階段模型進行檢驗。借鑒梁上坤、羅進輝的研究，構建模型4：

其中，被解釋變量為高網絡媒體關注度（Hmedia），該變量為虛擬變量，當網絡媒體關注度大于年度—行業中位數時取1，否則取0。將模型4回歸計算出的逆米爾斯比（IMR）加入模型2重新進行回歸，回歸結果如表5所示。在控制IMR的基礎上，網絡媒體關注與高管薪酬粘性的交乘項在全樣本、非十大審計的組以及分析師關注度低的組均在1%的水平顯著為正，而在十大審計的組以及分析師關注度高的組中不顯著，與之前檢驗結果一致。

表5 內生性檢驗

6.穩健性檢驗

為了保證結論的穩健性，本文將高管薪酬的衡量指標替換為“薪酬最高的前三位董事平均薪酬的自然對數（Ln Cpay）”，將網絡媒體正面和負面報道文本情緒的衡量指標替換為正面和負面網絡媒體報道數（Media_P1，Media_N1）進行穩健性檢驗，結果如表6所示。回歸結果顯示：網絡媒體關注度的回歸系數為0.016，在5%的水平顯著；正面報道的回歸系數為0.053且在5%的水平顯著，負面報道的回歸系數0.155且在5%的水平顯著，結果同樣能夠支持本文假設。

表6 網絡媒體報道對高管薪酬粘性影響的穩健性檢驗

五、影響機制檢驗

內部控制制度是約束公司行為、保證公司財務報告有效性、維持公司正常運行的重要公司治理制度，內部控制制度不完善的公司難以對管理層的機會主義行為進行有效的監督，從而給管理層的自利行為提供充足的空間。內部控制質量越高，高管薪酬-業績的敏感性越行檢驗。在θ和μ均顯著的情況下，如果μ（不）顯著，則內部控制（完全）中介網絡媒體報道對高管薪酬粘性的抑制作用。

回歸結果如表7所示，列（2）結果顯示，Media的系數顯著為正，即網絡媒體關注可以顯著提升公司的內部控制質量。列（3）結果顯示無論是媒體報道與高管薪酬粘性的交互項（D×EBIT×Media）還是內部控制與高管薪酬粘性的交互項（D×EBIT×IC）的系數均顯著為正，即內部控制質量部分中介了網絡媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用。Soble Z為3.474，P值小于0.05，說明中介效應成立。

表7 內部控制的中介效應

六、結論與啟示

高。同時，媒體治理理論認為，媒體報道可充當信息中介有效降低公司內外部信息的不對稱，規范公司的內部控制制度。

基于以上分析，本文檢驗網絡媒體報道對高管薪酬粘性的抑制作用是否通過提高公司內部控制質量的路徑實現。為了檢驗該影響路徑，構建如下模型進行中介效應檢驗。

其中，IC表示公司內部控制質量，采用迪博公司發布的中國上市公司內部控制指數衡量。根據中介效應檢驗程序，首先利用模型2檢驗網絡媒體關注對于高管薪酬粘性的影響，如果β顯著，再用模型5和模型6進

本文以2015—2019年上市公司的數據實證檢驗網絡媒體報道（包括正面、負面報道）對高管薪酬粘性的影響并進一步分析其作用機制。研究結果表明：（1）公司受到的網絡媒體關注程度越高，高管薪酬粘性越低；（2）相對于正面報道，網絡媒體負面報道對于高管粘性的抑制作用更強；（3）在信息透明度低的公司中，網絡媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用更加顯著。機制檢驗的結果表明，內部控制質量部分中介了網絡媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用。

隨著新技術的發展，網絡媒體報道對于公司經營的治理作用日益凸顯。媒體報道可以有效緩解公司內外信息的不對稱，發揮有效的信息中介作用與監督作用。為了進一步發揮媒體的治理作用，對于網絡媒體而言，首先應確保報道的真實性、及時性與準確性，并自覺維護、凈化網絡媒體報道環境，充分發揮媒體報道特別是負面報道對于公司經營管理的監督作用。對于公司而言，應正視網絡媒體報道的作用，自覺接受媒體的監督，加強公司內部治理，樹立正面的企業形象。●

附：