控股股東股權質押、市場情緒與股票價格波動

西安理工大學經濟與管理學院 王 良 梁美琪 郭 超

一、引言

控股股東股權質押是控股股東作為出質人將其擁有的股權進行抵押以獲取融資的行為。由于股權質押貸款流程簡單、成本較低，且易于質權人及時應對違約風險，因此其已成為中國上市公司尤其是非國有企業解決融資問題的主要途徑。來自Wind資訊的數據顯示，截至2020年末，超過1 600家A股上市公司存在股權質押現象；控股股東股權質押比例超過自身持股90%的情況居多，形成了“無股不押”的市場異象。

首先，控股股東股權質押可能向投資者傳遞了上市公司資產負債狀況欠佳的不良信號，同時此種行為也可能因控股股東履約能力不足而產生違約風險。此外，當上市公司的股價下跌至一定價位或觸及預警線時，如果控股股東不能及時進行贖回或補倉，則其可能失去控股地位。因此，股權質押可能產生的負面信息、違約風險及控制權轉移風險等會對市場情緒、投資預期產生影響，繼而會左右股票價格的漲跌幅度。例如，洲際油氣（600759）控股股東于2017年質押股份8 680萬股，但因為存續期股價持續下降，致使質押股票被平安銀行強制平倉，由此導致公司股價發生劇烈波動；華友鈷業（603799）于2021年8月披露控股股東陳雪華股權質押事件后，導致之前的市場看漲情緒反轉，短短一個月內股價下挫30%；溫州宏豐（300283）、國立科技（300716）在控股股東2021年大幅進行股權質押后，引發市場情緒變化，導致股票價格一個月內下跌超30%……

在我國資本市場良性生態逐步形成的現實情況下，控股股東進行股權質押可能對市場情緒造成影響，從而進一步引發股票價格的劇烈波動。已有文獻主要從委托代理的角度探討控股股東股權質押的動機和后果，但是并未就控股股東股權質押對市場情緒的影響機理展開研究。此外，Baker et al.以美國1961—2002年股票交易數據構建了市場情緒測度經典模型，但該方法能否檢驗中國證券市場的市場情緒在股權質押對股價波動影響中的調節效應還有待進一步驗證。最后，已有研究雖已從控股股東關聯交易、市值管理、信息傳遞等方面分析了股權質押行為的經濟后果，但是卻并未探究此種行為下上市公司產權性質、投資回報率等因素對于股票價格波動的異質性影響。

本文擬以A股上市公司為研究對象，對控股股東股權質押、市場情緒與股票價格波動之間的關系展開研究。首先，基于第二類委托代理和信息不對稱理論、行為金融理論等，對控股股東股權質押、市場情緒與股票價格波動之間的關系進行理論分析。其次，構建股票價格波動和市場情緒的度量方法，據此建立平衡面板固定效應模型實證研究三者之間的影響機理，并重點探討市場情緒的調節作用。在此基礎上，進一步從產權性質、投資回報率、市盈率視角展開異質性研究。

本文的主要貢獻有以下四點。（1）基于公司微觀層面的視角，進行了市場情緒相關影響因素研究，為考察控股股東股權質押與股價波動的關系提供了可行路徑。（2）參考Baker et al.的研究，構建了中國證券市場情緒測度方法，據此實證檢驗了股權質押對于上市公司股票價格波動的調節效應，豐富了投資者情緒領域的研究成果。（3）分別從產權性質、股票投資回報率和市盈率三個視角進行了異質性研究，豐富了股權質押動機及后果的相關研究。（4）實證研究發現，相較于國有上市公司，民營上市公司控股股東股權質押行為更易導致股票價格波動，且市場情緒的調節效應更為顯著，由此為不同產權性質上市公司融資行為的經濟后果提供了新的解釋。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與股票價格波動

由于股權質押加劇了控股股東的兩權分離，使得控股股東與中小股東之間的第二類委托代理問題更加嚴重。與此同時，控股股東在進行股權質押后，可能存在道德風險、逆向選擇等投機行為，同時其可能利用關聯交易、盈余管理等侵占中小股東利益，進而損害公司價值，最終使得股價產生較大幅度波動。此外，控股股東股權質押行為向市場釋放了公司存在融資瓶頸的負面信息，此種狀況可能不利于投資者對公司的未來預期，因此也會導致股票價格產生波動。由于股權質押的比例一般較高且貸款規模較大，因此在上述兩種因素的共同作用下，如果市場出現下行狀況，則質押股票價格對于市場變化的敏感性更高，由此可能表現為控股股東股權質押對股票價格波動影響較大。此外，股權質押還可能存在出質人到期履約能力不足的現象，此種狀況下其可能面臨控制權轉移風險，因此也會導致股價產生異常波動。基于上述分析，提出假設1。

H1：控股股東股權質押可能加劇股票價格波動，如果其股權質押比例較高，則股票價格波動較大。

（二）市場情緒與股票價格波動

因資本市場仍處于非效率市場階段，投資者與公司之間的非對稱信息現象較為嚴重。控股股東通常會掌握一些私有及特質信息，而眾多投資者很難通過公開渠道獲得公司內部信息，因而無法對上市公司的真實運營狀況進行準確判斷。此外，我國股票市場以散戶投資者為主，而此類投資者由于缺乏專業知識而更多時候表現為盲從、過度自信等非理性交易特征。根據行為金融學的基本理論，這些非理性投資者會盲目追求主觀價值最大化，但市場中客觀信息與投資者主觀決策存在偏差的現實情況，可能引發他們的情緒化交易而進一步加劇股票價格波動。如果市場估值水平較高且噪音交易嚴重，理性投資者因為難以準確預測市場走勢，不得不選擇放棄交易以規避噪音交易風險，但是此時市場的錯誤定價狀況難以得到有效修復，非理性交易者的噪音交易最終會充斥市場，此時股票價格波動較為劇烈。與此相反，當市場估值水平較低或市場下行時，非理性投資者情緒低迷而選擇拋售退出，但此時理性投資者則可能選擇進入市場，由此也可能導致股票價格波動加劇。基于以上分析，提出假設2。

H2：市場情緒加劇了上市公司的股票價格波動。

（三）控股股東股權質押、市場情緒與股票價格波動

由于我國股票市場信息披露制度體系還有待進一步優化完善，控股股東股權質押可能向市場釋放了公司財務狀況不佳、未來違約風險較高、控制權轉移風險較大的負面信息，由此可能被市場過分解讀，進一步引發市場短期的非理性恐慌情緒。有鑒于此，控股股東在進行股權質押后，可能不斷通過盈余管理、股票增持、短期投資、員工持股計劃等方式，營造股價上漲的良好市場預期。因此，在股權質押行為發生后的一定期限內，股價波動會回歸至理性水平，由此表現為“反轉效應”。同時，股權質押多發生在股票估值水平較高、價格上漲、市場情緒高漲的階段；行為金融學理論指出，非效率市場中，非理性投資者的過度自信、損失厭惡等會使得噪音交易主導市場，短期內可能給理性投資者帶來“噪聲交易風險”。此時理性投資者可能會選擇退出以規避風險，由此導致股票定價效率下降。如果股權質押存續期內市場持續下行且估值水平降低，在股東財富效應的驅使下，控股股東會通過公司治理、市場開拓等方式提升公司價值，以改善市場情緒。與此同時，當控股股東通過股權質押解決融資瓶頸問題后，會向市場傳遞持續經營能力增強、公司未來價值提升的積極信號，由此也會提振投資者的樂觀情緒，從而在一定程度上抑制股價的過度波動。此外，在關聯利益以及合謀動機的影響下，關聯分析師可能更愿意為進行股權質押的上市公司發布樂觀評級報告，由此使得市場情緒高漲，進一步抑制了股權質押對股票價格波動的影響。基于以上分析，提出假設3。

H3：市場情緒在股權質押對股票價格波動的影響過程中具有調節效應。

三、研究設計及模型構建

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2020年A股上市公司作為研究樣本。在經過缺失數據篩選、ST股剔除等處理后，共計得到4 147個樣本。此外，股權質押等指標的數據來源于Wind、Resset、Choice、Csmar數據庫。為了避免極端值的影響，本文進行了數據的縮尾及中心化處理。

（二）主要變量選取與度量

1.股票價格波動

本文采用股票標準差來衡量股票價格波動（VOL），以年為計算周期。首先計算年內每周的收益率R，再以周收益率計算年內股票價格波動率。具體如式1、式2所示。

其中，j代表某一年的第j周，N為一年的總周數。

2.股權質押

本文以上市公司在年報中所披露的控股股東質押股票數量占其持有總股票的比例，來對股權質押（PLD）進行測度。

3.市場情緒

參考Baker et al.、花貴如等的研究，本文擬通過主成分分析法構建復合情緒測度指數，主要選用個股月換手率（TURN）、月成交量（VOLUNE）、現金紅利再投資的個股月回報率（RETURN）以及個股月度漲跌幅度（ADDE）等多個指標作為成分指標。但是，由于主成分個數的增加，整體信息含量增加，但是單個主成分信息含量將逐漸減少，因此本文將特征根大于1作為界限標準。進一步，通過主成分分析法提取了第一、第二主成分，累計方差解釋率達到89.811%，主成分載荷矩陣（U）與因子載荷矩陣（A）以及特征值（λ）之間的關系為：

經過試算，第一、二主成分如式4、式5所示。

以兩個主成分所對應方差百分比占累計方差解釋率的比例作為權重，本文給出市場情緒的綜合計算模型，如式6所示。最后本文對每年各月度市場情緒進行平均，求得年度市場情緒指標。

4.控制變量

本文還考慮了可能對股票價格波動產生影響的變量，包括市盈率（PE）、股票年回報收益率（RET）、公司規模（SIZE）、總資產報酬率（ROA）、產權性質（SOE）、資產負債率（LEV）、行業虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YEAR）。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）基本模型構建

1.市場情緒、控股股東股價質押與股票價格波動

為了探究三個變量之間的影響機理，本文采取異方差穩健標準誤法來規避異方差問題，進一步構建平衡面板固定效應模型（主效應模型）進行全樣本檢驗，即：

其中，ε為誤差項。控制變量包括市盈率（PE）、股票年回報收益率（RET）、公司規模（SIZE）、總資產報酬率（ROA）、產權性質（SOE）、資產負債率（LEV）、行業虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YEAR）。PLD表示上市公司i的控股股東在第t時期股權質押的比例，如果系數α顯著大于0，則H1成立；SENT表示上市公司i在第t時期的市場情緒，如果系數α顯著大于0，則H2成立。

2.市場情緒在控股股東股權質押對股票價格波動影響中的調節作用

參考溫忠麟等的研究方法，對股權質押（PLD）和市場情緒（SENT）進行中心化處理，并在模型7的基礎上加入二者的交互項，檢驗市場情緒的調節效應模型為：

其中，ε為誤差項，控制變量與上述模型一致。如果PLD和SENT的交互項系數β顯著，則說明市場情緒在控股股東對股票價格波動中具有調節作用，H3成立。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

表2為描述性統計結果，其中VOL的均值為0.060，代表所選樣本的年平均波動率為6.0%，這說明大部分質押股票的波動性較高；PLD的均值為0.259，標準差為0.318，表明控股股東之間的股權質押比例存在顯著差異；SENT的標準差為0.697，說明市場中投資者的情緒波動較大。此外，通過Pearson相關性檢驗，發現各變量間的相關性系數均未超過0.5，這表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。限于篇幅，在此并未列示詳細結果。

表2 變量的描述性統計結果

（二）控股股東股權質押與股票價格波動

表3列示了控股股東股權質押與股票價格波動的回歸結果，列（1）表明PLD與VOL在1%的置信水平上顯著正相關。限于篇幅，在此并未給出控制變量的回歸結果。可以看出，股權質押會對股票價格波動產生影響，驗證了H1。這是因為，一方面，控股股東股權質押雖然削弱了其獲取股權收益的現金流權，但并未對其所擁有的控制權產生影響，因此股權質押可能抑制了控股股東進行公司治理，提高未來業績的動力，導致第二類委托代理問題更加顯著，進而影響公司價值。此外，控股股東為了追求超額利潤，可能利用關聯交易、現金股利等方式侵占公司及中小股東利益，由此加劇了股票價格波動。另一方面，上述兩方面原因可能交互作用進一步導致上市公司股價下跌，且股權質押行為本身也向市場釋放了上市公司存在資金瓶頸的不良信息，由此可能進一步導致市場預期下行，最終表現為上市公司股價的波動幅度較大。

表3 面板模型回歸結果

（三）市場情緒與股票價格波動

根據表3中列（1）的結果還可以看出，SENT的回歸系數在1%的置信水平下為0.008，即市場情緒波動會加劇股票價格波動，H2得證。由于證券市場非效率市場特征較為明顯，有限理性投資者的過度自信等情緒化行為可能使得市場噪音交易特征更為明顯，由此進一步導致股票價格偏離其基本價值。一方面，鑒于我國證券市場散戶投資者居多，而此類投資者獲得上市公司私有信息的渠道較為有限，并且由于其缺乏專業知識，因此其無法準確判斷上市公司的真實經營狀況，并據此做出正確的交易決策。此種態勢會使得市場情緒極易表現為盲目的“追漲殺跌”行為，更加劇了股價的波動。另一方面，由于我國機構投資者水平參差不齊，部分機構投資者為了短期業績會產生羊群行為，由此進一步降低或抬高公司股價。此外，在非效率市場中，非理性情緒即噪音交易主導了市場的波動，而知情交易者則可能采取“隱身”策略以規避風險，由此導致股票價格波動難以修正。當市場估值水平較高且市場情緒高漲時，噪音交易情況較為嚴重而市場定價效率較低，此時市場交易價格不能真實反映股票基本價值，由此進一步加劇了股票價格波動。

（四）控股股東股權質押、市場情緒與股票價格波動

表3列（2）中，變量PLD與SENT的系數為正，而交互項系數為負且結果顯著。這說明控股股東股權質押對股價波動會產生顯著的正向影響，但市場情緒會對此種影響產生抑制，H3得到驗證。前已述及，一方面控股股東股權質押行為向市場傳遞了負面信息，由此可能導致短期內股價波動幅度較大，加劇了控制權轉移風險。因此，控股股東為了穩定市場預期并刺激投資者情緒，可能借助盈余管理、市值管理以及諸多策略性行為，刻意向市場傳遞利好信息，最終使得市場恢復理性情緒并減少噪音交易行為。另一方面，控股股東股權質押行為加劇了上市公司控制權與現金流權的兩權分離，由此導致控股股東侵占中小股東的“隧道效應”更為嚴重。但是，此種情況可能使得上市公司股價持續走低、市場情緒低迷，在中小股東的退出威脅下，控股股東可能會聚焦公司治理、刺激市場情緒、降低股價波動，此時股權質押表現出一定的治理效應。此外，股權質押也可能向市場同時傳遞了公司財務紓困的積極信號，在關聯分析師樂觀評級、市場預期改善的共同作用下，市場投資者情緒可能趨于理性，股票價格波動幅度降低。

（五）異質性研究

鑒于我國A股上市公司國有企業占比較大的現狀，且為了更好地厘定市場投資回報、估值水平等因素對股權質押的影響機理，本文擬從產權性質、股票投資回報率、市盈率三個維度進行異質性研究。

1.基于產權性質的異質性分析

鑒于我國證券市場的占比情況，本文按照國有及民營上市公司兩組樣本，基于產權性質視角進行對比研究（表4）。首先，鑒于特殊的產權性質，國有企業可能更多依靠銀行貸款解決資金瓶頸問題，而民營企業則不具有這樣的優勢，因此實踐中股權質押多為民營企業。其次，為了預防股權質押導致的控制權轉移風險以及由此而產生的國有資產流失現象，我國《擔保法》規定，國有企業一旦出現股權質押履約能力不足的狀況，質權人不得強制平倉。因此，由表4可以看出，國有上市公司中PLD對VOL的回歸系數并不顯著，而民營上市公司的系數在5%的置信水平為0.002，因此國有企業的股權質押對于股價波動的影響并不顯著。同時，國有、民營上市公司進行股權質押都可能向市場傳遞了不利信息，由此會對市場情緒產生影響。然而，相較于國有上市公司，民營上市公司缺少來自政府的融資信用支持，在股價持續走低時，控股股東控制權轉移風險的加大與外部投資者的退出威脅，迫使控股股東可能采用各種手段以刺激市場情緒，從而抑制了股價過度波動。有鑒于此，市場情緒在民營上市公司股權質押對股價波動影響中的調節作用比較顯著，而在國有上市公司中此種效應并不明顯。

表4 基于產權性質的異質性回歸結果

2.基于股票投資收益水平的異質性分析

股票回報率是投資者收益水平高低的重要衡量標準，本文按照所選樣本股票年回報率的中位數，將樣本分為較高回報率組和較低回報率組，并進行對比研究，結果如表5所示。可以看出，在較高回報率的樣本組中，變量PLD與SENT的交互項系數并不顯著；在較低回報率的樣本組中，變量PLD與VOL存在顯著的正相關關系，同時PLD與SENT的交互項系數顯著為-0.009。這是因為，通常情況下，股票投資回報水平較高則上市公司股價估值水平較高，此時控股股東進行股權質押可以獲得更高的融資額度，同時也可減小股價下跌所帶來的控制權轉移風險。因此，股票投資回報水平較高時，控股股東的股權質押行為可能更多地出于謀取控制權私利，由此使得股價波動幅度加大。同時，在非理性投資者的過度自信、錨定效應等情緒化交易行為影響下，理性投資者可能會選擇退出以規避風險，由此進一步降低股票定價效率，導致市場交易價格偏離基本價值。但是，對于股票投資回報率較低的公司而言，投資者對于此類股票的關注度本身較低，過度的股價下跌可能會迫使控股股東通過公司治理、盈余管理等手段激發市場樂觀情緒，這在一定程度上抑制了股價的過度波動。

表5 基于股票回報率的異質性回歸結果

3.基于市盈率的異質性分析

市盈率是評判市場對上市公司實際估值水平的關鍵指標，同時也反映了投資回收期的長短以及公司的持續盈利能力。本文將市盈率分為高低兩組進行回歸，首先，從表6可以看出，在市盈率較低的情況下，PLD、SENT的系數顯著為正，而在市盈率較高的樣本組里變量PLD并不顯著，并且兩個樣本組中PLD×SENT的系數均不顯著。通常情況下，市盈率越高則股票估值水平較高、投資風險較大、回收期較長，此時市場投機行為可能較為嚴重、噪音交易主導市場，由此表現為市場情緒加劇了股票價格波動。其次，還可以看出，在市盈率較低時，通常意味著上市公司的盈利能力較強、財務狀況較好、股票投資回收期較短，此時控股股東股權質押行為向市場傳遞了其攫取控制權私利動機較強的信息，并且控股股東在股權質押后可能通過關聯交易、現金股利等方式侵占中小股東利益，由此加劇第二類委托代理問題，進一步導致股價波動加大。

表6 基于市盈率的異質性回歸結果

（六）穩健性檢驗

考慮到公司的成長性也可能成為上市公司股票價格波動的影響因素之一，對此以營收增長率（GROW）來進行穩健性檢驗。從表7可以看出，主效應與調節效應的回歸結果與未增加變量GROW前的回歸結果一致。此外，本文還采用面板隨機效應模型、GMM方法進行了穩健性檢驗，結果表明本文構建的模型及回歸結果具有穩健性。限于篇幅，在此不再贅述。

表7 增加控制變量的穩健性檢驗

五、研究結論

控股股東股權質押已經成為A股上市公司解決融資瓶頸的重要途徑之一，但該種行為向市場傳遞了公司財務狀況不佳的負面信息，因此從市場情緒視角來探討控股股東股權質押對股價波動的影響具有一定的理論及實踐意義。首先，基于第二類委托代理理論、行為金融理論等，針對控股股東股權質押、市場情緒與股價波動之間的關系進行理論分析，并提出研究假設。其次，參照Baker et al.的市場情緒度量方法，建立平衡面板固定效應模型實證研究三者之間的影響機理，并厘定了市場情緒的調節效應。最后，從產權性質、投資回報率、市盈率視角進行異質性研究，并提出相關政策建議。研究發現：控股股東股權質押和市場情緒變化均加劇了股票價格波動，市場情緒在股權質押對股票價格波動的影響過程中具有負向調節效應；對于民營或股票投資回報率較低的上市公司，此種負向調節作用更為顯著；當企業市盈率較高時，股權質押對于股價波動并未產生顯著影響。

本文的研究結果表明，股權質押可能加劇兩權分離現象的產生，從而降低了控股股東提升公司績效和維護股價穩定的動機。與此同時，股權質押所帶來的潛在違約風險以及控制權轉移風險，對市場預期產生了不良影響繼而左右了市場情緒，由此導致股價波動短期內加劇。因此，監管部門應該針對控股股東股權質押的事前動機、事中防范、事后反饋環節進行系統管理，同時加強股權質押信息披露、質押預警平倉機制的建設以降低違約風險。為了應對控股股東股權質押過程中信息不對稱所產生的問題，監管部門應加大控股股東利用信息不對稱謀取私利的處罰力度，要求控股股東及時披露質押資金用途、使用情況、項目進度、還款能力等動態信息。上市公司應嚴格控制控股股東股權質押的比例并不斷提升公司持續經營能力，以應對股權質押信息不對稱所帶來的負面沖擊。此外，還應關注投資者教育、引入融資融券等對沖機制以營造良好的市場理性交易氛圍，由此減少市場噪音交易占比過大所帶來的影響。●