大悅城存貨計(jì)提減值的奧秘

薛宇

為向千億規(guī)模邁進(jìn)，大悅城（000031.SZ）近年不斷增加合作項(xiàng)目，權(quán)益占比逐漸下滑。同為合作項(xiàng)目，少數(shù)股東項(xiàng)目盈利遠(yuǎn)好于合營(yíng)聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目及其他項(xiàng)目，盈利呈現(xiàn)失衡。在此背后，公司少數(shù)股東存在明股實(shí)債跡象，可能是項(xiàng)目盈利差異巨大的主要原因。

2020年和2021年，大悅城計(jì)提了巨額的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，但其旗下的大悅城地產(chǎn)（0207.HK）計(jì)提金額明顯偏低。

承諾公司減值偏低

2021年是大悅城重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾的最后一年。2019年年初，上市公司前身中糧地產(chǎn)通過(guò)發(fā)行股份收購(gòu)了大悅城地產(chǎn)，彼時(shí)交易對(duì)方明毅有限公司承諾資產(chǎn)在2019-2021年的累計(jì)凈利潤(rùn)為18.94億元，實(shí)際完成值分別為9.58億元、8.22億元、6.51億元，累計(jì)完成24.31億元，累計(jì)完成承諾利潤(rùn)的128.32%。

受疫情及房地產(chǎn)宏觀調(diào)控和信貸環(huán)境收緊影響，新房銷(xiāo)售放緩及價(jià)格下行壓力明顯，上市公司利潤(rùn)大幅下滑，2019年歸母凈利潤(rùn)為23.78億元，2020年和2021年驟降至-3.87億元、1.08億元。對(duì)比之下，上市公司旗下的大悅城地產(chǎn)業(yè)績(jī)下滑幅度較溫和，主要原因是其所計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額遠(yuǎn)低于上市公司。

根據(jù)大悅城地產(chǎn)的年報(bào)及全年業(yè)績(jī)公告，2019年和2020年其存貨跌價(jià)損失（待售在建物業(yè)的減值虧損）均為零，2021年為2.67億元。同期，上市公司計(jì)提的存貨跌價(jià)損失分別為1.49億元、7.22億元、19.04億元。

近年來(lái)，上市公司存貨規(guī)模大幅上漲，2019-2021年年末存貨期末賬面價(jià)值分別為757.68億元、874.57億元、1020.03億元，2020年和2021年同比增長(zhǎng)116.89億元、145.46億元。大悅城地產(chǎn)2019-2021年年末存貨（存貨+待售物業(yè)+待售在建物業(yè)）規(guī)模分別為217.56億元、309.73億元、403.03億元，占大悅城的28.71%、35.42%、39.51%;2020年和2021年大悅城地產(chǎn)存貨規(guī)模同比增長(zhǎng)92.17億元、93.3億元，占上市公司存貨增量的78.85%、64.14%。

在此種情況下，大悅城地產(chǎn)計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備卻明顯更低，真的合理嗎？更為關(guān)鍵的是，上市公司是否利用少計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的方式幫助標(biāo)的實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾呢？

大悅城相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，公司減值準(zhǔn)備的計(jì)提符合相關(guān)規(guī)定，不存在利用少計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備幫助收購(gòu)標(biāo)的完成業(yè)績(jī)承諾的情況。

盈利失衡

大悅城盈利較差的原因一方面是商品房毛利率的持續(xù)下滑，由2019年的37.91%降至2020年的27.76%，2021年進(jìn)一步降至22.04%。另一方面，公司計(jì)提了較多的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，2020年和2021年分別為7.22億元、19.04億元，而2019年僅為1.49億元。

2020年，大悅城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入384.45億元，同比增長(zhǎng)13.76%;歸母凈利潤(rùn)-3.87億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-5.01億元，同比下降118.88%、140.72%。2021年，大悅城營(yíng)收426.14億元，同比增長(zhǎng)10.84%;歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正，分別為1.08億元、4117萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)127.79%、108.22%。市場(chǎng)下行之下，大悅城盈利不佳也在意料之中，但值得關(guān)注的是，大悅城實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)遠(yuǎn)低于少數(shù)股東損益。

2020年及2021年，大悅城少數(shù)股東損益分別為15.1億元、6.6億元，但其歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)僅-3.87億元、1.08億元。收益率方面，2020-2021年，大悅城歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)收益率為-2.05%、0.58%，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率為5.99%、2.18%，大悅城的歸母收益率也是明顯更低。

另一方面，大悅城與合營(yíng)聯(lián)營(yíng)企業(yè)合作的項(xiàng)目不僅未能貢獻(xiàn)收益，反而持續(xù)虧損，大悅城呈現(xiàn)出不同項(xiàng)目盈利失衡的情況。

2017-2021年，大悅城合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)企業(yè)權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益分別為-9761萬(wàn)元、-4.3億元、-9.58億元、-13.69億元、-9.18億元，是除毛利率下滑及存貨減值以外導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)不佳的另一重要原因。2021年年末，上市公司長(zhǎng)期股權(quán)投資為140.39億元，與少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模（332.53億元）相比也并不算低。

為何不同的合作項(xiàng)目，上市公司母公司與少數(shù)股東的盈利差異巨大？

對(duì)此，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，投資收益虧損主要是2021年疊加金融政策收緊影響，部分項(xiàng)目銷(xiāo)售價(jià)格未達(dá)預(yù)期，合作項(xiàng)目計(jì)提了存貨減值。

民生證券研報(bào)指出，如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”比率長(zhǎng)期差別較大，說(shuō)明少數(shù)股東損益并非等于“權(quán)益比例×凈利潤(rùn)”，而是存在其他分配方式，此時(shí)企業(yè)存在明股實(shí)債情況的可能性較大。

明股實(shí)債疑慮難消

2021年，大悅城從少數(shù)股東手中收購(gòu)了多家子公司的少數(shù)股權(quán)，這些子公司最初由上市公司及其子公司100%控制，后來(lái)合伙企業(yè)、信托機(jī)構(gòu)等金融資本性質(zhì)的少數(shù)股東陸續(xù)進(jìn)入，直到2021年又將少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓予大悅城。

例如，成都怡悅置業(yè)有限公司原由上市公司100%持股，2017年8月新增少數(shù)股東上海景時(shí)賓華投資中心（有限合伙），后者2021年12月退出;中糧祥云置業(yè)南京有限公司原由上市公司100%持股，2015年10月新增少數(shù)股東上海景時(shí)南科投資中心（有限合伙），2021年1月該股東退出。

大悅城目前下屬公司的少數(shù)股東中也不乏金融資本的身影。例如，中糧地產(chǎn)（深圳）實(shí)業(yè)有限公司、深圳市錦峰城房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、成都鴻悅置業(yè)有限公司等原由上市公司100%持股，后來(lái)新增少數(shù)股東上海景時(shí)深光投資中心（有限合伙）、深圳匯金壹號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、上海景時(shí)成攀投資中心（有限合伙）。此外，成都鵬鼎置業(yè)有限責(zé)任公司、成都中糧美悅置業(yè)有限公司的少數(shù)股東分別為深圳瑞誠(chéng)嘉益投資合伙企業(yè)（有限合伙）、深圳沅凰投資合伙企業(yè)（有限合伙）;陜西鼎安置業(yè)有限公司的少數(shù)股東指向了深圳市明誠(chéng)悅安股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。

據(jù)天眼查，大悅城下屬公司的這些少數(shù)股東中有不少指向了安聯(lián)匯金資產(chǎn)管理有限公司，此外還有華富基金、財(cái)通基金等機(jī)構(gòu)。華泰證券研報(bào)指出，判斷明股實(shí)債還需重點(diǎn)關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，說(shuō)明存在明股實(shí)債的概率較高。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，公司不存在明股實(shí)債的情況。

依靠合作擴(kuò)大規(guī)模

不論是合營(yíng)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的參股方還是少數(shù)股東，大悅城與之合作似乎是為了滿(mǎn)足擴(kuò)大銷(xiāo)售的訴求，與此同時(shí)，上市公司的權(quán)益銷(xiāo)售占比卻不斷降低。

2019年重組完成后，大悅城定下了2021年前銷(xiāo)售規(guī)模破千億的目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，大悅城合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目增多。2019-2021年年末，大悅城歸屬于母公司所有者權(quán)益分別為194.11億元、183.51億元、188.38億元，少數(shù)股東權(quán)益分別為231.3億元、272.95億元、332.53億元。歸母權(quán)益基本不變，少數(shù)股東規(guī)模卻快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致凈資產(chǎn)中少數(shù)股東權(quán)益占比持續(xù)走高，2019-2021年分別為54.37%、59.8%、63.84%。

2019-2021年，大悅城全口徑簽約金額分別為710.82億元、694億元、727億元，市場(chǎng)下行背景未有明顯上漲，而至于權(quán)益簽約具體金額，大悅城并未直接披露。

克而瑞榜單公布的大悅城銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與上市公司披露數(shù)據(jù)存在較大出入，有可能是統(tǒng)計(jì)主體存在差異所致，不過(guò)，相應(yīng)權(quán)益占比或許也能側(cè)面反映上市公司權(quán)益銷(xiāo)售的情況。

克而瑞榜單顯示，2019年大悅城控股全口徑銷(xiāo)售金額619.9億元，權(quán)益銷(xiāo)售401億元，權(quán)益占比64.69%;2020年，大悅城集團(tuán)全口徑銷(xiāo)售金額822.4億元，權(quán)益銷(xiāo)售432億元，權(quán)益占比52.53%;2021年，中糧大悅城全口徑銷(xiāo)售金額719.1億元，權(quán)益銷(xiāo)售379.8億元，權(quán)益占比52.82%。

結(jié)算金額與收入規(guī)模的對(duì)比也能說(shuō)明上述問(wèn)題。

2019-2021年，大悅城全口徑結(jié)算金額分別為282.78億元、624億元、815億元，商品房銷(xiāo)售及一級(jí)土地開(kāi)發(fā)收入分別為268.97億元、325.75億元、356.3億元，占全口徑結(jié)算金額的95.12%、52.2%、43.72%，逐年降低。

上述負(fù)責(zé)人表示，房地產(chǎn)行業(yè)資金占用大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，合作開(kāi)發(fā)有利于房企實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，是行業(yè)內(nèi)普遍開(kāi)展的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方式。