環境信息披露對機構投資者增減持行為的影響研究
——基于我國重污染行業上市公司的實證分析

張戈辰，胡有順

(1. 蘇州科技大學，江蘇 蘇州 215009；2. 南京理工大學，江蘇 南京 210094)

一、 引言

黨的十九大報告指出，我們必須堅定不移貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，堅持資源節約和環境保護是我國一項長期的基本國策，中華民族可持續發展的千年大計客觀上要求我們必須始終堅持進行社會主義生態文明建設。 在社會主義初級階段，我們必須實施最嚴苛的生態環境保護制度，著力培育綠色的發展、工作和生活方式，其原因在于我國中長期生態戰略奮斗目標是全面實現建設美麗中國，努力實現為人民群眾創造良好的生產與生活環境，這都要求我們必須堅定地沿著生產發展、生活富裕、生態良好的生態文明發展道路勇往直前，同時積極履行一個負責任的大國對世界環境保護的莊嚴承諾，為全球范圍內的環境治理與地球生態圈共同家園安全做出一個發展中國家應有的貢獻。

近年來，我國著力加快建立綠色生產、交易、流通和消費的制度創新和政策導向，全力健全綠色低碳循環發展的新經濟體系，構建以社會主義市場經濟為導向的綠色制度創新體系，大力發展綠色金融，不斷壯大清潔能源、清潔生產、節能環保等新興綠色產業，推進可再生能源生產與低碳消費革命，努力構建清潔低碳、安全高效的新能源體系，有效降低能耗物耗，最終實現生產系統與生活系統循環緊密銜接，并在全社會范圍內積極倡導資源全面節約和有效循環利用的綠色發展理念。 在廣泛關注綠色可持續發展的當今世界，作為微觀主體的企業在改進自身經濟績效管理工作的同時，更應積極地承擔起社會責任。 我國生態文明建設卓有成效，舉世矚目，而企業環境信息披露制度作為生態文明建設的關鍵環節，對我國綠色金融的發展與企業綠色轉型至關重要。2021 年5 月，中華人民共和國生態環境部在其發布的?企業環境信息依法披露管理辦法?中明確提出，應于2025 年基本形成環境信息強制披露制度，讓企業的環境信息披露成為必然。 企業環境信息的披露質量不僅直接影響著投資者、債權人等利益相關者的行為和決策，而且也是政府對市場進行宏觀把握與調控的堅實基礎。

機構投資者是金融市場的重要參與主體，其投資行為對公司股價有一定影響。 諸多研究表明，大多數投資機構在進行投資決策時，會將企業環境與公司治理方面披露的信息作為參考。 一方面，企業環境信息的披露會給外界營造出一種積極的態度，有利于獲得國家政策支持，迎合金融機構的“綠色”偏好。 另一方面，機構投資者作為市場中相對理性的代表，不會僅因為企業披露環境方面信息就輕易改變投資策略。 企業環境信息披露究竟對機構投資者的投資行為有著怎樣的影響? 這個問題不僅關系到企業自身的利益，更關系到相關政策能否達到預期效果。 重污染行業企業作為最早被要求進行環境相關信息披露的企業，研究其環境信息披露質量對機構投資者行為的影響對其他行業具有極大的參考意義。 基于此，本文以企業環境信息披露為切入點，使用我國上交所與深交所上市的重污染行業企業2015~2019 年的面板數據，探討了企業環境信息披露對機構投資者行為的影響，也為其他行業企業進行環境信息披露行為提供理論與實踐的參考思路。

二、 理論分析與研究假設

隨著社會的發展，公眾對企業的評價不再僅限于經營業績方面，企業只有采取一種對社會負責的發展模式才會被投資者所認可。 環境信息作為自愿性、非財務性的社會責任信息，提高其披露質量可有效揭示企業財務相關信息無法體現的部分。 委托代理理論認為，投資者與企業管理層間存在信息不對稱問題，而企業積極進行信息披露可以很好地避免因此產生的道德風險與逆向選擇等問題。 張正勇與謝金研究發現，對重污染企業來說，企業提升其社會責任表現可以顯著增加機構投資者的持股比例。 Wang 與Chen同樣發現社會責任信息披露較好的企業會吸引更多的機構投資持股。 積極進行環境信息披露一方面可以營造出企業響應國家政策、努力創新的積極負責形象；另一方面，投資機構希望企業進行高質量信息披露以降低對其的監督成本，同時獲取外界認同，進而提升企業價值。 環境信息披露質量的提高不僅會引起機構投資者的增持，還會減少其減持行為。 Cao 等研究發現，機構投資者具有綠色偏好，且綠色偏好更高的機構投資者會“容忍”更低的當期股票收益。 此外，因為環境信息披露尚未規范，定性描述可操作性較強，所以當環境不確定性程度高時，環境信息披露作為一種“印象管理”的手段，可以幫助企業緩和業績不穩定所帶來的負面影響，增強投資者信心，也有利于提高企業的風險承擔能力。 所以當經濟環境不確定或行業受外部性影響時，積極進行環境信息披露的企業所受的沖擊要小于同行業的其他企業。

基于以上分析，本研究提出假設。

H1a:企業環境信息披露質量的提高會使機構投資者增持。

H1b:企業環境信息披露質量的提高會減少機構投資者減持。

三、 研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

參考2010 年9 月14 日環境保護部公布的?上市公司環境信息披露指南?(征求意見稿)對重污染行業的分類，本文以2015~2019 年在上交所與深交所上市的重污染行業企業作為研究樣本。 除環境信息披露相關數據從上市公司所披露報告中手動收集外，其余數據均來自CSMAR 數據庫。 對所有數據進行刪除異質性樣本處理:剔除金融類、ST 及?ST公司，剔除2015 年之后上市的公司，并對樣本中變量進行上下1%水平的縮尾處理，缺失數據采用線性插值法進行補充處理。

(二)變量定義

1. 被解釋變量

機構增持(INI＿buy)。 參考黎文靖與路曉燕的方法，構建機構投資者當年的增持和減持二值的虛擬變量。 具體做法為:計算上市公司一年內機構投資者的總買入量和總賣出量，若機構當年總買入量大于總賣出量則賦值為1，否則賦值為0。 機構減持(INI＿sale)同理，若機構當年總賣出量大于總買入量則賦值為1，否則賦值為0。

2. 解釋變量

環境信息披露指數(EDI)。 參考徐輝等的方法，采用內容評分法衡量企業的環境信息披露水平。 通過手動搜集上市公司環境信息公開相關事項，構建了貨幣性環境信息披露指數(EDIF)與非貨幣性環境信息披露指數(EDINF)，通過計算二者加權平均數得到該企業的環境信息披露指數(EDI)。上市公司貨幣性環境信息披露指數(EDIF)由6 個指標計算而得，包括排污費支出(2018 年為環境稅)、重大環境問題應急支出、環保投資支出或借款、降低污染收益、廢料利用收入、環保撥款補助減免或獎勵收入。 上市公司非貨幣性環境信息披露指數(EDINF)由環境信息披露制度、環境管理目標、環保措施與改善情況、是否有環保方面的認證及執行情況、節約能源的措施及成果、污染物種類數量及排放達標情況6 個指標構建，若企業所披露的相應項目中有定量披露則得2 分，僅有定性披露則得1 分，無相關披露則得0 分。 此外，企業若有獨立披露的社會責任報告、可持續發展報告或獨立環境報告則得2 分，若沒有則得0 分，將此項也歸為非貨幣性環境信息披露。

3. 控制變量

參考以往的研究，選取凈資產收益率(ROE)、托賓Q(TobinQ)、管理層持股比例(Mshare)、董事會規模(Board)、企業產權性質(SOE)作為本文控制變量。 具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

續表

(三)模型設定

為研究企業環境信息披露與機構投資者增減持行為的關系，本文構建以下模型:

α

ε

四、 實證結果與分析

(一)描述性統計

從表2 主要變量的描述性統計結果可知，機構投資者進行增持與減持行為的平均值與標準差都較為接近，說明機構投資者無明顯行為偏好。 企業環境信息披露指數(EDI)的均值為0.404，且標準差較小，表明我國重污染行業環境信息披露指數集中于中等偏低水平，環境信息披露質量有待提高。 凈資產收益率(ROE)、托賓Q(TobinQ)、管理層持股比例(Mshare)等指標最小值與最大值之間相差較大，說明重污染行業的各企業間有較大差異。

表2 描述性統計結果

(二)相關性檢驗

表3 是關于主要變量的Spearman 相關性分析檢驗。 從表 3 中可知，企業環境信息披露指數(EDI)與機構增持(INI＿buy)呈正相關且顯著，說明機構投資者增持行為與企業環境信息披露質量之間存在正相關關系，初步支持企業環境信息披露質量的提高會使機構投資者增持的假設，即符合假設H1a 的預期。 機構減持(INI＿sale)與企業環境信息披露指數(EDI)呈負相關關系，但并不顯著。 機構增持(INI＿buy)與企業產權性質(SOE)顯著為正，說明機構更偏好增持國有企業的股票。 同時，企業環境信息披露指數(EDI)與管理層持股比例(Mshare)也呈顯著負相關關系，可能原因為管理層持股比例高的企業為了保持自身因信息不對稱而帶來的超額收益，不愿進行相關信息披露。

表3 主要變量的Spearman 相關性分析

(三)回歸結果

表4 回歸結果顯示:①機構投資者增持與企業環境信息披露的系數為0.201，在5%的水平上顯著，說明機構投資者會因為企業積極披露環境方面信息而進行增持，假設H1a 得證；②機構投資者減持與企業環境信息披露質量不顯著，假設H1b 不成立，說明機構投資者不會僅僅因為企業高質量的環境信息披露而改變其減持計劃；③機構投資者的增減持行為與企業產權性質并無顯著關系，并不會因為企業的產權性質而改變其投資行為。 從實證結果可以發現，環境信息披露質量的提高僅能起到“錦上添花”的作用，在機構投資者計劃增持時積極的環境信息披露會增加機構投資者信心，但在機構投資者計劃減持時企業的環境信息披露質量并不能影響機構的決定。

表4 企業環境信息披露與機構投資者增減持行為

續表

(四)穩健性檢驗

本文采用替換解釋變量的方法進行穩健性檢驗。 由于環境信息披露在內容和口徑上尚無統一標準，為防止因環境信息披露指標構建不全面而對結論產生影響，參考許林等的做法，從環保理念、環保目標、環保管理制度體系三個方面重新構建環境信息披露變量(ED)。 若企業在其社會責任報告、可持續發展報告或獨立環境報告中有過相關信息的披露則賦值為1，否則賦值為0，以這三方面賦值之和的加權平均數作為企業環境信息披露變量。 在替換解釋變量后，實證結果與上文基本一致，說明研究所得結果穩健。

五、 結論

本文選擇2015~2019 年我國滬深兩市A 股重污染行業上市企業作為研究對象，通過對機構投資者增減持行為與環境信息披露質量兩者之間的關系進行實證分析，可得出以下基本結論:①重污染企業環境信息披露質量與機構投資者增持呈顯著的正相關關系，企業提高環境信息披露質量能吸引機構投資者的增持；②重污染企業環境信息披露質量與機構投資者的減持行為無顯著關系；③上市企業產權性質對機構投資者投資行為影響并不明顯。 本文研究了環境信息披露質量對機構投資者增減持行為的影響，在一定程度上為后續企業環境信息強制披露政策的實施與企業進行信息披露行為提供了相應參考。