大股東股權質押、股權性質與盈余持續性

蘇梅 （高級經濟師） 張紅梅 （教授） （廣西金融職業技術學院 廣西南寧 530007）

一、引言

股權質押是一項會導致占有權轉移的權利質押。股權質押融資比銀行貸款周期短、手續簡便，無需按時償還利息和本金，且比資產重組和發行債券等融資方式審核寬松，當受到諸多限制而又迫于流動資金的壓力時，許多大股東選擇將上市公司的股權進行質押。無論是已經廢止的《擔保法》和《物權法》，還是2018年修正的《公司法》和2021年頒布實施的《民法典》，均未對大股東質押股權后的表決權等作出明確規定，這意味著此時大股東在公司中的控股地位沒有實質性變化，只有當上市公司股價下跌至強制平倉線且大股東無力按時還款時，質權人拋售股票變現，大股東控股地位才會受到威脅。股權質押“可解燃眉之急”，因此曾經出現過股權質押規模瘋狂攀升的現象。2013年，質押政策發生變化，銀行、信托主體等場外質押不再是唯一選擇，場內質押正式走進歷史舞臺。2014年股權質押規模達到0.27萬億元，2015年底暴增到2.6萬億元，2017年已經攀升到3.49萬億元，數目之大令人觸目驚心。直至2018年，政策再次調整，場內股權質押規模才出現大幅下降。但是依然存在大股東“賊心不死”的狀況，2019年華銘智能大股東股權質押率達到驚人的187%，如此之高的質押率無疑是讓上市公司在危險的邊緣徘徊。2021年證監會系統工作會議指出，股權質押風險化解取得實質性成效，上市公司融資能力增強，與此同時，多家上市公司發布了相關公告。

基于代理視角和控制物權轉移風險視角，已有大量的文獻表明，大股東股權質押行為會對上市公司信息披露、商業信用融資、企業創新等方面產生負面的影響。李旎（2018）認為股東股權質押期間，上市公司更傾向披露好消息，潘臨（2018）認為存在大股東股權質押的公司獲得各類商業信用融資更低。顧海峰（2021）認為大股東股權質押與企業創新負相關。大股東股權質押造成的經濟后果也是負面的，郝項超（2009）、艾大力（2012）、鄭國堅（2014）等認為大股東股權質押會損害上市公司的企業價值。目前，對股權質押經濟后果的研究多立足于當期的企業價值，因而得到的結論缺乏一定的預判性。投資者關注上市公司未來的會計盈余和可持續發展能力，盈余持續性反映當期會計盈余較上期會計盈余增加在未來持續增長的可能性，也是投資者關注的對象。毛慧敏（2021）實證研究發現控股股東股權質押比例與應計盈余管理正相關，與現金股利分配力度負相關，且應計盈余管理在質押比例與股利分配力度間起部分中介作用。蘇梅（2018）根據企業生命周期將上市公司劃分為成長期、成熟期和衰退期，經過回歸分析發現，僅在成長期大股東股權質押對盈余持續性具有抑制作用。在全樣本下會是什么結論？當上市公司股權性質不一致時，大股東股權質押對盈余持續性又會產生怎么樣的影響？大股東股權質押對盈余持續性的影響亟待進一步探討。

二、理論分析和研究假設

（一）大股東股權質押、兩權分離和盈余持續性

按持股比例享受上市公司的財產分紅權通過現金權反應，在上市公司所獲得的投票權通過控制權反映，大股東股權質押勢必會產生現金權和控制權的分離。兩權分離會出現大股東和中小股東出現利益分歧，并隨著分離程度而加重，產生利益侵占效應。出于利益最大化的考量，大股東有可能采用利用關聯交易等隱蔽手段轉移資產和利潤，對上市公司進行漸進式和多樣化的掏空，即采取對自己有利的方式重新分配公司資源或舍棄公司資源。Shlaifer（1997）、Claessens et al.（2002）等研究發現，大股東的控制權與現金權的分離程度越高，越能抑制上市公司的企業價值，因此大股東股權質押比率和企業價值呈負相關關系。Chen et al.（2007）認為在經濟不景氣時，股權質押會加重對企業價值的負向影響。大股東股權質押涉及的高風險不僅僅需大股東承擔，中小股東同樣也需承擔，兩方共擔風險，收益權卻由大股東獨享。權益和義務不對等會加劇第二類代理問題，引發中小股東內心猜疑，信心嚴重不足時會拋售股票，造成股價下跌，甚至股價崩盤，降低上市公司的價值。企業價值與會計盈余存在千絲萬縷的聯系，大股東股權質押從會計信息方面對會計盈余產生負面的影響，造成企業價值降低，而會計盈余是衡量盈余持續性的基礎性指標之一，由此推斷最終可能會影響到上市公司盈余持續性。故本文提出以下假設：

H1：大股東股權質押對上市公司的盈余持續性具有顯著的負向影響。

（二）大股東股權質押、股權異質性與盈余持續性

股權性質在公司治理中存在兩種觀點。“攫取之手”是西方學者的主流觀點，認為國有股權對公司治理無效，甚至會產生攫取效應， 因為政府在企業中需充當多重角色，既作為股東又身兼社會責任。另一種觀點是“幫助之手”，認為國有股權對上市公司發展具有積極的推動作用。我國學者對股權性質與盈余持續性的關系還有第三種不同的看法，認為股權性質對盈余持續性的影響取決于其他因素的作用。申慧慧（2009）認為股權分置改革后，非國有上市公司的盈余持續性更低，而國有上市公司沒有受到影響。王克敏（2009）認為考慮了上市方式后，首發的國有上市公司盈余質量最高，買殼上市的非國有公司盈余質量最差。因此，股權性質與盈余持續性關系的研究因不同的因素影響或可能產生不同的結果。

因為股權性質不同，股權質押發生后，不同股權性質的上市公司作出的反應不相同。祝繼高（2011）認為國有上市公司擁有自身的政治優勢和政治關聯度， 林艷（2018）認為國有上市公司能獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限，因此它們本身股權質押意愿不夠強烈。國有上市公司背景特殊，融資途徑多且相對非國有上市公司融資更為簡便、快捷，而且，為了防止國有資產的流失，國有股權的質押有嚴格的限制，實際執行過程異常復雜，這一切均決定了國有上市公司對股權質押不夠熱衷。即使發生股權質押，國有上市公司能夠獲得質權人支持概率更高，短期利己動機較小，沒有喪失控制權的擔憂，在盈余管理方面不會像非國有上市公司那么積極。非國有上市公司的大股東股權質押，意味著上市公司現金流短缺或者大股東遇到財務危機，此時，大股東會加快對企業業績的調整，為了獲得融資，通過各種盈余操控手段達到質權人要求的標準。無論大股東股權質押的借款是投資于上市公司還是償還第三方，大股東控制權與現金權的分離均會加劇，給生產、經營、管理帶來一系列消極的因素。張陶勇（2014）研究發現，大股東股權質押后獲得的資金超過80%比例不會用于生產經營，而是將自身利益最大化，加速上市公司的掏空。因此，非國有上市公司的大股東股權質押加劇大股東的逆向選擇，引發第二類委托代理問題，繼而危及上市公司的企業價值，最終影響盈余持續性。基于此，本文提出如下假設：

H2：非國有上市公司股權質押對盈余持續性具有顯著負向影響，而對國有上市公司的盈余持續性影響不顯著。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

本文的相關數據全部來源于CSMAR數據庫，選擇2014年至2019年A股上市公司數據作為研究樣本，被解釋變量Croat+1樣本期間滯后一期，采用平衡面板數據，運用Stata 17.0軟件進行統計和計量分析。本文依據研究樣本做進一步篩選：首先，按慣例剔除金融類行業的上市公司樣本；其次，剔除了樣本中的 ST 公司；最后，剔除變量缺失的上市公司數據。最終，本文得到13 716個實證研究樣本，涉及2 286家上市公司。

（二）變量定義

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）研究設計

本文采用Freeman提出的線性一階自回歸模型對盈余持續性進行估計，同時借鑒竇歡（2017）的研究建立模型。因此，通過大股東股權質押率與當期主營業務盈余交互項的回歸系數估計結果，來研究大股東股權質押對盈余持續性的影響。

四、實證檢驗及分析

（一）描述性統計分析

表2描述性統計分析結果顯示，上市公司下期主營業務盈余Croat+1均值為0.034，最大值達到0.782，但是也存在某些上市公司主營業務盈余Croat+1為負數的情況。當期主營業務盈余Croat均值為0.036，水平較下期主營業務盈余Croat+1更高。大股東股權質押率Pledgerate均值為0.264，表明研究樣本中大股東股權質押水平偏高，大于四分之一樣本均存在大股東股權質押情況，甚至還存在大股東股權質押率最大值為1的極端情況。

表2 主要變量描述性分析

下頁表3大股東股權質押樣本數據分析結果顯示，全樣本將大股東股權質押率劃分為七個區間，存在大股東股權質押的各樣本區間數值分布相對勻稱，為本文的研究提供了良好的數據支持。在平衡面板每個年度2 286個觀察樣本中，存在大股東股權質押的樣本比率在37.53%至51.57%之間，表明2014年至2019年度上市公司存在大股東股權質押的樣本占全樣本比偏高的現象，其中每年大股東股權質押率在40%至100%（不含100%）區間的質押樣本占全樣本21.61%至31.93%，甚至每年存在3.98%至5.47%比率樣本的大股東股權質押率達到驚人的100%，表明大股東對資金的需求量高，同時也表明質押融資的流程相對簡單快捷，受到限制小，普遍受到大股東追捧。

表3 大股東股權質押樣本數據分析

下頁表4非國有上市公司大股權質押樣本數據分析結果顯示，質押樣本將大股東股權質押率劃分為六個區間，可以看到在2014年至2019年任何一個區間，存在大股東股權質押的非國有上市公司的數量遠遠大于國有上市公司，表明股權質押更受非國有上市公司大股東的青睞。

表4 非國有上市公司大股東股權質押樣本數據分析

（二）相關性分析

下頁表5的相關性分析結果顯示，本期主營業務盈余Croat與大股東股權質押率Pledgeratet在1%水平的相關系數為-0.070，下期主營業務盈余Croat+1與大股東股權質押率Pledgeratet的相關性系數為-0.096，且在1%的水平上顯著，初步驗證假設1。

表5 相關性檢驗

（三）回歸分析

首先進行F檢驗判斷，判斷采用固定效應模型還是混和模型，結果顯示F統計量均通過了1%水平的顯著性檢驗，然后采用Hausman檢驗，結果顯示通過了1%水平的顯著性檢驗，表明固定效應模型最優。全樣本模型估計結果如下頁表6所示，不同股權性質的模型估計結果如下頁表7所示。全樣本回歸系數T檢驗結果顯示，交互項Croat*Pledgeratet回歸系數為-0.0264，在總樣本模型通過了5%顯著性水平檢驗。分樣本回歸結果顯示，非國有上市公司交互項Croat*Pledgeratet回歸系數為-0.0855，且在5%的水平上顯著，而國有上市公司交互項Croat*Pledgeratet卻不顯著。表明在全樣本和非國有上市公司樣本下，大股東股權質押對盈余持續性具有顯著的負向影響，對國有上市公司樣本不顯著，說明假設1和假設2均成立。

表6 全樣本回歸結果

表7 分樣本回歸結果

（四）穩健性檢驗

本文采用凈利潤替代主營業務利潤，進行穩健性檢驗。檢驗結果顯示，平衡面板模型F統計量和Hausman統計量均顯著，依然采用固定效應模型，隨后對模型進行檢驗及對股權異質性進行分組檢驗，檢驗結果和上文基本一致，即存在大股東股權質押的上市公司，全樣本和非國有上市公司盈余持續性更差，再次驗證假設1、假設2均成立。

五、結論與建議

由本文實證結果得出，全樣本和不同股權性質的上市公司大股東股權質押對盈余持續性的影響，表現出一定的差異性，因此本文得到以下結論：大股東股權質押對上市公司的盈余持續性具有抑制作用；非國有上市公司大股東股權質押對盈余持續性同樣具有抑制作用。產生這一結論的原因是股權性質與盈余持續性呈正相關還是負相關，和其本身的影響因素有關，大股東股權質押成為了一個重要的影響因素。

基于本文研究結論，提出以下相關建議：第一，健全上市公司信息披露制度，目前，有關監管部門僅對單一股票質押的上限進行了規定，還應對股權質押的比例、期限、資金用途等情況進行規定，對披露質押信息錯誤和時間延時的行為給予懲罰，并強制要求二次披露，保護質權人、中小股東和其他潛在投資者的權益。第二，不同股權性質的上市公司大股東應采取不同的融資策略，非國有上市公司則應盡量避開大股東股權質押的融資方式，避免上市公司盈余質量下降，反之，國有上市公司則可以選擇。第三，有關部門應為非國有上市公司拓寬融資渠道，積極為其解決資金的缺口，減少融資限制條件，例如提高銀行貸款通過率、支持并購重組、推動債券品種創新等。