專利在新創企業外部融資中具有信號作用嗎？
——政府補貼的影響

高艷慧，馬渭斌，劉 巖，李 丹

（西安工程大學管理學院，陜西 西安 710048）

1 引言

近年來，伴隨著“雙創”政策的實施以及互聯網技術的發展，一大批新創企業涌現出來。但是據統計，超過75%的新創企業都以失敗告終，一個關鍵的原因就是新創企業的高風險特征使其與外部投資者之間存在較大的信息不對稱問題，從而導致融資難。鑒于此，近些年大量學者致力于從多個方面尋找能夠傳遞價值信號的因素，部分學者開始研究新創企業的專利對外部投資的影響，并得出了兩種相反的結果。一方面，Deeds等的研究表明，專利申請所提供的信號過于嘈雜，無法對公眾投資者產生影響。Heeley等發現，在機械、電子、信息等行業中，新創企業專利與商業回報間的關系不透明，企業專利數量增加反而會加大企業與資本市場之間的信息不對稱性，甚至可能導致企業價值被低估。Audretsch等利用對創業者的調查問卷數據研究專利申請和產品原型對外部投資的影響，認為在僅有專利沒有產品原型的情況下，專利對風險投資無信號作用。Hoeing和Henkel提出，新創企業的專利對風險資本的吸引僅存在于現有價值方面，而非信號方面。陳晉等提出了專利信號的風險信息假說，認為專利信號會帶來技術、財務及評估等3個方面的風險，不利于外部融資成本的降低。另一方面，Hsu和Ziedonis、Haeussler、Hoenen、Zhou、Caviggio等均研究認為，專利是一種降低信息不對稱性的質量信號，能提高企業獲得融資的概率。目前，針對中國情境的研究也發現了專利信號作用的存在。例如：鄭瑩等利用深滬兩市上市公司的面板數據進行了研究，發現專利數量和外部融資之間存在正向關系，并且在負面信號情境下兩者的正向關系更強；漆蘇等、徐向陽、蒙大斌等利用不同的樣本進行了研究，均發現新創企業的專利對企業吸引風險投資具有重要作用。鑒于學術界的研究結論不一致，關于專利對外部融資的信號作用還需要更為深入細致的探討。有研究指出，專利信號的有效性會受到宏觀政策制度環境的影響。在中國經濟轉型的背景下，更應有此一問：宏觀政策如何影響專利的信號作用？

為促進新創企業發展，政府對新創企業出臺了很多扶持政策，提供了大量資金補貼。政府在實行補貼政策時，會先進行相關的信息收集、處理以及比較，并對研發補貼進行規劃。因此，獲得政府補貼可以向外界傳遞企業具有價值這一信號，從而降低企業與外部投資者之間的信息不對稱性。同時，在我國，政府對社會資源配置具有重要影響。政府的政策傾向和扶持力度甚至在相當程度上決定了一個行業未來的發展空間。因此，在新創企業獲得大量政府補貼的情境下，如何調整市場參與者對專利信號的判斷是一個值得研究的問題。

縱觀現有針對中國情境的專利信號研究，大都忽略了政府補貼的影響。雖然蒙大斌等的研究將政府補貼引入到了控制變量中，但也僅此而已。因此，本文將利用創業板上市公司2009—2019年間的樣本數據來深入探討政府補貼對于專利信號的影響，以回答以下問題：政府補貼如何影響專利信號的發揮？政府補貼對專利信號的影響會因企業專利能力的差異而有所不同嗎？政府補貼對專利信號的影響在市場化程度不同的地區有無區別？研究結果顯示：在控制了政府補貼等變量的影響后，新創企業發明專利能夠發揮信號作用，促進外部融資；但是，在新創企業沒有獲得政府補貼或者政府補貼數額較少的情況下，即使其專利數量較多也不能發揮信號傳遞作用，即專利信號作用的發揮有賴于政府補貼的獲得；政府補貼對專利信號的影響在專利數量較多的樣本組和市場化程度較低的樣本組更為顯著。

政府補貼的存在會影響市場參與者對于市場信號的判斷。本文利用中國創業板上市公司的數據，探討政府補貼對于專利在外部融資中信號作用的影響。可能的貢獻在于：①從政府補貼的視角探討了政策環境對于專利信號的影響，豐富了專利信號的相關研究，也為我們理解中國情境下專利信號作用的發揮提供了不一樣的視角；②為政府如何更好地實行補貼政策、撬動市場資本，以及為企業如何更好地發揮和利用專利信號作用，進而促進新創企業發展提供了理論指導。

2 理論基礎與研究假設

2.1 專利對外部融資的影響

基于以往文獻，新創企業可能發展潛力巨大，但由于無形資產比例較大、未來經營風險較高等原因，企業與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題。而專利既能夠體現企業技術創新和學習能力，也是可以向第三方出售的重要資產，因而可為投資者提供價值判斷的依據。同時，基于信號理論，企業在申請專利和維持專利時需要付出成本，并且專利在獲批前還要接受審查篩選，所以其對投資者具有信號傳遞作用。關于專利在創業企業融資中的信號作用已經得到了很多學者的驗證，無論是專利的數量還是專利的質量都能夠對企業價值產生正向影響，即專利的數量和質量能夠向外部投資者和其他各方主體傳達企業的創新能力信號，從而降低信息不對稱性并促進外部融資。由此，提出如下假設：

假設1：專利對新創企業外部融資具有正向影響。

2.2 政府補貼對專利信號的影響

信號的有效性會受到信號環境的影響。在專利向投資者傳遞信號的過程中，信號環境會調整投資者對專利信號的判斷，宏觀層面的政策是決定信號有效性的重要環境因素之一。鄭瑩和張慶壘研究了專利質押政策演變對專利融資作用的影響，發現政府專利質押政策總體上并未增強專利的融資作用，但在技術交易發達的地區卻具有顯著的促進作用。

政府補貼作為政府的一項重要政策措施也會影響市場規則，調整市場參與者對專利信號的判斷。第一，在我國新興加轉軌的經濟背景下，政府對于市場資源配置具有重要影響。因此，政府補貼也能反映企業的創新質量。這無疑會影響投資者對于新創企業價值的判斷，即認為獲得政府補貼的新創企業更具投資價值。第二，在我國經濟轉型的背景下，獲得政府補貼可以被看作企業積極響應政策導向、與政府保持良好關系的信號，這有利于企業從其他渠道獲取創新資源。第三，企業的專利行為普遍受到政策力量的引導。胡善成和靳來群實證研究發現，政府補貼能夠促進專利產出。2000年以后中國專利數量大幅增長，中國一躍成為世界專利大國，其原因就是政府政策大規模的補貼有效刺激了企業專利的申請。綜上所述，提出如下假設：

假設2：政府補貼促進了專利信號作用的發揮。

2.3 政府補貼對專利信號影響的異質性分析

如上文所述，政府在實行補貼政策時，會先對企業專利產出等相關信息進行收集、處理以及比較，進而對研發補貼進行規劃。因此，并非所有的企業都能獲得政府補貼，且企業獲得補貼的數額也存在較大差異。這既受企業自身情況的影響，也受企業所處環境的影響。本部分將分析企業自身創新能力和地區市場化程度的影響作用。

專利數量經常被用來衡量企業的創新能力。由于創業企業與外部投資者之間的信息不對稱問題，投資者會根據企業專利數量來判斷企業技術創新能力及發展前景。當企業專利數量超過投資者的預期標準時，投資者會將企業專利數量判定為多，將企業技術創新能力判定為強；反之，將企業專利數量判定為少，將企業技術創新能力判定為弱。因此，專利數量多的樣本組，專利信號更為顯著。

為了提高政府補貼的利用效率，政府在實施補貼政策時會對企業的創新能力等信息進行收集、比較，因此，企業所擁有的專利數量就會影響其政府補貼的獲取。同時，為了鼓勵發明創造和自主創新，中國政府設立了專利申請專項資金，對企業申請的專利提供專項資助。因此，專利數量多的樣本組，會獲得更多的政府補貼，從而更有利于促進專利信號作用的發揮。由此，提出如下假設：

假設3：在專利數量多的樣本組，政府補貼對專利信號有更顯著的促進作用。

在我國經濟轉型的過程中，由于各地區資源稟賦的不同，無論是在制度設計方面還是在政策落實方面，地區間都呈現出了不均衡性。有學者發現，中西部地區傾向于給予更多企業更高程度的補貼。本文認為，中西部地區和東部地區相比，主要表現為市場化程度的不同。市場化程度不同，意味著產品市場競爭程度、對投資者的保護程度以及信息的透明度等都不同。在市場化程度較高的東部地區，法律制度環境相對完善，對投資者的保護程度較高，企業的財務及相關信息多為公開狀態，且專利信息能在創業企業和外部投資者之間有效傳遞，減少了對非市場化機制的需求。相反，在市場化程度較低的中西部地區，法律制度環境相對不完善，容易產生逆向選擇和道德風險問題，信息透明度也低，所以外部投資者更需要借助政府補貼等非市場化機制的作用。因此，提出如下假設：

假設4：在市場化程度較低的中西部地區，政府補貼對專利信號有更顯著的促進作用。

3 研究設計

3.1 變量設計與數據來源

3.1.1 主要變量。外部融資：本文借鑒賀娜和李香菊的研究，采用債務融資占比來度量外部融資，用表示。

政府補貼：本文采用創業企業是否獲得政府補貼（）和創業企業獲得政府補貼數額（）來度量。

專利：傳統的研究多使用專利申請量來度量，但考慮到宏觀政策激勵提升了非發明專利的數量，同時，只有質量較高的發明專利才能提升企業價值。因此，本文采用發明專利申請量（）和發明專利授權量（）來度量專利資源。

研發人員占比：考慮到研發人員占比也能夠向外界傳遞企業研發能力的信號，本文將其作為控制變量，采用創業企業當年從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例（）來度量。

另外，本文還選擇了行業和年份作為控制變量。各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

3.1.2 數據來源。創業板市場是為主板市場以外的、有發展潛質的高新技術企業和新興產業提供籌資渠道的資本市場。創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短、規模較小，符合本研究創新型新創企業的特征。本文以國泰安創業板2009—2019年上市公司的數據為基礎，利用INNOJOY專利數據庫對每家公司的專利數據均進行了修正。剔除ST公司的數據、金融行業和房地產行業的數據以及關鍵變量缺失的數據后，最終共獲得423家公司共計3 600條數據。

3.2 回歸模型設計

本研究主要通過構建回歸模型來評估政府補貼對專利信號的影響。考慮到專利信號的滯后性，本文分別采用滯后一期和滯后兩期的模型進行分析。具體模型如下：

其中：debt為債務融資的數量；.debt和2.debt分別表示滯后一期和滯后兩期的債務融資數量；lnapply代表期的發明專利申請量；lngrant代表期的發明專利授權量；lnsubsidy代表期獲得的政府補貼數額；rdpersonratio代表期研發人員占比；代表行業虛擬變量；代表年份虛擬變量。

4 實證分析

4.1 描述性統計

主要變量的描述性統計見表2。

表2 主要變量描述性統計

按照專利申請量的多少，將樣本分為專利數量大于中位數的樣本組和小于中位數的樣本組進行描述性統計和T檢驗，結果見表3。由表3可知，專利數量大于中位數的樣本組，其獲得的債務融資、政府補貼均高于專利數量小于中位數的樣本組，初步支持了假設1，即專利對創業企業外部融資具有正向影響。

表3 主要變量按照專利申請量多少分組的T檢驗

考慮到模型解釋變量之間可能存在某種程度的線性關系以及被解釋變量、控制變量等可能存在雙重共線性問題，這會導致回歸分析結果失效。因此，本文估計了方差膨脹因子（），來對樣本共線性進行檢驗。的均值為1，可認為不存在多重共線性。相關系數如表4所示。

表4 主要變量相關系數表

由表4可知，發明專利申請量和發明專利授權量與債務融資均在1%的水平上顯著正相關，這也初步驗證了假設1。

4.2 回歸分析

為驗證前文的假設，本文基于模型（1）進行分析，使用的是面板數據，經過Hausman檢驗，選擇隨機效應模型。

4.2.1 專利對外部融資的信號作用。考慮到專利信號的滯后性，本文分別采用了滯后一期和滯后兩期的模型進行分析，回歸結果見表5。由表5可知，在滯后一期的模型中，發明專利申請量對債務融資的影響在10%的水平上顯著，發明專利授權量對債務融資的影響在5%的水平上顯著；在滯后兩期的模型中，發明專利申請量對債務融資的影響在1%的水平上顯著。因此，滯后一期和滯后兩期的模型均驗證了假設1，即發明專利對新創企業外部融資有顯著的正向影響。

表5 專利對債務融資的面板數據回歸結果

4.2.2 政府補貼對專利信號的影響。為了檢驗假設2，即政府補貼對專利信號的影響，本文將樣本分為有政府補貼（=1）和無政府補貼（=0）兩組。由于篇幅限制，后續分析都僅用債務融資滯后一期的模型。具體結果見表6。

表6 有無政府補貼對專利信號的影響

由表6中列（1）和列（2）可知，在沒有政府補貼的樣本組，發明專利申請量和發明專利授權量都沒有起到信號傳遞作用；由列（3）、列（4）、列（5）和列（6）可知，在獲得政府補貼的樣本組，無論模型控制政府補貼與否，發明專利申請量和發明專利授權量都能夠促進外部融資，并且均在5%的水平上顯著。因此，初步驗證了假設2，即獲得政府補貼能夠促進專利信號作用的發揮。

但是，鑒于政府補貼與專利申請量顯著相關（見表4），那么上述結論就有可能僅是獲得政府補貼的樣本組的專利申請量多所導致的。因此，本文將樣本根據發明專利申請量的多少，分為大于中位數的樣本組（=1）和小于中位數的樣本組（=0），然后針對發明專利申請量大于中位數的樣本組（=1）進行進一步分析。從表6中列（7）和列（8）來看，在發明專利數量大于中位數的樣本組里，如果沒有獲得政府補貼，無論是發明專利申請量還是發明專利授權量都對債務融資沒有顯著影響，即專利信號作用仍然得不到很好的發揮。因此，獲得政府補貼對專利信號作用的發揮起著非常重要的作用。

接下來，本文分析政府補貼數額（ln）對專利信號的影響。類似地，本文將獲得政府補貼的樣號的影響。由表7中列（1）和列（2）可知，在政府補貼數額小于中位數的樣本組（=0），發明專利申請量和發明專利授權量對外部融資的影響都不顯著；由列（3）和列（4）可知，在政府補貼數額大于中位數的樣本組（=1），發明專利申請量和發明專利授權量對外部融資均具有顯著的正向影響，且在10%的水平上顯著。這一結果表明，政府補貼數額太少并不能促進專利信號作用的發揮，只有當政府補貼達到一定閾值后，才能促進專利信號作用的發揮。

表7 政府補貼數額大小對專利信號的影響

綜上，是否獲得政府補貼（）和政府補貼數額（ln）對專利信號作用的發揮均起著非常重要的作用，并且是否獲得政府補貼對專利信號的促進作用更為顯著。因此，政府補貼促進了專利信號作用的發揮，假設2成立。

4.2.3 政府補貼對專利信號影響的異質性分析。首先驗證假設3，即在專利數量較多的樣本組，政府補貼對專利信號有更顯著的促進作用。從表6可知，在獲得政府補貼的樣本組（=1），專利對外部融資具有顯著的正向影響，即具有信號作用。因此，本文將獲得政府補貼（=1）的樣本，按照發明專利數量分為大于中位數的樣本組（=1）和小于中位數的樣本組（=0），來分析政府補貼對專利信號的促進作用在專利數量不同樣本中的差異。具體結果見表8。

表8 政府補貼對專利信號影響的異質性分析——專利數量多少的差異

從表8中列（1）和列（2）來看，在專利數量小于中位數的樣本組（=0），發明專利申請量和發明專利授權量對外部融資均沒有顯著的正向影響。這說明即使在獲得政府補貼的情況下，專利數量小于中位數的樣本組，其專利仍無法發揮信號傳遞的作用。從列（3）和列（4）來看，在專利數量大于中位數的樣本組（=1），發明專利申請量和發明專利授權量對外部融資均有顯著的正向影響。這表明，在專利數量較多的樣本組，政府補貼對專利信號的促進作用才能得到更好的發揮，因而假設3得到驗證。

接下來驗證假設4，即在市場化程度較低的中西部地區，政府補貼對專利信號有更顯著的促進作用。同樣，從表6可知，在獲得政府補貼的樣本組（=1），專利對外部融資具有顯著的正向影響，即具有信號作用。因此，本部分將獲得政府補貼（=1）的樣本，按照企業所處地域分為市場化程度較低的中西部地區樣本和市場化程度較高的東部地區樣本。具體結果如表9所示。

表9 政府補貼對專利信號影響的異質性分析——市場化程度高低的差異

由表9中列（1）和列（2）可知：在市場化程度較高的東部地區，盡管企業獲得了政府補貼，但其發明專利申請量對外部融資的影響并不顯著，發明專利授權量對外部融資的影響僅在10%的水平上顯著；而在市場化程度較低的中西部地區，其發明專利申請量對外部融資的影響在1%的水平上顯著，發明專利授權量對外部融資的影響在10%的水平上顯著。這表明在市場化程度較低的中西部地區，獲得政府補貼會使得專利對外部融資的促進作用更顯著，假設4成立。

5 結論及建議

關于專利對外部融資的影響，學術界得出了兩種相反的結論。因此，關于專利對外部融資的信號作用需要更為深入細致的探討。專利信號的有效性會受到宏觀政策制度環境的影響。而政府補貼作為一項重要的創新扶持政策，其如何調整市場參與者對專利信號的判斷是一個值得研究的問題。本文利用創業板上市公司2009—2019年間的樣本數據深入探討了政府補貼對于專利信號的影響，研究結果表明：

①發明專利是否對企業外部融資具有正向影響依賴于企業是否獲得政府補貼以及政府補貼數額大小，并且受是否獲得政府補貼的影響更為顯著。在沒有獲得政府補貼的樣本組，專利對外部融資的影響并不顯著；在獲得政府補貼的樣本組，專利對外部融資具有顯著的正向影響。在政府補貼數額小于中位數的樣本組，專利對外部融資的影響并不顯著；在政府補貼數額大于中位數的樣本組，專利對外部融資具有顯著的正向影響。

②在專利數量小于中位數的樣本組，即使企業獲得了政府補貼，專利對外部融資的影響也不顯著；在專利數量大于中位數的樣本組，獲得政府補貼的企業的專利能夠促進外部融資。因此，在專利數量較大的樣本組，政府補貼對專利信號的促進作用更為顯著。

③相比于市場化程度較高的東部地區，在市場化程度較低的中西部地區，獲得政府補貼的企業的專利具有更顯著的信號作用，即在市場化程度較低的中西部地區，獲得政府補貼會使得專利對外部融資的促進作用更顯著。

本文利用中國創業板上市公司的數據，探討了政府補貼對于專利在外部融資中信號作用的影響。研究結論為我們從不一樣的視角理解中國情境下專利信號作用的發揮提供了理論依據，同時也為政府更好地實行補貼政策、撬動市場資本，進而促進創業企業發展提供了理論指導。

研究結果表明：首先，在我國政府補貼仍然是專利信號帶動融資的主要推手，且并未形成真正意義上的市場化驅動發展。因此，政府在實行補貼政策時，應更為公正，注重對被補貼企業的選擇，發揮好引導作用。同時，雖然政府補貼的數額也會影響專利信號作用的發揮，但更為關鍵的是獲得政府補貼與否。因此，政府的引導作用應該主要體現在是否給予補貼，而不應該從數量上體現差別，畢竟政府補貼數額的增加會顯著加大政府的財政壓力。

其次，雖然獲得政府補貼總體上能夠促進專利信號作用的發揮，但是如果企業自身專利數量太少，即使獲得政府補貼也不能促進專利信號發揮作用。因此，企業若希望通過政府補貼來發揮專利的信號作用，還須努力提升自己的創新能力，增加專利的申請量和授權量。同時，專利數量較多的企業也不能忽視政府補貼的影響，仍要爭取政府補貼，以促進專利信號作用的發揮。

最后，政府補貼對專利信號的促進作用在市場化程度不同的區域存在差異。因此，對市場化程度不同的區域應實行差異化的政府補貼策略。考慮到在市場化程度較低的區域，政府補貼的引導作用更強，應加強該地區政府補貼政策的實施。