私募基金投資限售期股票收益權風險控制

●王瑞川

一、股票收益權轉讓業(yè)務緣起

股票收益權轉讓的興起源于“股東權利不得分離”原則的突破。長期以來，股權作為一種有別于傳統民法中物權、債權、人格權的權利類型，被認為屬于一種基于出資而產生的綜合性權利，這種權利包含了人身權和財產權兩種屬性，例如以表決權、參與治理權、知情權、監(jiān)督權為主的人身性權利，以及以收益權、參與公司利潤分配權、配股、轉讓處置、清算清償為主的財產性權利，這些權利都是基于股東身份而言，因此歷史上一直默示為不可分離的綜合性權利。

然而隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展，基于融資或者公司控制權的掌握等目的，股權的上述權能開始出現分離，尤其以收益權和表決權的分離最為凸顯。“同股不同權”的例子層出不窮，典型的例子，如域外獨角獸企業(yè)興起的創(chuàng)始人的超級表決權、表決權購買，以及包括國內企業(yè)逐漸興起的股票收益權信托業(yè)務、融資融券市場的發(fā)展等。

股票收益權轉讓業(yè)務的萌芽和發(fā)展主要基于融資之目的，尤其是對于限售期股票持有人，限售期通常為12個月以上，甚至達到三年及更長時間，怎樣在如此長的時間內盤活手上巨大的限制性資產，通過限售期股票質押之外尋求新的更為有效的融資渠道成為了一個新命題，股票收益權轉讓相對更加便捷、甚至不影響繼續(xù)質押及轉讓（一定程度上可以擴張融資額度），通過合同創(chuàng)設，不用登記，甚至可以起到節(jié)稅效果（于個人投資者而言股票收益權轉讓可以不用像股權轉讓一樣繳納個稅），因屬于出表業(yè)務還能改善財務報表上的資產負債比；另外一方面，由于主體資格等方面的限制難以通過非公開發(fā)行股票方式取得目標公司股票的投資方也可以通過參與投資股票收益權來變相取得股權增值帶來的增益，因而股票收益權轉讓成了限售期股票操作的一個新手段。

二、股票收益權轉讓業(yè)務監(jiān)管口徑

股票收益權轉讓由于缺乏詳盡的監(jiān)管規(guī)則，在很多方面不夠成熟，實務中有必要進行投前充分論證，并提出意見建議。

（一）股票限售的規(guī)制對象與立法目的分析

股票限售的總體要求是根據《證券法》第三十六條之規(guī)定，限售期內股票不得買賣，應當受到證券監(jiān)管機關關于持有期限、賣出時間、賣出數量、賣出方式、信息披露等的限制。持有上市公司向特定對象發(fā)行的股份的股東，轉讓其持有的本公司股份的，不得違反法律、行政法規(guī)和國務院證券監(jiān)督管理機構關于上述限售要求的規(guī)定，并應當遵守證券交易所的業(yè)務規(guī)則，具體而言如《上市公司證券發(fā)行管理辦法》關于非公開發(fā)行股票對象主體身份的限制性規(guī)定，特定對象應符合股東大會決議規(guī)定的條件且不能超過十名，《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》關于信息披露的要求等。

上市公司股票的轉讓或減持行為，根據《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》第七條之規(guī)定，關于股票限售的規(guī)定主要是限制上市公司股東、實際控制人等特殊投資者和上市公司董監(jiān)高等關聯投資者，目的是維護市場穩(wěn)定，避免股市巨幅波動，根據《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》可知，不僅包括通過證券交易所的證券交易賣出，也可通過協議轉讓及法律、法規(guī)允許的其他方式，如司法強制執(zhí)行、執(zhí)行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等權益衍生品交易，但并未提及“股票收益權轉讓”。

私募股權基金作為特殊投資者或關聯投資者將受上述對限售期股票收益權交易行為的諸多限制，“是要通過限售防止特定主體出現內幕交易（包括短線交易）、操縱市場、利益沖突等情形。”但作為普通投資者限制其參與投資沒有依據，若作為普通投資者轉讓限售期股票的收益權理論上不會構成對《證券法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以及《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的直接違反，目前尚未見監(jiān)管部門對普通投資者受讓股票收益權進行查處或持否定態(tài)度的情況，其合規(guī)性應當得到肯定。

（二）實踐中已實然認可股票收益權轉讓

司法實踐中，一方面通常認可股票收益權轉讓合同的效力，另一方面有不少司法判決也支持了股票收益權轉讓這一行為：例如，在世欣榮和投資管理股份有限公司與長安國際信托股份有限公司等信托合同糾紛一案以及深圳市紅塔資產管理有限公司與深圳市中恒匯志投資有限公司、智慧城市信息技術有限公司股票回購合同糾紛一案中法院均認可了相關合同的法律效力。

股票收益權轉讓由交易各方通過合同構建，目前司法機關主流觀點認為，當事人簽署的關于股票收益權轉讓相關協議，如系各方當事人真實意思表示，內容不違反當時法律、行政法規(guī)規(guī)定的無效情形，法院均認可該等協議的效力，這也符合“九民紀要”（第89條第一款之規(guī)定）的精神。

股票收益權轉讓這一行為在實踐中也得到了認可：一是中國法律未對股票收益權的性質以及法律地位進行明確規(guī)定，但在金融實踐中，股票收益權已作為一種特定資產收益權被廣泛用于私募基金管理人、證券公司等機構發(fā)行的信托計劃、ABS、私募資管產品投資標的或管理運用的對象；二是司法案例并未否定股票收益權轉讓，甚至在很大程度上認可了這種交易行為；三是從《證券法》及相關法律法規(guī)規(guī)定和目前的實踐案例（如上市公司“工大高新”在2017年的的股票收益權轉讓及回購）可知，股票收益權轉讓亦不構成違規(guī)證券交易。

（三）中基協對股票收益權私募基金的監(jiān)管口徑

對于新設私募股權基金而言，中國證券投資基金業(yè)協會從未出臺任何自律規(guī)則明確不允許私募股權基金投向收益權，根據《私募投資基金備案須知（2019版）》第五條：“私募投資基金投向債權、收（受）益權、不良資產等特殊標的的相關要求，另行規(guī)定。”但目前中基協實際上仍關閉了對收益權投向基金的備案，究其原因，國務院辦公廳《關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（國辦發(fā)〔2013〕107號）對私募投資基金作出明確規(guī)定，“要求按照不同類型投資基金的本質屬性，規(guī)范業(yè)務定位，嚴禁私募股權投資基金開展債權類融資業(yè)務”；之后，《資管新規(guī)》出臺后打擊資金池、對信貸業(yè)務實施更加嚴厲監(jiān)管也許是大背景，“以收益權為質押進行融資，更有以收益權作為底層資產發(fā)行私募類資產證券化產品，甚至借收益權之名義發(fā)展資產池和資金池，為金融發(fā)展埋下隱患”存在可能性，基于此等擔憂，中基協目前較為謹慎和保守也在情理之中。

若以已經備案的其他私募股權基金開展此類業(yè)務，需要特別關注中基協對于以“收益權”為投資標的的私募基金的監(jiān)管要求，并結合本次擬投資金額及備案私募投資基金的投資方向和投資領域、備案類型等方面進行綜合決策，以確保符合中基協的監(jiān)管要求，重點是避免被認定為屬于私募基金備案范圍的借貸活動或者明股實債投資，否則，已設私募股權基金借款或擔保余額不得超過該私募基金實繳金額20%的限制，并將受到監(jiān)管部門的特別關注。

三、結論與建議

（一）分析結論

股票收益權從股票的表決權等權能中單獨分離轉讓未被當下的法律法規(guī)所禁止，為限售期股票持有者提供了更加多樣的融資途徑，能減少對股市的沖擊，維護資本市場穩(wěn)定，實務中監(jiān)管機構亦未明確禁止，在不被認定為股份代持或變相違反非公開發(fā)行股票的人數限制等法律法規(guī)規(guī)定的情況下，僅針對限售股票進行收益權轉讓尚不存在實質法律障礙。但因為存在一定的金融風險，投向限售期股票收益權私募股權基金新設備案并未放開，對于已設私募股權基金而言則應進一步根據限售股股東身份、限售股來源的不同特點等進行具體討論：首先關于交易主體，如私募基金作為特殊投資者和關聯投資者的投向限制，因為不符一系列限制性要求難以順利實施，但作為普通投資者合規(guī)性應無疑問；其次落腳到具體的交易模式，需要分析是否存在突破原先限售期股票監(jiān)管要求的問題，買斷模式風險較大，建議選擇通常的回購模式，規(guī)避被認定為因屬于借貸關系、明股實債，因不滿足股權投資的投向要求而無法順利備案的問題。監(jiān)管機構應當容忍金融創(chuàng)新，未來的趨勢仍將是允許股票收益權投向的私募股權基金新設備案，相應地需要及時出臺類似于應收賬款收益權轉讓的監(jiān)管細則，更好地為股票收益權轉讓提供操作指引。

（二）意見建議

綜上分析，對于私募股權基金投資限售期股票收益權有以下建議：一是鑒于中國證監(jiān)會監(jiān)管口徑在不斷變化中，應隨時跟蹤和關注針對限售期股票收益權轉讓行為規(guī)制的相關規(guī)則以確認是否違反限售要求及鎖定承諾、信息披露義務等。二是由于中基協基于私募股權基金的投資方向和風險的控制，在此類基金備案方面審查較為嚴格，因此，對于新設股票收益權為投資標的類的私募股權基金的，應當與監(jiān)管機構、自律機構充分溝通，根據實時的窗口指導意見來指導工作開展，避免無法備案無法順利推進實施的風險。三是交易模式選擇上，建議偏向于融資性質的賣出回購的通常交易模式而非實質為了達到轉讓限售股票轉讓的買斷套現模式，明確投資目的，避免被認定為代持股等；考慮約定回購條款，以回購的方式進一步體現沒有通過購買股票收益權的方式來變相購買限售股票的意向。四是對于已設私募股權基金而言，在設計股票收益權轉讓交易文件具體條款時，一方面應避免出現被誤認為基金從事的是借貸活動或者債權類投資的表述，另一方面明確約定本次交易標的系股票收益權，而不包括該等股票的所有權、支配權，收益權的轉移并不會導致與該等股份相關的其他表決性權利被一并轉移，以明確的意思表示降低本次交易被認定為基礎資產轉讓行為。五是法律審核過程中，應加強交易文件審查，同時應梳理和關注前期與其他主體簽署的協議文本及向監(jiān)管機構出具的一系列承諾函，審核是否存在限制購買、轉讓等約束，避免出現違約或者違反承諾的失信行為。

總之，在擬以私募股權基金投資限售期股票受益權之前，風控法務應當立足投資者主體地位，對整體交易方案和安排進行充分的論證、溝通，以確保各環(huán)節(jié)的合法合規(guī)以及合理性，順利推動基金備案交易實施的同時達到有效投資的目的。