實體企業內部控制對“脫實向虛”的影響述評

●梁 辰李燕青

市場中的每一個企業都是以盈利為目的。由于一二三產業先天生產財富時間上的差異導致了盈利效率的差異。第三產業中的金融業相對于普通的一二產業投資期短，回報率大，理所應當成為了企業額外創收的選擇。以分散風險、緩解融資約束為目的的企業金融化能夠提升企業的經營效率,促進經濟發展（戴賾,彭俞超和馬思超，2018）。然而，現如今股市過度投機造成非上市企業,特別是中小企業的融資機會和生產能力下降,已經威脅實體經濟的健康發展（蘇冬蔚和毛建輝，2019）。同時，實體企業金融投資水平也增大了股價崩盤風險，給金融市場健康發展造成了壓力（彭俞超等，2018）。2017年的中央經濟工作會議對重點工作進行了細分，該會議提出“推進中國制造向中國創造轉變，中國速度向中國質量轉變，制造大國向制造強國轉變”的要求。這不僅是我國產品進一步走向世界的要求，更是如今治理國家經濟金融化與虛擬化的應對之策。從整個社會的角度看，金融化是指金融財富占國民財富比重越來越大，細化到每一個企業，金融化則是指企業盈利與發展更多依靠金融資產漲跌實現(張成思和張步曇，2015)。影響實體經濟金融化的因素有很多，總體可以分類為兩大類：

從宏觀經濟方面的角度，首先經濟宏觀環境對實體企業金融化具有正向的作用?！懊搶嵪蛱摗敝苯映梢蛟谟谏a價格指數持續走低導致企業資產收益率的下降與波動；究其本質，“脫實向虛”是因經濟結構中短板產業受體制機制制約，未能以“住行學”為導向進行產業結構調整（王國剛，2018）。有學者通過研究2007—2015年上市實體企業，也得出了類似結論，即：經濟新常態情況下，企業投資實體積極性下降，額外保值的融資需求上升，金融化意愿更強（文春暉、李思龍、郭麗虹和余晶晶，2018）。胡奕明先生等人則從經濟周期的角度對企業脫實向虛的動機進行了研究，即：企業金融資產配置與GDP周期變量顯著負相關,與廣義貨幣M2周期變量和法定準備金率顯著正相關,與股票指數增長率顯著負相關。胡奕明等（2017）從全國細化到某一地區，不同地區之間“脫實向虛”成因也呈現出不同的原因：股市投機性高的省區,當地非上市企業的融資約束加大、生產要素投入減少且產出和生產率均下降；另外,股市投機活動對中小企業的負面影響顯著高于大型企業,對內資企業的負面影響也顯著高于外資企業（蘇冬蔚和毛建輝，2019）。國家行為對緩解“脫實向虛”現象具有促進作用。首先國家間接下場，通過國資控股的方式介入企業經營，紓解企業過度金融資產投資；通過混合所有制改革，融資約束高與控制鏈條延長的民營企業金融化現象得到更明顯的改善（趙曉陽和衣長軍，2021）。與此不謀而合的還有：在公平競爭的背景下，國家通過混合所有制改革發展國有經濟，做大國有資本可以緩解實體企業“脫實向虛”的趨勢（洪銀興，2021）。

但是也有一些學者對國家介入持相反觀點。他們大多從政策角度評價國家行為在緩解“脫實向虛”的作用。郭胤含等研究2007—2019年非金融類上市公司后得出，經濟政策不確定性的上升顯著提高了企業“脫實向虛”程度，尤其是對地方國有企業和非國有企業的影響更為顯著。也有學者通過地方官員任期來研究企業依靠金融資產盈利的效應：制造業企業的金融化程度隨著官員任期的增長而不斷下降,在第三年末降至最低點,隨后又逐年上升。地方官員在任期的不同階段,對當地實體投資的引領強度、對企業融資約束的緩解效應大小及企業感知到的政策穩定程度存在差異（周梓洵等，2021）。

還有一些學者從具體的經濟政策研究實體企業虛擬化與金融化的成因。有學者通過研究2008—2017年中國A股上市公司和手工整理的投資事件匹配微觀數據后得出：引導基金規避風險的投資特征,導致其沒有介入企業早期階段,引導基金在實踐執行中偏離了政策初衷,出現“投資期限錯配”現象；引導基金晚期介入嚴重限制了其對社會資本的引導作用；在投資序列層面,不存在顯著的引導基金和社會資本的“先行—跟進”關系;在社會資本投資規模層面,引導基金并沒有成功引導更多的社會資本進入企業,因而無法緩解企業融資約束以及促進研發投入；進一步分析顯示,引導基金并沒有在實質上顯著提升社會資本跟進介入企業的概率（徐明，2021）。還有學者研究中國式融資融券制度安排對實體企業金融投資后的關系后得出：融資融券制度的實施通過融資交易的方式提高實體企業金融化的水平，而且這種效應在機構投資者眾多和行業競爭程度越低的情況下更為顯著；從信息傳遞機制的角度來看，融資融券對股價信息具有抑制作用，這種作用使得投資者無法對企業投資具有正確的認知，從而抑制了企業進行實體投資的積極性，提升了企業的金融化水平，選擇通過金融投資追逐利潤（陸蓉和蘭袁，2020）。

從微觀角度，即企業主體角度來看，現有研究大體可以將實體企業“脫實向虛”的因素按企業內部和外部分為兩類。從企業與其他市場主體的相互作用對“脫實向虛”現象影響的角度：有學者研究供應鏈金融對實體企業“實體化”的影響后認為供應鏈金融通過調整企業資本結構，從而優化企業財務杠桿，達到供應鏈金融服務于實體企業的目的，促進金融“脫虛向實”（潘愛玲、凌潤澤和李彬，2021）。還有學者將供應鏈金融進一步細化到游離于銀行監管體系之外的金融機構，研究其對實體企業“脫實向虛”的影響：影子銀行為實體企業提供現金流，從而使實體企業加大對正常生產經營的投資，促進企業業績的提升；相反抑制了實體企業持有短期金融資產的行為，進一步證明銀企關系是影響影子銀行發展與企業投資行為選擇的重要因素（黃賢環等，2021）。在股票市場上，上市公司的過度融資行為通過擠出效應強化二元融資市場的價格歧視,二元市場的反饋效應致使上市公司與非上市公司資本雙雙脫實向虛（文春暉等，2018）。還有學者從行業地位角度出發研究2010—2016年我國A股上市公司為研究樣本得出客戶集中度與企業金融投資水平呈現正相關關系的結論；這種效應尤其是在企業議價能力弱、客戶穩定程度高、企業對客戶是專用性投資以及產品市場競爭激烈時更顯著（李馨子、牛煜皓和張廣玉，2019）。

從企業內部因素考慮，現今文獻研究實體企業“脫實向虛”現象大多基于“蓄水池”理論與“擠出”效應。張瑾等學者認為企業對非現金的其他金融資產的配置與GDP周期變量顯著正相關,而與M2周期變量顯著負相關,表明企業對其他金融資產配置在一定程度上存在“替代”動機,即以減少實體經濟投資為代價,追求金融資產上的收益（胡奕明、王雪婷和張瑾，2017）。杜勇等人進一步指出在“蓄水池”效應思想的指導下，企業加大金融資產投資并沒有緩解企業未來投資不足，反而降低了企業的創新以及實物資本投資,并且創新和實物資本投資水平的下降是金融化對實體企業未來主業業績影響的部分中介因素。也有學者進一步細化到企業行為，從控股權質押的角度，認為在牛市中控股股東股權質押主要為了迎合投資者而增加金融化投資,在熊市中則是為了規避控制權轉移風險，控股股東在股權質押期間并不會基于蓄水池動機持有金融資產提升企業長期競爭力,而更多通過持有長期金融資產進行套利;配置長期金融資產是控股股東股權質押后,為了迎合高漲的投資者情緒的重要選擇，這種行為使實體企業金融化程度加深，削弱實體經濟（王海芳和張笑愚，2021）。上述文章都認為企業“脫實向虛”是一種主動選擇。與現有研究普遍認為的企業“脫實向虛”是基于“蓄水池”動機和利潤追逐動機不同,一些學者認為企業“脫實向虛”程度的提升主要是由于經濟政策不確定性顯著抑制了企業實體投資,造成了企業對金融資產的被動持有。這也進一步說明了在經濟政策不確定性視角下,實體投資率的下滑并非是源于企業"脫實向虛"的擠出作用，恰恰相反,“脫實向虛”才是企業在實體投資受到抑制下的無奈之舉（郭胤含和朱葉，2020）。除了上述從企業戰略角度分析“脫實向虛”現象的影響因素外。一些企業還針對企業內部其他管理特質進行了研究。有學者研究CEO工作背景后得出其金融背景主要通過提高CEO自信程度和緩解融資約束來促進企業金融化，這種現象在國有企業和制度環境較好的企業中,CEO金融背景對企業金融化的正向影響更為明顯（杜勇，2019）。從企業社會責任感的方面，一些學者也證明了企業社會責任通過信號傳遞與融資渠道兩種機制降低企業金融化的程度,是抑制企業金融化的重要管理工具,而非追求短期利潤的金融工具（劉姝雯,劉建秋,陽旸和楊勝剛，2019）。還有學者從企業創新的角度出發認為企業金融投資行為對企業技術創新投入和企業技術創新產出具有擠出效應；即在中國企業當中，企業金融投資是流動性儲備行為與風險平滑手段這一理論的解釋力較小,企業金融投資更是一種管理者短視行為與投機逐利手段,而且還是一種創新資源侵占行為與投資替代手段,抑制了企業技術創新投入與產出。

上述分析從企業內部管理因素的角度豐富了“脫實向虛”的成因。然而它們都是已結果性質的指標，如：個人經歷、社會責任等等方面，研究對企業“脫實向虛”的影響。而研究在企業管理過程中的因素對實體企業“脫實向虛”的作用研究還存在空白。以過程為導向選取的指標則可以使用內部控制情況。企業建立良好的內部控制體系，很大程度上是為了提高企業的運營效率，獲得更大收益。而無效內部控制可能會產生有缺陷的內部管理報告，并用于錯誤的運營決策，對企業運營效率產生負面影響（楊旭東，2019）。所以本文從企業動態管理的視角出發，以上市非金融企業審計報告類型與自我評價為自變量，研究內部控制情況對企業“脫實向虛”的影響。除此之外，從理論角度看現有文獻大多以上市公司財務報表中金融資產的數據參考。這些文獻中只反映了金融資產年與年之間的變化，而眾所周知，金融資產一年當中可能會出現很大幅度的波動，企業在一年中可能也會對金融資產處置行為做出多次決策。單純從金融資產數值研究“脫實向虛”現象并不一定有更真實的結論。從實際角度出發，內部控制良好的企業制度設置合理執行嚴格，職場瑣事與潛規則現象較少，企業生態更為良好。所以金融人才（CFA（特許金融注冊分析師）持證與高校金融專業畢業人數）更青睞于內部控制制度優秀的企業。基于以上理由，本文將金融人才在實體企業的就業情況作為因變量，反映企業“脫實向虛”的程度。