貨幣化融資的財(cái)政刺激效果研究
——兼論財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)

許文立 王文甫

引 言

2020年3月，中央政治局會(huì)議指出，“要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”。2022年3月，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和政府工作報(bào)告的部署，為增強(qiáng)可用財(cái)力，中國(guó)人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。無論是特別國(guó)債，還是央行向財(cái)政上繳利潤(rùn)，都屬于創(chuàng)新型財(cái)政政策，創(chuàng)新了財(cái)政政策與貨幣政策的聯(lián)系。那么，這些財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效果如何？對(duì)這一問題的定量分析，在當(dāng)下具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

2020年4月，劉尚希指出，無論是以赤字形式為財(cái)政融資，還是以政府債務(wù)形式融資，都是財(cái)政刺激的籌資視角，即財(cái)政刺激的錢從何而來。他進(jìn)一步提出，在一定條件下，可以讓央行來為財(cái)政刺激融資。這一核心問題引起了中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱烈討論。先前，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，央行為財(cái)政刺激融資無異于“飲鴆止渴”。因?yàn)檠胄兄苯訛樨?cái)政赤字提供資金或者直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買政府債務(wù)可能會(huì)帶來嚴(yán)重的通貨膨脹，①陳寶東、鄧曉蘭：《公共債務(wù)貨幣化的宏觀調(diào)控效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2017年第1期。并加大金融風(fēng)險(xiǎn)。②郭平、李恒：《當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政赤字貨幣化的共生性分析》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2005年第9期。美國(guó)的政府債務(wù)給美聯(lián)儲(chǔ)帶來了極大的通脹調(diào)控壓力，從而確實(shí)加速了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣發(fā)行。③陳建奇、張?jiān)骸睹绹?guó)赤字政策演化路徑及債務(wù)貨幣化風(fēng)險(xiǎn)研究：基于奧巴馬新政背景的分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2010年第5期。從法律層面看，世界各國(guó)央行法律法規(guī)均禁止央行直接為財(cái)政提供融資便利。④Hagedorn,M.,Mitman,K.“Corona Policy According to HANK.”2020,CEPR DP14694.而且，在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，禁止央行為財(cái)政赤字融資也已是共識(shí)。⑤Turner,Adair,“Debt,Money,and Mephistopheles:How Do We Get Out of This Mess?”lecture delivered at the Cass Business School,2013.

2020年8月，財(cái)政部發(fā)布2020年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告，提出將財(cái)政赤字率從2.8%提高至3.6%以上，并增加赤字支出和增加特別國(guó)債發(fā)行各1萬億元。那么，財(cái)政刺激的錢從何而來？經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，央行直接為財(cái)政刺激融資可能確實(shí)會(huì)帶來各種問題和風(fēng)險(xiǎn)。但是，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期呢？早在1948年，F(xiàn)riedman就指出，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期，相較于政府提高稅收，發(fā)行債券所帶來的通縮概率更小。⑥Friedman,Milton,“A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability,”American Economic Review vol.38,1948,pp.245-264.Galí（2020）認(rèn)為上述觀點(diǎn)是最早的“預(yù)算赤字貨幣化融資”框架，最優(yōu)的政策框架應(yīng)該是在完全就業(yè)時(shí)期，政府實(shí)施平衡預(yù)算；而在衰退期間，政府應(yīng)該通過貨幣創(chuàng)造來為財(cái)政赤字融資；同理，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，財(cái)政盈余應(yīng)該用于減少貨幣存量。⑦GalíJ.“The Effects of a Money-financed Fiscal Stimulus,”Journal of Monetary Economics,2020,vol.115,pp.1-19.全球金融危機(jī)后，更多相關(guān)研究聚焦于“直升機(jī)撒錢”，即貨幣化融資的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。例如，Buiter（2014）研究了“直升機(jī)撒錢”政策對(duì)家庭消費(fèi)的刺激效果，并強(qiáng)調(diào)貨幣的“不可回收性”對(duì)于這類財(cái)政刺激措施至關(guān)重要。⑧Buiter,Willem H.“The Simple Analytics of Helicopter Money:Why It Works Always,”Economics-The Open-Access,Open-Assessment E-Journal,vol.24,no.8,2014,pp.1-53.此外，Turner（2016）也闡述了貨幣化融資的財(cái)政刺激方案的優(yōu)點(diǎn)。⑨Turner,Adair.“Between Debt and the Devil.Money,Credit and Fixing Global Finance,”Princeton University Press,2016.Galí（2020）則在一個(gè)動(dòng)態(tài)一般均衡框架內(nèi)研究了貨幣化融資和市場(chǎng)化融資的減稅刺激措施。

本文可以視作對(duì)Galí（2020）研究主題的進(jìn)一步分析或補(bǔ)充分析。他的分析仍然基于常規(guī)財(cái)政融資視角：第一，政府通過在金融市場(chǎng)上發(fā)行債券來獲得財(cái)政刺激的資金；第二，貨幣化融資的方式則使用了鑄幣稅的方式，即家庭持有央行發(fā)行的貨幣（流通中的貨幣），貨幣化融資財(cái)政刺激主要是央行基礎(chǔ)貨幣余額變化所帶來的收入，轉(zhuǎn)移給了財(cái)政部門，從而為其減稅和增支刺激措施進(jìn)行融資。①GalíJ.“The Effects of a Money-financed Fiscal Stimulus,”Journal of Monetary Economics,vol.115,2020,pp.1-19.本文則更加關(guān)注近些年出現(xiàn)的財(cái)政政策與貨幣政策聯(lián)系的創(chuàng)新之處：一是政府的長(zhǎng)期債券直接由央行直接買斷，并獲得利息，即央行持有政府的長(zhǎng)期債券，且債券并不在金融市場(chǎng)流通；二是央行對(duì)財(cái)政赤字進(jìn)行短期借款，即央行直接為財(cái)政專戶進(jìn)行赤字等額授信。除此之外，本文在標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)新凱恩斯主義模型（Dynamic New Keynesian model,DNK）中還引入了金融中介部門。因?yàn)楝F(xiàn)代貨幣金融體系中，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的貨幣和金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備，且儲(chǔ)備占了絕大部分。這就要求必須在一個(gè)包含金融因素的框架中分析貨幣化融資財(cái)政刺激問題。本文在Sims et al.（2020）的四方程金融新凱恩斯主義模型中引入財(cái)政預(yù)算、財(cái)政政策，并將財(cái)政赤字或政府債券合并進(jìn)央行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，從而可以比較不同貨幣化融資方式下財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效果。②Sims E,Wu J C,Zhang J.“The Four Equation New Keynesian Model,”The Review of Economics and Statistics,2020,pp.1-45.（In press）

本文可能的貢獻(xiàn)：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)更多強(qiáng)調(diào)貨幣化融資財(cái)政刺激措施對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，缺乏考慮貨幣化融資財(cái)政刺激措施對(duì)金融市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文在標(biāo)準(zhǔn)DNK模型中引入了金融中介部門，聚焦貨幣化融資財(cái)政刺激措施對(duì)金融市場(chǎng)的影響；二是引入財(cái)政部門和央行的約束方程及其相互影響機(jī)制，探討央行買斷長(zhǎng)期政府債券和為財(cái)政赤字等額授信（短期借款）等方式為財(cái)政支出進(jìn)行融資的經(jīng)濟(jì)效果及其傳導(dǎo)機(jī)制與作用機(jī)理。

一、貨幣化融資財(cái)政刺激的制度背景

（一）中國(guó)財(cái)政與貨幣聯(lián)系的制度背景

1.1998年特別國(guó)債發(fā)行

1998年，我國(guó)第一次發(fā)行特別國(guó)債，此次特別國(guó)債的發(fā)行方式為，財(cái)政部在全國(guó)銀行間市場(chǎng)采取非公開發(fā)售的方式，由四家國(guó)有獨(dú)資銀行分別認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債。根據(jù)財(cái)政部1998年《關(guān)于發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金有關(guān)問題的通知》的說明，四家商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)資金中的2500億元來源于中國(guó)人民銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率形成超額準(zhǔn)備金，剩余200億元通過中國(guó)人民銀行再貸款的方式進(jìn)行補(bǔ)充。發(fā)行特別國(guó)債融入的資金在存繳至國(guó)庫(kù)后，由中國(guó)人民銀行劃轉(zhuǎn)至四家國(guó)有獨(dú)資銀行在其新開立的臨時(shí)存款賬戶中，并由各國(guó)有獨(dú)資銀行計(jì)入實(shí)收資本以及歸還中國(guó)人民銀行的再貸款，臨時(shí)存款賬戶余額部分轉(zhuǎn)入國(guó)有獨(dú)資銀行在中國(guó)人民銀行開立的準(zhǔn)備金存款賬戶中，并對(duì)臨時(shí)存款賬戶進(jìn)行銷戶。

2.2007年特別國(guó)債發(fā)行

2007年，中央政府決定發(fā)行1.55萬億元特別國(guó)債。與1998年一次性發(fā)行不同，2007年特別國(guó)債采用定向發(fā)行和公開發(fā)行兩種方式，其中向中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行的特別國(guó)債規(guī)模達(dá)到了1.35萬億元，全部由中國(guó)人民銀行通過全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)買斷，剩余約2000億元特別國(guó)債依然由其它金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)投資者持有。2017年特別國(guó)債發(fā)行僅是對(duì)2007年發(fā)行的10年期特別國(guó)債的續(xù)作，其目標(biāo)在于償還2007年特別國(guó)債的本金部分，2017年特別國(guó)債的操作方式和管理方式與2007年并無二異。需要說明的是，由中國(guó)人民銀行持有的1.35萬億特別國(guó)債部分，特別國(guó)債利息收入直接歸入中國(guó)人民銀行收支結(jié)余部分。

從上述特別國(guó)債的發(fā)行經(jīng)歷來看，特別國(guó)債具有如下特點(diǎn)：第一，特別國(guó)債并未在金融市場(chǎng)上公開流通，而是國(guó)有銀行進(jìn)行定向認(rèn)購(gòu)；第二，商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)后要么作為準(zhǔn)備金回到央行，要么由央行直接買斷；第三，央行資產(chǎn)端列出“對(duì)政府的債權(quán)”。

（二）其他國(guó)家的情形

2008年全球金融危機(jī)后，歐美中央銀行大規(guī)模購(gòu)買政府債券，實(shí)施“量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策。中央銀行持有的政府債券資產(chǎn)規(guī)模越大，中央銀行貨幣政策對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的影響越強(qiáng)。2017—2018年，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行以及其他中央銀行開始對(duì)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金支付利息，以應(yīng)對(duì)利率政策操作空間縮小和量化寬松可能帶來的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。歐洲中央銀行（ECB）沒有對(duì)準(zhǔn)備金支付利息，但原因在于持續(xù)的低通脹預(yù)期而非ECB持有政府債券。此外，2021年4月，英格蘭銀行給英國(guó)財(cái)政部拆借了一筆資金，其操作方式是英格蘭銀行直接向財(cái)政部在央行的國(guó)庫(kù)賬戶中轉(zhuǎn)了一筆資金。英國(guó)政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)，這只是一筆臨時(shí)借款，英國(guó)財(cái)政部需要盡快在年底前償還。從英格蘭銀行和英國(guó)政府發(fā)布的操作文件來看，并未提及財(cái)政部需要向這筆臨時(shí)性資金付息。

也就是說，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家除了在金融市場(chǎng)上大規(guī)模購(gòu)買政府債券外，還有一種臨時(shí)性政策工具，即央行直接為財(cái)政部進(jìn)行短期借款。

（三）貨幣化融資財(cái)政刺激背后的邏輯

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的貨幣化融資實(shí)踐，本文設(shè)置“平衡預(yù)算”“買斷債券”和“短期借款”三種貨幣化融資方式：（1）平衡預(yù)算是國(guó)內(nèi)外最常見的一種財(cái)政運(yùn)行方式，我國(guó)《預(yù)算法》中明確提出要求各級(jí)預(yù)算遵循收支平衡原則，如遇到暫時(shí)性赤字，也需要做到跨年度預(yù)算平衡，建立跨年度預(yù)算平衡機(jī)制，本文將這種情形作為基準(zhǔn)情形；（2）買斷債券，其主要特征是政府長(zhǎng)期債券并未在金融市場(chǎng)公開流通，這與歐美等國(guó)家實(shí)施的量化寬松（QE）不同。2008年金融危機(jī)以來，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的QE就是央行購(gòu)買并持有長(zhǎng)期政府債券，與中國(guó)人民銀行購(gòu)買持有政府長(zhǎng)期債券的方式不同：QE是央行在二級(jí)金融市場(chǎng)上買賣已發(fā)行未到期的長(zhǎng)期政府債券，為政府債券的存量買賣，主要目的是為了提高政府債券在二級(jí)金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性，穩(wěn)定其收益率，而中國(guó)除了這種公開市場(chǎng)操作外，央行通過國(guó)有大型商業(yè)銀行最終買斷了財(cái)政的特別國(guó)債，且債券并未在金融市場(chǎng)公開流通；（3）短期借款主要是指央行通過國(guó)庫(kù)賬戶給財(cái)政部門打款，這種融資方式參照英格蘭銀行給英國(guó)財(cái)政部短期拆借資金的方式。

需要指出的是，在平衡預(yù)算與央行短期借款的融資方式下，雖然財(cái)政部都不用支付利息，但在短期借款融資下，財(cái)政赤字會(huì)進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，此時(shí)央行多了一筆資產(chǎn)——財(cái)政赤字。因此，相較于平衡預(yù)算，央行短期借款的融資方式主要是通過影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)來影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融。

二、理論模型

從國(guó)內(nèi)外的財(cái)政與貨幣聯(lián)系的實(shí)踐來看，除了平衡預(yù)算外，財(cái)政部門可以非公開發(fā)行長(zhǎng)期債券，并最終由央行持有，也可以通過向財(cái)政部門的國(guó)庫(kù)賬戶進(jìn)行短期授信等短期借款來進(jìn)行操作。基于此，本文建模了三種財(cái)政與貨幣的聯(lián)系方式：財(cái)政平衡預(yù)算（財(cái)政與央行無直接聯(lián)系）、央行買斷長(zhǎng)期政府債券以及央行對(duì)財(cái)政的短期借款。

（一）財(cái)政預(yù)算

定義名義財(cái)政赤字為：

其中，Pt表示一般價(jià)格水平，Dift表示財(cái)政赤字，Gt表示政府消費(fèi)支出，和分別為政府對(duì)消費(fèi)品征收的增值稅率和對(duì)勞動(dòng)收入征收的所得稅率，Ct、Wt和Lt分別表示家庭的消費(fèi)、名義工資和勞動(dòng)，表示央行的名義收益。

1.財(cái)政平衡預(yù)算

財(cái)政政策遵循平衡預(yù)算，此時(shí)Dift=0。在平衡財(cái)政預(yù)算下，央行的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端為未到期長(zhǎng)期私人證券的名義總額，Qt表示私人債券的價(jià)格，為央行持有的私人債券總額，負(fù)債端是金融中介持有的央行儲(chǔ)備REt。因此，央行的資產(chǎn)負(fù)債表為：。央行的收益為：

其中Rt為私人債券的收益率，是準(zhǔn)備金利率，即央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率。需要說明的是，在動(dòng)態(tài)新凱恩斯主義模型中，尤其是貨幣模型，央行持有資產(chǎn)主要是在二級(jí)金融市場(chǎng)中進(jìn)行公開市場(chǎng)操作買賣的私人證券。現(xiàn)實(shí)中，私人證券主要是指以企業(yè)為代表的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體在金融市場(chǎng)上發(fā)行并流通的證券。而在本文模型中，之所以將其設(shè)置為家庭發(fā)行，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)理論中一般假設(shè)家庭擁有企業(yè)（或者全民所有），類似于企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至家庭一樣，債券發(fā)行也由家庭來做決策。因此，央行可以在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行公開市場(chǎng)操作持有私人債券存量。

2.央行買斷長(zhǎng)期政府債券

當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨不利沖擊時(shí)，為了刺激經(jīng)濟(jì)，政府會(huì)通過增發(fā)政府債券來融資。假設(shè)政府發(fā)行長(zhǎng)期債券為財(cái)政赤字融資，即每一期發(fā)行的政府債券會(huì)在未來分期償還本金和利息。參照Woodford（2001）延遲支付的永續(xù)年金方式，①Woodford,Michael,“Fiscal Requirements for Price Stability,”Journal of Money,Credit and Banking,vol.33，no.3,2001,pp.669-728.分期支付率為χ，政府應(yīng)償還的總債務(wù)為：

政府在t期新發(fā)行的債券為：。在t期，政府以的價(jià)格發(fā)行一單位債券，由于長(zhǎng)期債券息票支付的結(jié)構(gòu)，前期發(fā)行的債券價(jià)格與新發(fā)行的債券價(jià)格成正比，即在t-j期發(fā)行的債券在t期的價(jià)格是，因此，在t期政府債券收益為。長(zhǎng)期債務(wù)融資額為。政府利用長(zhǎng)期債券為財(cái)政赤字融資，相應(yīng)的財(cái)政預(yù)算約束為：

在央行買斷長(zhǎng)期政府債券時(shí)，政府債券并未公開在金融市場(chǎng)上流通，因此，可以看作是央行在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券，此時(shí)央行的資產(chǎn)負(fù)債表為：。央行的收益相應(yīng)為：

3.央行對(duì)財(cái)政短期借款

對(duì)財(cái)政赤字，央行引入短期借款的方式為其融資。短期借款的融資方式下，央行的資產(chǎn)負(fù)債表中直接增加一筆政府欠款的資產(chǎn)，這種融資方式下央行的資產(chǎn)負(fù)債表為：。此時(shí)，央行的收益為：

本文的核心是討論經(jīng)濟(jì)中財(cái)政與央行的關(guān)系，研究問題是定量分析“如何彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口——赤字”的問題，財(cái)政赤字是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，或者財(cái)政遇到的問題，解決這個(gè)問題有許多政策手段或者工具，例如，縮減財(cái)政支出，增加財(cái)政收入等。同理，央行買斷政府債券、短期借款給財(cái)政也是彌補(bǔ)赤字的手段和工具。因此，本文研究目的就是比較央行的這些手段對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融可能產(chǎn)生的影響。

（二）貨幣政策

央行采用泰勒規(guī)則來調(diào)整準(zhǔn)備金率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)出和通脹的調(diào)控，設(shè)定如下：

（三）金融中介

參照Sims et al.（2020）設(shè)定，假設(shè)金融中介在t期進(jìn)入，并在t+1期退出行業(yè)。①Sims E,Wu J C,Zhang J.“The Four Equation New Keynesian Model”,The Review of Economics and Statistics,2020,pp.1-45.（In press）金融中介會(huì)從家庭（父母）得到固定數(shù)額的凈財(cái)富F，同時(shí)會(huì)吸收家庭（父母）的存款Dt，在央行持有儲(chǔ)備金賬戶REt，持有私人債券名義總額為。金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表為：

金融中介從私人債券和央行儲(chǔ)備金中獲得收益，并且將存款本息支付給家庭（父母），金融中介的收益為：，其中為存款利率。同時(shí)，金融中介也會(huì)受到市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)約束，金融中介在退出的時(shí)候會(huì)轉(zhuǎn)移一部分資產(chǎn)。如果金融中介將全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)戶就會(huì)承擔(dān)存款的損失。金融中介在退出市場(chǎng)時(shí)，私人債券的經(jīng)營(yíng)權(quán)重為1，央行賬戶準(zhǔn)備金的經(jīng)營(yíng)權(quán)重為0，存在的經(jīng)營(yíng)約束為：。其中θt表示金融中介資產(chǎn)轉(zhuǎn)移比例，當(dāng)θt上升時(shí)，金融中介轉(zhuǎn)移資產(chǎn)增加，儲(chǔ)戶的存款安全的風(fēng)險(xiǎn)增加。假設(shè)正常經(jīng)濟(jì)情況下，θt服從AR（1）過程，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，θt為固定常數(shù)。

（四）家庭

經(jīng)濟(jì)中的家庭有兩類成員：父母和孩子。

1.父母

父母的效用來自消費(fèi)和閑暇。其跨期效用函數(shù)為：

其中β是主觀貼現(xiàn)率，σ和φl表示跨期替代彈性倒數(shù)和勞動(dòng)供給彈性倒數(shù)，ψ為勞動(dòng)供給負(fù)效用參數(shù)。

父母會(huì)獲得勞動(dòng)收入WtLt，并以的稅率納稅；父母也會(huì)儲(chǔ)蓄Dt，存款利率為，進(jìn)行消費(fèi)Cp,t。由于所有的企業(yè)和金融中介權(quán)益歸家庭所有，因此父母會(huì)受到企業(yè)和金融中介的分紅∏t和Nt。父母的預(yù)算約束為：

其中，PtTt為家庭（父母）獲得的名義一次性轉(zhuǎn)移支付，PtTRt表示父母對(duì)孩子的轉(zhuǎn)移支付，PtF是家庭（父母）對(duì)金融中介的轉(zhuǎn)移支付。

2.孩子

孩子并不提供勞動(dòng)，其效用主要來自于消費(fèi)Cc,t：

孩子可以借款，例如，對(duì)孩子進(jìn)行教育培訓(xùn)時(shí)，可以在金融市場(chǎng)申請(qǐng)分期付款或者助學(xué)貸款等。因此，假定孩子的融資方式為發(fā)行長(zhǎng)期債券，此時(shí)的長(zhǎng)期債券為私人債券。與政府發(fā)行長(zhǎng)期債券行為類似，孩子應(yīng)償還的總債券為：Bt=NBt+χNBt-1+χ2NBt-2+…，新發(fā)行的債券為：NBt=Bt-χBt-1，在t期孩子以Qt價(jià)格發(fā)行一單位債券，債券的收益率為。孩子的消費(fèi)支出和每一期債務(wù)償還不能超過其父母的轉(zhuǎn)移支付與新發(fā)行債券之和，因此孩子的預(yù)算約束線為：

（五）企業(yè)

1.最終產(chǎn)品企業(yè)

代表性最終產(chǎn)品企業(yè)以價(jià)格Pt(j)購(gòu)買中間產(chǎn)品Yt(j)來生產(chǎn)最終產(chǎn)品Yt，然后將其銷售給家庭和政府。最終產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)為：。其中ε為中間產(chǎn)品替代彈性。中間產(chǎn)品的需求函數(shù)為：，總價(jià)格水平指數(shù)為：。

2.中間產(chǎn)品企業(yè)

為簡(jiǎn)化模型，中間產(chǎn)品企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：Yt(j)=AtLt(j)。At遵循AR（1）過程，中間產(chǎn)品企業(yè)每一期都有1-φ的概率來調(diào)整價(jià)格，其中φ∈[0,1]。當(dāng)中間產(chǎn)品企業(yè)調(diào)整價(jià)格時(shí)，選擇最優(yōu)的價(jià)格來最大化預(yù)期利潤(rùn)的當(dāng)前貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)因子：，中間產(chǎn)品企業(yè)的邊際成本：。那么，中間產(chǎn)品企業(yè)的最優(yōu)價(jià)格為：

其中，

（六）加總和均衡條件

中間產(chǎn)品加總：

勞動(dòng)市場(chǎng)出清：

私人證券市場(chǎng)出清：

產(chǎn)品市場(chǎng)出清：

父母給孩子的轉(zhuǎn)移支付都是隨時(shí)間變化的，意味著每個(gè)時(shí)期未償債務(wù)的完全清償，即PtTrt=，相應(yīng)的孩子預(yù)算約束變?yōu)椋骸?/p>

三、模型參數(shù)校準(zhǔn)

本文旨在更加清晰展示以短期借款為主的貨幣化融資和以長(zhǎng)期債券為主的債券融資下財(cái)政刺激對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系的影響。因此，在校準(zhǔn)模型參數(shù)時(shí)，主要采用中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)據(jù)。校準(zhǔn)πtarget為1.007，以使得穩(wěn)態(tài)的通脹水平與2019年中國(guó)的通貨膨脹率3%的目標(biāo)相一致。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的三個(gè)月整存整取定期存款利率為1.35%，校準(zhǔn)存款利率的穩(wěn)態(tài)水平Rd為1.0135。結(jié)合通脹目標(biāo)與存款利率的穩(wěn)態(tài)水平的關(guān)系，校準(zhǔn)父母的主觀貼現(xiàn)率β為0.994。根據(jù)中國(guó)中央債券結(jié)算登記有限公司發(fā)布的債券收益率曲線，我國(guó)十年期的債券收益率為2.8031%，校準(zhǔn)孩子的主觀貼現(xiàn)率βb為0.98，校準(zhǔn)長(zhǎng)期債券的分期償還率χ為1-1/40。

根據(jù)2019年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值99.0865萬億元，校準(zhǔn)模型中的季度產(chǎn)出穩(wěn)態(tài)水平Y(jié)為3.21。相關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)單個(gè)孩子的消費(fèi)支出占整個(gè)家庭消費(fèi)總支出的比重為17%，因此，校準(zhǔn)為0.17。根據(jù)1978年—2019年中國(guó)財(cái)政支出與GDP的數(shù)據(jù)，采用ARIMA模型估計(jì)財(cái)政支出對(duì)產(chǎn)出的敏感系數(shù)為wg為0.24，財(cái)政支出的自回歸系數(shù)ρg為0.72。結(jié)合勞動(dòng)供給的穩(wěn)態(tài)水平L為1，校準(zhǔn)勞動(dòng)負(fù)效用參數(shù)ψ為1.36。結(jié)合產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)水平，可以校準(zhǔn)全要素生產(chǎn)率的穩(wěn)態(tài)值A(chǔ)是3.22。2020年前四個(gè)月的央行資產(chǎn)負(fù)債表持有的私人債券總額占2019年GDP的比例為14%，校準(zhǔn)QE穩(wěn)態(tài)值為0.4494。

參考王文甫等（2020）研究，家庭跨期替代彈性倒數(shù)σ為1.2，勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)φl為4。①王文甫、王召卿、郭柃沂：《財(cái)政分權(quán)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第5期。根據(jù)李曉萍和陳侃（2018）的研究，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)21個(gè)行業(yè)的平均成本加成為1.25，②李曉萍、陳侃：《市場(chǎng)分割對(duì)企業(yè)價(jià)格加成的影響——來自中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2018年第11期。因此校準(zhǔn)中間產(chǎn)品替代彈性參數(shù)ε為5。根據(jù)企業(yè)每年調(diào)整一次價(jià)格，校準(zhǔn)Calvo定價(jià)參數(shù)φ為0.75。結(jié)合梁紅梅和張衛(wèi)峰（2014）、許文立等（2017）的有效稅率校準(zhǔn)我國(guó)商品稅率τc和勞動(dòng)所得稅率τl的穩(wěn)態(tài)值分別為0.1284和0.051。①梁紅梅、張衛(wèi)峰：《中國(guó)消費(fèi)、勞動(dòng)和資本收入有效稅率估算研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第12期；許文立、郭柃沂、許坤：《稅費(fèi)政策調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——基于消費(fèi)者異質(zhì)性的新凱恩斯模型》，《稅務(wù)研究》2017年第6期。

四、數(shù)值模擬分析

（一）經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行情形下，財(cái)政支出的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行情形下，面臨財(cái)政支出刺激時(shí)，三種貨幣化融資方式的經(jīng)濟(jì)響應(yīng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的差異性，如圖1所示。央行買斷政府債券時(shí)，財(cái)政支出刺激通過財(cái)政發(fā)行不在金融市場(chǎng)公開流通的特別國(guó)債來獲得資金。因此，政府的債務(wù)存量會(huì)增加。一方面，政府債券雖然未在金融市場(chǎng)公開流動(dòng)，但央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化通過金融中介釋放了更多流動(dòng)性，市場(chǎng)上流動(dòng)性的增加，促進(jìn)了消費(fèi)，刺激了產(chǎn)出，由此也導(dǎo)致了一定程度的通貨膨脹，同時(shí)也使得稅收出現(xiàn)了增長(zhǎng)。另一方面，由于政府債券并未在金融市場(chǎng)公開流通，因此，私人債券收益率、債券價(jià)格和基準(zhǔn)利率并未對(duì)財(cái)政刺激沖擊作出明顯響應(yīng)。

圖1 經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行情形下財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

在央行短期借款和平衡預(yù)算兩種融資方式下，增加財(cái)政支出會(huì)刺激產(chǎn)出的增長(zhǎng)，其中央行短期借款的融資方式對(duì)產(chǎn)出的提振作用強(qiáng)于平衡預(yù)算。同時(shí)，兩種融資方式下，產(chǎn)出增加的幅度小于政府支出的幅度，財(cái)政支出乘數(shù)較小，而由于財(cái)政支出出現(xiàn)較大的基礎(chǔ)效應(yīng)，造成了消費(fèi)出現(xiàn)一定幅度的下降。但央行短期借款的融資方式下，財(cái)政擠出消費(fèi)的幅度相對(duì)較小，這可能是因?yàn)檠胄兄苯訉?duì)財(cái)政支出進(jìn)行短期借款融資使得通脹率消費(fèi)下降，支撐了消費(fèi)下滑的壓力。

在央行短期借款融資方式下，通脹率在期初由于產(chǎn)出的增加出現(xiàn)供給拉動(dòng)型通貨膨脹，但由于消費(fèi)的下降，從需求端抑制通脹上漲的趨勢(shì)，因此，之后表現(xiàn)出逐漸回落的趨勢(shì)。在平衡預(yù)算的融資方式下，產(chǎn)出增加對(duì)通脹的正向影響并沒有抵消消費(fèi)對(duì)通脹的負(fù)向影響，因此，通脹率出現(xiàn)一定程度的降幅。

而央行短期借款和平衡預(yù)算兩種融資方式對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)為，通脹率的下降使得金融市場(chǎng)上私人債券名義收益率上升，且央行短期借款融資方式下，私人債券名義收益率上升幅度更大。私人債券收益率上升誘發(fā)了債券價(jià)格出現(xiàn)增長(zhǎng)，債券交易量縮減，其中央行短期借款融資方式下，債券價(jià)格上升幅度更大。

總之，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，相較于平衡預(yù)算和央行短期借款的貨幣化融資方式，央行直接買斷政府債券來為財(cái)政支出刺激提供資金的方式穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也未對(duì)金融市場(chǎng)造成加大的沖擊。此外，從圖1的政府購(gòu)買響應(yīng)來看，平衡預(yù)算和央行短期借款的貨幣化融資方式對(duì)政府購(gòu)買性支出的影響基本相同，而央行買斷政府債券的融資方式則對(duì)政府購(gòu)買無明顯影響。

（二）貨幣政策受限時(shí)，財(cái)政支出效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，央行可以按照泰勒規(guī)則（7）執(zhí)行貨幣政策。但是，金融危機(jī)以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策由于受到零利率下限的約束，操作空間有限。因此，本文也定量探討一下零利率下限約束時(shí)，三種不同貨幣化融資財(cái)政刺激的經(jīng)濟(jì)效果。那么，泰勒規(guī)則（7）就變成：

當(dāng)貨幣政策受限時(shí)，央行買斷政府債券的融資方式下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要宏觀變量并未產(chǎn)生明顯的變化。但對(duì)于平衡預(yù)算和央行短期借款兩種融資方式來說，財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)作用明顯增強(qiáng)。當(dāng)貨幣政策不能有效傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，財(cái)政支出的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張效應(yīng)會(huì)加強(qiáng)。

圖2 貨幣受限財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

貨幣政策受限的時(shí)期，在央行短期借款的融資方式下，財(cái)政支出刺激會(huì)使得產(chǎn)出增加約0.01個(gè)單位，而平衡預(yù)算下產(chǎn)出增加0.008個(gè)單位，效果均好于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期的表現(xiàn)。央行短期借款的融資方式下，由于產(chǎn)出增量明顯大于政府支出的增量，財(cái)政支出乘數(shù)較大。隨著國(guó)民收入的增長(zhǎng)，消費(fèi)立即出現(xiàn)上升，但由于政府支出擠出了部分消費(fèi)，導(dǎo)致之后呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。價(jià)格效應(yīng)方面，通脹率并未像經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期一樣出現(xiàn)持續(xù)粘性的響應(yīng)。總需求擴(kuò)張下，央行短期借款融資方式對(duì)通脹率的影響更大。這均表明，央行短期借款的融資方式可能更適用于貨幣政策受限等經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

而金融市場(chǎng)效應(yīng)方面，央行短期借款融資方式下，財(cái)政支出刺激推高通脹率，央行考慮提高基準(zhǔn)利率來應(yīng)對(duì)，從而進(jìn)一步推動(dòng)私人債券收益率的上升。收益率的增加誘發(fā)債券價(jià)格上升，進(jìn)而提升了債券在金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，從圖2的政府購(gòu)買響應(yīng)來看，貨幣政策受限情形下，三種貨幣化融資方式對(duì)政府購(gòu)買性支出的影響與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行情形類似。

（三）經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，央行買斷債券的融資方式下，財(cái)政支出刺激總需求，表現(xiàn)為消費(fèi)增加，傳導(dǎo)至供給端，使得生產(chǎn)活動(dòng)加快，但也造成了一定程度的通脹壓力。消費(fèi)和產(chǎn)出的擴(kuò)張使得稅收出現(xiàn)小幅度增長(zhǎng)，這進(jìn)一步為財(cái)政支出提供了資金。由于央行買斷政府債券，并未在金融市場(chǎng)公開流通，因此，金融市場(chǎng)對(duì)央行買斷債券的融資方式并沒有做出響應(yīng)。

圖3 經(jīng)濟(jì)下行期財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

而央行短期借款和平衡預(yù)算融資方式下，財(cái)政支出增加立即使得產(chǎn)出增加，但增幅較小。財(cái)政支出的增量大于產(chǎn)出增量，財(cái)政支出乘數(shù)較小。經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政擠出效應(yīng)使得消費(fèi)也出現(xiàn)一定程度的下降。財(cái)政支出刺激總需求，使得經(jīng)濟(jì)可能小幅通脹。金融市場(chǎng)效應(yīng)方面，財(cái)政支出增長(zhǎng)立即提升了私人債券收益率和債券價(jià)格。同時(shí)，也大大抑制了進(jìn)入市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期時(shí)，流動(dòng)性趨緊，會(huì)使得央行短期借款和平衡預(yù)算兩種融資方式下財(cái)政支出刺激效果減弱，尤其表現(xiàn)為產(chǎn)出的增幅較小，通脹承壓。但更為重要的是，可能在經(jīng)濟(jì)下行期加大金融市場(chǎng)波動(dòng)，帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，從圖3的政府購(gòu)買響應(yīng)來看，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，政府購(gòu)買性支出的響應(yīng)與前兩種經(jīng)濟(jì)情形類似。

五、結(jié)論與政策含義

本文在一個(gè)動(dòng)態(tài)新凱恩斯主義模型中引入財(cái)政部門和央行的約束方程及其相互影響機(jī)制，進(jìn)而探討兩種創(chuàng)新的財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，央行買斷政府債券的融資方式更能保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展；（2）在貨幣政策受限時(shí)期，央行短期借款的貨幣化融資方式既可以提振經(jīng)濟(jì)，也可以促進(jìn)金融市場(chǎng)流動(dòng)性；（3）在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，使用央行短期借款為財(cái)政支出融資需要格外審慎，因?yàn)檫@種貨幣化融資方式可能帶來較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

本研究結(jié)論有以下政策含義：一是在面對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，政府部門應(yīng)采用不同的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，政府的宏觀調(diào)控政策盡量避免干擾市場(chǎng)運(yùn)行，財(cái)政政策和貨幣政策不應(yīng)影響市場(chǎng)主體的最優(yōu)決策，從總需求和總供給的角度調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，以維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)、順暢；二是在特殊的經(jīng)濟(jì)情形下，常規(guī)政策工具難以發(fā)揮有效作用，需要?jiǎng)?chuàng)新宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，尤其是貨幣政策操作空間有限時(shí)，央行可以為財(cái)政的國(guó)庫(kù)賬戶給予一定額度的授信，但必須限定短期內(nèi)償還；三是宏觀調(diào)控過程中，要更加注重財(cái)政政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合與聯(lián)動(dòng)，為避免財(cái)政發(fā)行的長(zhǎng)期債券對(duì)金融市場(chǎng)造成影響，央行可以通過定向買斷的方式來持有政府債券，從而使得政府債券不在金融市場(chǎng)流動(dòng)；四是要更加注重跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策有機(jī)結(jié)合，經(jīng)濟(jì)下行期，財(cái)政刺激的逆周期調(diào)節(jié)可以允許暫時(shí)性的財(cái)政赤字?jǐn)U大，但需要嚴(yán)守跨周期的財(cái)政平衡預(yù)算。