AMC困局：不良資產處置公司反成被救助對象

惠凱

不久前披露財報的AMC公司（資產管理公司）多數巨虧，被標普集體下調評級，原因在于，一方面是不良資產供給增多、處置壓力日漸加大;另一方面是本應是不良資產處置主力的AMC公司，自身資產也有劣化傾向。

目前A股惟二的AMC概念公司中，吉艾科技早年曾高舉高打風光無限，但如今有瀕臨退市之憂，實控人劉鈞被深度套牢。業(yè)內人士指出，吉艾之所以有今天的結果，錯在杠桿太高、負債壓力太大，此外從某股份行接手的一筆大額商業(yè)地產資產包處置也不達預期。

持續(xù)經營總收入147.4億元、凈虧損188.6億元——這是四大AMC之一的華融集團不久前交出的2022年半年報成績單，營收同比腰斬，凈利潤也由盈轉虧。此外，同為四大AMC之一的長城資產也罕見地延遲披露2021年年報，原計劃6月披露的年報直至8月底才公布，85.6億元凈虧損為8年來首次。

或正是基于四大AMC年報/2022年半年報不佳結果，近期市場上還流傳出“四大AMC集體降薪”傳聞：四大AMC員工規(guī)模和薪酬均同比明顯壓降，信達資產員工上半年的薪酬降幅高達30%。

AMC是專注于不良資產處置的機構，在新世紀初的不良資產處置大潮和銀行IPO過程中，國內的四大AMC公司都曾扮演過至關重要的角色。只不過，隨著業(yè)務的不斷發(fā)展，在聚焦不良資產主業(yè)的同時，四大AMC還依托旗下銀行、證券、信托、保險等金融牌照，廣泛發(fā)展起“副業(yè)”，相應地，主業(yè)方面反而不被市場重視。

進入2016年后，隨著經濟增長“L”型，金融和地產風險的加快暴露讓AMC公司再次有了用武之地。以銀監(jiān)會1738號文為標志，非持牌AMC公司允許進入不良處置市場，可接盤持牌AMC公司的資產包并加以處置。海德股份、吉艾科技、綠庭投資也在順勢進入了該行業(yè)，成為當時A股惟三的民營AMC公司。

隨著時間推移，部分民營AMC公司因缺少資金優(yōu)勢，且有的在不良資產處理上處置還不及預期，直接導致生存出現問題。譬如，綠庭就在今年被確定退市，而*ST吉艾也連續(xù)3年虧損，處在退市邊緣。惟有海德股份表現還算穩(wěn)定，2020年以來營收和業(yè)績實現了持續(xù)增長，股價漲幅約150%。

有著多年不良資產處置經驗的劉建軍表示，吉艾科技如今面臨的困境主要來自于幾方面，“吉艾重金投入了一個大項目、但處置不及預期，被這個大項目拖死了;近些年有意轉型輕資產、做管理服務，剝離原來的資產，但吉艾又沒有資金優(yōu)勢;現在不良資管總體處于低谷，特別是商業(yè)地產類的資產處理難、流動性差。”

據2021年中報，*ST吉艾的總負債規(guī)模達52億元，其中一年內到期的非流動負債為8.5億元。大量債務的存在造成公司財務成本節(jié)節(jié)攀升，僅去年的財務費用就接近7800萬元，同比增長近三成。最新的股東權益為-10億元，資不抵債的程度繼續(xù)加重。

劉建軍坦言：“吉艾大部分資金是有息資金，對不良資產包不能快速處理，資產既不能升值、造血又不足，到最后別說賺錢，貸款都還不上，他們這是在賭博。”

近期有業(yè)內人士撰文指出，地方性AMC公司的融資結構中，銀行信貸占了七成，自身的股權資金、長期債務資金占比較低。相較而言，杠桿率低、安全邊際高的公司就成了二級市場的“香餑餑”。譬如，基本面穩(wěn)定的海德股份就成機構的“心頭好”。

在8月底針對海德股份的機構調研中，包括紅杉資本在內的多家機構就參與了對海德股份的調研，這在一定程度上反映出機構是看好海德股份未來發(fā)展的。有機構在調研中指出，“公司（海德股份）目前杠桿率為0.47倍，與同行業(yè)公司5～6倍杠桿率相比，還有較大的提升空間。”這一表述從側面透露了海德的一大優(yōu)勢——負債較少、財務成本低。

因不良資產的處置周期漫長，退出問題也就成了很多AMC公司最為頭痛的問題，拖得時間越長，對公司的資金周轉壓力影響越大。譬如，*ST吉艾在2021年報中披露：吉艾的子公司新疆吉創(chuàng)2016年12月26日與國內某大型金融機構全資子公司簽訂了2.44億元的《債權轉讓協(xié)議》，截至2016年底、債權本息合計17.63億元。到去年底，“該資產包累計收到處置回款44463萬元，尚未處置完畢。”

這里提到的“國內某大型金融機構全資子公司”是何方神圣？《紅周刊》通過多方核查后發(fā)現，該機構應為上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司（系上海國資背景的東方證券全資子公司）。這一發(fā)現其實從裁判文書網的公告內容得到佐證：2016年12月26日，上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司與新疆吉創(chuàng)簽訂《債權轉讓協(xié)議》，東方證券創(chuàng)新把其擁有的一系列債權轉讓給新疆吉創(chuàng)，新疆吉創(chuàng)接替東方證券創(chuàng)新取得對債權所享有的所有權屬和相關權益。

換言之，從2016年至2021年，該資產包的處置還在繼續(xù)。盡管承接價格折扣較大，考慮到5年的處置周期，加之資產變現存在一定難度，即便不考慮相關成本，年均收益僅約為13%。

需要指出的是，該裁判文書還透露，上海東方證券投資所擁有的這筆債權實際上是其2014年承接一家總部位于深圳的股份制銀行所持有的。

綜合多份公告、以及裁判文書可發(fā)現，該股份行堪稱*ST吉艾的關鍵合作伙伴。

彼時，該股份行正處于資產質量劣化周期中，面臨一定的壞賬剝離動力。據Wind，2012～2017年，該行的壞賬率從0.76%一路上升至1.71%，其中損失類占比從2013年的0.07%上升至2016年的0.35%。在當時的年報中，管理層表示正加大不良的清收和處置，“綜合運用催收、重組、轉讓、抵債、訴訟、核銷等多種清收處置方式，組織開展專項清收活動。”

前述受訪者表示，把吉艾拖入困境的一個重要原因就是其接盤的一個大額的商業(yè)地產類資產包，“不好處理，一個項目就把公司壓死了。”

另外，吉艾年報還透露了另一個大額資產包——新疆吉創(chuàng)2017年1月22日與國內某大型商業(yè)股份銀行上海分行簽訂了12.87億元的《信貸資產重整式轉讓合同》，含單筆債權資產的未清償本息合計17億元、其余債權資產未清償本息1.5億元。截至去年底，新疆吉創(chuàng)累計支付轉讓款1.2億元，累計收到處置回款9633萬元。

在上述資產包轉讓后不到半年，2017年6月，吉艾科技、新疆吉創(chuàng)與某股份行上海分行建立了長期戰(zhàn)略合作伙伴關系。那么，當年1月份接盤大額信貸資產包的“國內某大型商業(yè)銀行上海分行”是否就是該行的上海分行呢？顯然這是有可能的。

吉艾還得到了該行的“輸血”，比如2019年，吉艾從該股份行寧波分行獲得3億元授信（實際放款兩億），而且首期執(zhí)行利率低至4.85%（另據Wind，吉艾前董事長姚慶、前實控人高懷雪在2018～2019年把6700萬股股票質押給了該行南京分行），但今年6月的一則公告卻宣告，這筆原本于今年6月到期的貸款出現了逾期。

貸款的逾期或意味著該行和吉艾科技常年的合作已出現破裂的痕跡。理論上，低利息對應著低風險，但該行授予吉艾科技的低息貸款卻出現了違約，這一情況發(fā)生不由讓人擔憂，當初銀行內部在資金發(fā)放審核時是否真正履行了完整的信貸審核、風控流程？

內外交困之下，吉艾實控人無奈決定退出。2020年5月，上市公司當時的實控人高懷雪把股權轉讓給了青科創(chuàng)實業(yè)集團，后者的實控人劉鈞成為上市公司新的實控人。

劉鈞是知名資本玩家，曾幾次有過“入主殼公司→高位脫身”動作。譬如，2015年底，劉鈞斥資8億元推動旗下的蘇州青創(chuàng)貿易集團成為東北電氣的二股東，其后成功上位大股東。2017年初，青創(chuàng)貿易集團把持有的東北電氣股權以13億元高價轉讓給北京海鴻源投資。這一操作讓劉鈞收益頗豐，而東北電氣經營層面卻急轉直下，于今年退市。

2018年，劉鈞又如法炮制，旗下公司先增持成為步森股份的二股東，雖有意想拿下大股東地位，但最終未能如愿。

一年后，劉鈞在吉艾身上再次實現實控上市公司的愿望。2020年，青科創(chuàng)集團以5.4億元的成本受讓了吉艾19.66%的股權，每股轉讓價3.1元。然而這一次劉未能重復自己在東北電氣上的成功操作，吉艾科技股價的持續(xù)下跌讓劉成功被套牢，而頭頂“A股上市AMC民企”光環(huán)的吉艾也最終落得個需要被國有AMC紓困的地步。

今年6月，吉艾與東方資產深圳分公司簽署了《企業(yè)紓困重組框架協(xié)議》，東方資產深圳分公司作為財務投資人，負責債權債務梳理、存量資產盤活、制定債務重組方案、引入雙方認可的產業(yè)投資人等工作。

*ST吉艾、綠庭退的困境是AMC行業(yè)的縮影，本應是不良資產處置的主力軍，誰料自身卻淪為了不良資產。從問題出現的原因分析，一方面是不少AMC有著嚴格的利潤考核壓力，不敢、不愿參與真正的不良處置，僅僅滿足于通道業(yè)務或搭其他機構的“順風車”;另一方面是在早年的多元化過程中，以及近期紓困房企，讓四大AMC普遍掌握了不少金融牌照和地產資源，在今年風險高發(fā)下，資產減值計提的增加直接導致AMC公司上半年業(yè)績不佳。

雙重壓力下，AMC近期公布的業(yè)績確實不太好看。業(yè)績向來最穩(wěn)健的信達今年上半年僅錄得凈利潤45億元，同比下滑約三成;華融上半年超預期虧損189億元。在中報業(yè)績發(fā)布會上，相關負責人解釋，受房地產市場下滑的影響、相關信用減值損失達169億元，同比多了118億元;股票組合浮虧78億;信用風險疊加資產規(guī)模壓降的影響，收購重組類不良債權資產的收入為108.7億元，同比減少44億元。

“屋漏偏逢連陰雨”，最新消息是9月21日，標普突然下調了四大AMC公司的評級，把評級錨點從“bb+”下調至“bb”。《財聯社》援引中泰國際研究部主管趙紅梅的觀點顯示：此舉說明在房地產市場疲弱和經濟增長放緩的背景下，AMC普遍持有的大量金融投資，公允價值對資本市場的波動較為敏感;另外隨著經濟下滑、疫情防控的不確定性，企業(yè)的盈利能力面臨較大壓力，從事不良資產經營業(yè)務的風險相對加大。

截至今年6月底，AMC的重組不良資產平均占比為45%～50%，相比之下，國內主要銀行對房企的直接貸款敞口僅5%～6%，另外還有25%～30%是對抵押貸款者發(fā)放的房貸，這一情況說明，AMC的房地產業(yè)務集中度明顯偏高。

此外，隨著經濟增長持續(xù)疲軟，不良資產的供給也正在增多。光大證券固收張旭團隊在研報中明確表示：2018～2019年民企信用債違約、2020年“永煤事件”、2021年“恒大事件”及城投非標瑕疵頻發(fā)，導致市場對信用風險的擔憂情緒擴大;銀行方面，由于疫情沖擊和房地產市場偏冷，一些企業(yè)經營困難、流動性收緊風險加大，銀行信貸資產質量下滑。截至2021年末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額達2.85萬億元，不良率為1.73%;另外，疫情多點開花+國際地緣沖突都加劇了經濟下行壓力。總之，銀行、非銀金融機構、企業(yè)的不良資產規(guī)模仍有增加可能。

那么，AMC的業(yè)務熱土又在哪里呢？劉建軍認為，相較于重資產的不良業(yè)務，“現在上市公司的債務重組、債轉股業(yè)務是熱點。”

可供借鑒的是，頭部地方性AMC國厚資產的風險合規(guī)管理部副總經理翟文峰在《銀行家》雜志撰文表示，即便是流動性較好的ST公司紓困項目，在具備地方政府高度重視、協(xié)助保殼等前置條件下，AMC公司投入的紓困資金最好能在一年內實現退出。