公募基金舉牌上市公司流動性風險管理如何跟上？

張俊鳴

在A股市場，單只公募基金產品舉牌上市公司的現象很少見，但最近卻發生了一起。諾安成長基金買入半導體公司卓勝微股票比例超過5%，從而觸發舉牌。因為按照規定在舉牌后需要持有半年以上，筆者以為，這對基金產品來說實際是隱藏了一定的流動性風險，相關的“雙10%”投資限制也需要進一步完善。

此次的舉牌主角是諾安成長基金，雖然是主動管理的偏股型基金，但一向以重倉持有半導體行業公司而著稱，被許多投資者視為幾近于“半導體ETF”的基金。在此前已經重倉持有的基礎上，基金經理看到卓勝微股價下跌，判斷其投資價值更突出而選擇逆向操作、越跌越買。

不過，公募基金的主動管理也應當有一定的“度”，基金經理受基民之托管理基金，除了力爭收益率最大化之外，還應當重視流動性的管理?？春靡患疑鲜泄臼腔鸾浝碜陨淼耐顿Y判斷，但是否有必要“炒股炒成股東”，將持股比例拉高到5%以上導致這部分股票半年內不得賣出，則有待商榷。主觀看好不代表未來客觀表現就一定如此，公募基金的持股需要有更多的彈性，給自己留下更多的騰挪空間。舉牌一旦成真，不僅半年的鎖定期內紋絲不動，即使是半年之后可以賣出，也必定會因為潛在巨大的拋壓令其他資金變得謹慎，這也是為什么過去單只基金鮮少“舉牌”的原因。

類似的流動性隱憂，對處于封閉期的基金并不是太大的問題。封閉式基金的規模在封閉期內固定不變，如果舉牌之后距離“封轉開”的時間在一年以上的話，那么基金經理有足夠的時間來實現自己的投資意圖，從容買入和賣出。相比之下，此次舉牌卓勝微的諾安成長是一家主動型管理的偏股基金，如果基民贖回的話，基金經理需要針對超出當天申購的“凈贖回”部分來拋售手中持股應對。而由于舉牌買入的股票在鎖定期內不能賣出，一旦出現大規模的凈贖回，基金經理只能拋售其他股票來應對，這樣舉牌買入的股票在基金資產中的比例就越高，流動性風險就越突出，甚至可能導致持有該股的比例超過基金凈值的10%而被動違反現有規定。極端的情況是，如果基金經理在拋售完除舉牌股票之外的其他持股，都無法滿足基民贖回的需求，相關的預案是什么？會不會引發其他基民對公募基金流動性的擔憂，進而加劇贖回現象的出現？這些流動性問題都值得各方深思。

同時，即使前述的極端贖回現象沒有出現，在出現連續凈贖回的情況下，基金經理只能賣出其他持股，勢必加劇半導體板塊的拋壓，并可能因此導致相關ETF基金資金流出，給板塊整體帶來不必要的震蕩，放大市場波動。

從目前規范公募基金持股上限的“雙十”規定來看，一只基金持同一股票不得超過基金資產的10%;同一基金管理人管理的所有基金，持同一股票不得超過該股票市值的10%。隨著市場的擴容，大量股本較小的小公司進入市場，類似此次公募基金舉牌的事件不排除再度出現，筆者認為“雙十”規定需要進行完善和補充。在維持現有規定的同時，特別需要加強主動型管理的開放式基金的規范。在現有舉牌買入之后的限售期不變的情況下，開放式基金不得買入超過總股本5%的股票，以維持一定的流動性，避免出現流動性問題。而封閉式基金在距離“封轉開”不滿半年的時候，也應當比照開放式基金執行這一規定。未來如果舉牌相關限售期規定發生變更，基金的管理規定再跟進改變即可。

同時，也需要考慮到ETF基金的特殊性，這類基金雖然也有應付贖回的需求，但贖回的門檻較高，且不需要直接賣出股票，而是提供一籃子成分股給贖回方即可，不涉及股票賣出變現的問題。筆者建議，在加強開放式基金管理的同時，不妨給ETF基金一定程度的豁免，允許其在嚴格追蹤指數成分股的前提下，持股超過5%的舉牌不需要強制鎖定，而可以根據實際贖回需求而進行減持，只要進行及時公告即可。如此一來，市場的流動性得到比較充分的保障，也可鼓勵一部分公募基金由開放式基金轉型為封閉式基金，讓基金經理可以執行長期投資的意圖。