企業戰略激進度與資本成本
——基于公司治理質量與治理效率的調節效應

徐旭姌

（西安財經大學商學院 陜西西安 710100）

一、引言

上市公司在不斷發展壯大的過程中，僅依靠內部資金積累是遠遠不夠的，企業的經營活動必然需要融資活動的支持（王化成，2017），且外部融資是企業重要的融資渠道（張嘉興，2016）。但是采用不同的（甚至相同的）籌資渠道和方式會形成不同的資本成本。胡松明（2019）認為，資本成本的大小不僅代表著資金供給者的供給意愿，還影響著企業未來的發展方向，更折射出企業整體的財務及經營風險。因此，研究資本成本及其影響因素具有重要的現實意義。

投資者與債權人一般會根據公司披露的信息進行投資決策，信息不對稱是影響資本成本的重要因素。信號傳遞理論認為，公司將確定信息及時傳遞給外界可以有效降低信息不對稱程度，從而提高公司形象，吸引投資者（Verrecchia R E，1983）。按照這一邏輯，學者們從公司內部出發對資本成本的影響因素進行了大量的研究，具體包括：（1）信息質量與披露層面，黃曉波（2020）發現，盈余質量的提高會顯著降低債務資本成本；真實盈余管理活動（Roychowdhury，2006）、會計信息質量（Lambert，2007）能夠顯著影響資本成本。（2）公司治理層面，王化成（2019）研究發現，控股股東股權質押會促使股東操縱企業財務信息，降低企業信息質量，最終影響股權資本成本；羅孟旎（2018）、Doyle（2007）研究發現，高水平的內部控制可以有效降低企業與外界的信息不對稱程度，進而降低企業的資本成本。（3）經營決策層面，羅琦（2017）認為現金股利分配能夠向外界傳遞公司當前以及未來的收益能力，從而影響企業的權益資本成本；魏卉（2019）研究發現，技術創新可以有效降低企業的股權資本成本，且受到股權激勵的管理層會努力向投資者展示其技術創新的信息。

以上研究主要從公司內部出發對資本成本的影響因素進行了充分的解釋，但是卻忽略了企業戰略的主導性地位。企業戰略定位不同，投資、融資、分配與經營活動也會不同，進而影響企業的行為決策，如企業戰略會影響盈余管理（彭愛武，2020）、管理層業績預告（王玉濤，2019）等，使得信息特征產生差異。因此，有必要深入研究企業戰略對資本成本的影響及其情境因素。

二、理論分析與研究假設

（一）企業戰略與資本成本

不同的企業會選擇不同的企業戰略定位，因為它們在資源和環境、市場競爭力和行業發展階段等方面面臨著不同的限制。采取防御型戰略的企業，其產品與服務高度標準化，傾向于回避風險，努力維持自身已有的市場地位，因此企業盈利的概率較大，投資者面臨的不確定性較小。采取進攻型戰略的企業尋求變化的組織結構，樂于滿足顧客不斷變化的需求（Miles，1978），因此，他們關注多樣化的市場需求，不斷尋找新的市場機會，加大研發投入，尋找創新型人才，開發新產品，開拓新市場。然而，新產品能否被顧客接受具有未知性，企業能否盈利、盈利的多寡也具有很大的不確定性。

投資者、債權人等資金供給者對企業未來經營收益、經營風險以及償債能力的判斷是做出資金供給決策的主要依據。然而，戰略越激進，企業的經營績效就越不穩定，企業歷史信息的決策相關性就越低，這使得資本提供者難以獲得和評估有關企業未來經營業績、經營風險和企業信用度等方面的信息，導致缺乏收集企業特征信息的動力和能力。因此，激進的企業戰略導致投資者在做決策時掌握的信息較少，對資金需求方的信任程度降低，引起投資者及債權人對企業財務風險、償債能力以及企業品質、信譽的擔憂，進而要求較高的回報率以彌補企業經營不確定性帶來的風險，權益資本成本與債務資本成本隨之升高。為此，本文提出以下假設：

H1a：企業戰略對資本成本存在顯著影響，企業戰略越激進，權益資本成本越高。

H1b：企業戰略對資本成本存在顯著影響，企業戰略越激進，債務資本成本越高。

（二）企業戰略、公司治理質量與資本成本

有效的公司治理對于加強企業的競爭力和提高企業的業績至關重要，有助于減少信息不對稱以及委托代理問題。現有研究主要從監督、激勵、決策等方面構建綜合性指標來度量公司治理質量，然而其本質是公司治理結構的健全和完善程度。公司治理結構作為一種制度基礎，旨在對企業的長遠戰略發展服務，其健全和完善與否直接影響著公司的健康發展，制約著公司的投融資活動。但是，公司治理結構的完善程度并不代表公司治理結構的有效性，如：高管激勵作為衡量公司治理質量的重要指標，旨在改善管理行為，提高公司經營效率（Jensen和Meckling，1976；Mehran，1995），但是已有研究表明，當管理層持股比例超過一定范圍時，會增加管理者的機會主義行為（Brown和Lee，2010），增強管理層操控盈利和信息的欲望（Brockman等，2010）；而且，管理層持股對于股東財富具有負面效應（Stulz，1988），管理層持股比例與權益資本成本呈倒U型關系（汪平和王曉娜，2017）。換言之，公司治理雖然從機制上具有降低企業資本成本的作用，但是如果運用不當，也會導致資本成本上升，會計信息失真，影響股東與債權人的決策效果。綜上，本文提出以下假設：

H2a：公司治理質量能夠顯著影響企業戰略激進度與股權資本成本之間的關系，公司治理質量越好，股權資本成本可能越高。

H2b：公司治理質量能夠顯著影響企業戰略激進度與債務資本成本之間的關系，公司治理質量越好，債務資本成本可能越高。

（三）企業戰略、公司治理效率與資本成本

公司治理效率用于評估公司治理結構和機制的有效性，并用來衡量和評價公司治理目標的實現。公司治理效率的高低能夠顯著影響企業戰略激進度與資本成本之間的關系。一方面，公司戰略越激進，企業的創新意愿和創新產出可能越高，企業越有可能獲得競爭優勢（王百強，2018），使得公司治理效率得到大幅提升。治理效率良好的公司，向廣大投資者及債權人傳遞公司治理良好、運營健康的信息，降低投資者與債權人對公司經營收益、經營風險與財務風險的擔憂，從而以較低的成本籌集資金。另一方面，現有研究關于公司治理質量的好壞雖然可以度量（顧乃康，2017），但是度量的方法較為復雜，增加了普通投資者與債權人獲取并分析公司特質信息的成本與難度，而公司治理效率這一指標可以直接獲得，便于分析與比較，增加了投資者與債權人可以獲得的公司特質信息的“量”，降低信息不對稱程度，進而降低資本成本。因此，本文提出以下假設：

H3a：公司治理效率能夠顯著影響企業戰略激進度與股權資本成本之間的關系，公司治理效率越高，股權資本成本可能越低。

H3b：公司治理效率能夠顯著影響企業戰略激進度與債務資本成本之間的關系，公司治理效率越高，債務資本成本可能越低。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2010—2019年我國A股上市公司為樣本，并對數據進行以下處理：（1）剔除ST、PT、金融行業的上市公司；（2）剔除資本成本小于0及大于1的樣本；（3）剔除主要變量缺失的樣本；（4）對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理，最終得到11 226個觀測值。本文數據來源于CSMAR和Wind數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量——資本成本。

（1）權益資本成本（PEG）。權益資本成本是指通過股權融資從資本市場籌集資金的成本。衡量權益資本成本的方法有很多，如PEG模型、CAPM模型等，但是毛新述等（2012）的研究顯示，相比其他模型，PEG模型能夠更好地解釋權益資本成本，并符合我國實踐。因而，本文選擇PEG模型來衡量權益資本成本。具體估算公式如下：

eps、eps分別為分析師預測的t+2期和t+1期的每股收益均值；P為t期期末的每股股票價格。

（2）債務資本成本（KD）。債務資本成本是因籌集和使用債務資本而付出的代價。本文借鑒黃曉波（2020）的研究，采用（利息支出+資本化利息支出）/（短期借款+一年內到期非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付款）來計量債務資本成本。

2.解釋變量——企業戰略激進度（Strategy）。借鑒Bentley等（2013）的研究，本文構建了一個離散變量來度量企業戰略激進度，具體變量設計見表1。參照已有研究，本文使用Stata 15，首先取各變量過去五年的均值，然后將其由小到大均勻地分為5組，前五個變量分別賦值0—4，第六個變量分別賦值4—0；最終將六個變量的賦值加總，得到0—24分的企業戰略激進度（Strategy）。較高得分意味著企業激進度較高，企業更樂于適應環境的變化并做出努力，即更傾向采取激進型戰略。

表1 企業戰略激進度度量

3.調節變量。

（1）公司治理質量（CG）。公司治理代表一系列用于監督、控制、協調以及激勵各方利益相關者的規章制度安排，本文借鑒張會麗和陸正飛（2012）的研究，采用主成分分析法來評價公司治理機制的質量，也即公司治理質量。選取的具體變量如表2所示。

表2 公司治理質量綜合變量定義表

（2）公司治理效率（TobinQ）。公司治理效率的評價方法有：利潤類指標（營業利潤等）、價值類指標（EVA、TobinQ等），以及平衡類指標（平衡計分卡）。由于TobinQ能夠代表資本市場對公司的作用程度，指標兼具時效性及客觀性，所以本文選用TobinQ作為公司治理效率的代理變量。

4.控制變量。借鑒以往研究，本文控制了其他對資本成本產生影響的因素，具體變量定義見表3。

表3 變量定義表

（三）模型構建

為了檢驗企業戰略激進度與權益資本成本、債務資本成本之間的關系，本文構建了回歸模型（1）：

為了檢驗公司治理質量對企業戰略激進度與權益資本成本、債務資本成本之間的調節作用，本文構建了回歸模型（2）：

為了檢驗公司治理效率對企業戰略激進度與權益資本成本、債務資本成本之間的調節作用，本文構建了回歸模型（3）：

其中，ε為隨機干擾項，其他變量定義見上文。

四、實證分析

（一）描述性統計

從下頁表4變量的描述性統計結果可以看出，我國上市公司權益資本成本的均值（10.8%）大于債務資本成本的均值（6.2%）。企業戰略激進度（Strategy）的均值為12.205，說明大多數企業采取分析型的戰略（介于防御型戰略和激進型戰略之間），標準差為4.241，說明上市公司戰略激進度的差異度較大。公司治理質量（CG）的均值為-0.350，最小值為-3.240，中值為-0.505，最大值為3.2，說明不同公司之間的治理結構和機制存在較大差異，至少半數的上市公司治理機制不完善，治理質量較差。公司治理效率（TobinQ）的標準差為3.549，最小值為0.220，最大值為256.863，說明上市公司的治理效率參差不齊。

表4 描述性統計

（二）相關性分析

從表5主要變量的Pearson系數可以看出，所有變量之間的相關性系數都小于0.5，變量之間不存在嚴重的多重共線性。企業戰略激進度（Strategy）與權益資本成本（PEG）和債務資本成本（KD）之間的相關性系數均為-0.015，且沒有顯著的相關關系。

表5 主要變量的Pearson相關系數

（三）回歸分析

1.企業戰略激進度與資本成本。為檢驗H1a、H1b，即企業戰略與資本成本的關系，對模型（1）進行回歸，結果見表6。實證結果顯示，列（1）中企業戰略激進度與權益資本成本顯著正相關（t=2.45，系數為0.001），說明企業戰略越激進，權益資本成本越高，H1a成立；列（2）中企業戰略激進度與債務資本成本顯著正相關（t=2.02，系數為0.001），說明企業戰略越激進，債務資本成本越高，H1b成立。這也從另一方面說明企業戰略確實是影響企業籌資及資本成本的更深層次因素。

表6 公司戰略激進度與資本成本

2.公司治理質量的調節效應。為檢驗H2a、H2b，對模型（2）進行回歸，結果見下頁表7第（1）、（2）列。列（1）中，戰略激進度（Strategy）和公司治理質量（CG）的交乘項（Strategy*CG）與權益資本成本顯著正相關（t=2.37），說明公司治理質量加強了企業戰略激進度與權益資本成本之間的關系，H2a得證。而在列（2）中，Strategy*CG與債務資本成本顯著負相關（t=-2.50），說明公司治理質量能夠顯著抑制企業戰略激進度與債務資本成本之間的關系，H2b不成立。可能的原因是不同類型的資金供給者（貸款人、債券與股票投資者）對信息有效性的要求形式不一樣（鄭江淮，2001）。股東與債權人作為不同性質的投資主體，承擔的風險不同，看待問題的角度不同。對于債權人來說，當企業不能按時履行還本付息的承諾時，債權人有權迫使企業破產，其承擔的風險小于股東，因此對于公司治理的要求不像股票投資者那樣嚴苛，他們更多關注企業創造現金流的能力。綜上，公司治理質量在公司戰略與資本成本之間存在調節效應，但調節的方向不同。

3.公司治理效率的調節效應。為檢驗H3a、H3b，對模型（3）進行回歸，結果見下頁表7第（3）、（4）列。從列（3）、列（4）可以看出，戰略激進度（Strategy）和公司治理效率（TobinQ）的交乘項（Strategy*TobinQ）與權益資本成本有顯著的負相關關系（t=-2.09），與債務資本成本也有顯著的負相關關系（t=-2.53），說明公司治理效率能夠負向調節公司戰略與資本成本之間的關系，即公司治理效率越好，企業戰略激進度與權益資本成本、債務資本成本的正相關關系越弱，H3a和H3b得證。綜上，公司治理效率在企業戰略與資本成本之間確實存在調節效應，且調節的方向相同，均為負向調節。

表7 公司治理質量、公司治理效率的調節效應檢驗

五、穩健性檢驗

（一）內生性檢驗

考慮到企業戰略激進度（Strategy）與資本成本之間可能存在內生性問題，影響結果，本文參考已有研究，采用滯后一期的戰略激進度（Strategy_1）作為工具變量進行內生性檢驗，結果如表8所示。檢驗發現，在控制了內生性后，Strategy與PEG、KD仍然顯著正相關，結果再次支持了本文的主假設。

表8 內生性檢驗

（二）替換企業戰略激進度

為驗證解釋變量對結果穩健性的影響，本文使用中位數重新構建啞變量企業戰略激進度（Strategy2）以替代企業戰略激進度（Strategy）進行回歸檢驗。回歸結果如表9第（1）、（2）列所示，企業戰略激進度的替換沒有引起本文研究結論的變化。因此，本文結論具有較好的穩健性。

表9 穩健性檢驗

（三）變更控制變量

為檢驗控制變量對本文結果穩健性的影響，本文將控制變量總資產凈利潤率（ROA）替換為凈資產收益率（ROE）進行回歸檢驗。由回歸結果表9第（3）、（4）列可以看出，控制變量的變更并沒有引起結果的變化。因此，本文結論具有較好的穩健性。

六、進一步研究——基于產權的分組檢驗

Chow and Fung（1998）認為，就融資能力以及抗風險能力而言，國有企業與非國有企業表現出巨大的異質性。大量研究顯示，國有企業更容易獲得政府援助、銀行貸款等支持（薛玉蓮，2008）。Faccio等（2006）認為，非國有企業經營存在較大的風險，當公司陷入困境時，往往無法轉移和緩釋風險，而國有企業恰恰相反，其獲得的政府援助可以有效地幫助其渡過難關。因此，相比于國有企業，當非國有企業采取激進的公司戰略時，投資者面臨的風險更大，投資者要求的資本成本率可能更高。

為此，本文檢驗了不同產權性質下企業戰略激進度對資本成本的差異影響，檢驗結果如下頁表10所示。結果顯示：（1）戰略激進度與股權資本成本在國有企業組中的顯著性水平為10%，在非國有企業組的顯著性水平為5%。由于顯著性水平相近，本文進行了組間差異系數檢驗，結果顯示，組間差異的經驗P值為0.088，在10%水平上顯著，說明在不同產權性質下企業戰略激進度對權益資本成本的影響存在異質性，二者之間的正相關關系在非國有企業中更強。（2）戰略激進度與債務資本成本在國有企業組中沒有顯著的相關關系；在非國有企業組中有顯著正相關關系（t=2.15，系數0.001），二者之間的關系在非國有企業中更顯著。綜上，企業戰略激進度與資本成本的正向關系存在產權異質性，且在非國有上市公司中更加顯著。

表10 產權性質分組檢驗

七、結論與啟示

采取激進戰略是一把“雙刃劍”，它既可能增加企業的市場價值、提升企業的盈利能力（王百強，2018），也可能由于信息不對稱產生一定的消極影響。為此，本文檢驗了企業戰略激進度對權益資本成本和債務資本成本的關系，以及公司治理質量與公司治理效率的調節效應。研究結論如下：第一，企業戰略越激進，權益資本成本與債務資本成本越高。第二，公司治理質量能夠顯著影響企業戰略激進度與資本成本之間的關系，值得關注的是，公司治理質量對于不同資本成本的調節方向不同，公司治理質量能夠顯著抑制企業戰略激進度與債務資本成本之間的正向影響，但是卻加強了企業戰略激進度與權益資本成本之間的正向關系。第三，企業戰略與資本成本之間的關系受到公司治理效率的影響，公司治理效率能夠顯著抑制企業戰略激進度與權益資本成本、債務資本成本之間的正向關系。第四，相比于國有企業，非國有企業的企業戰略激進度與資本成本的正相關關系更加顯著。

本文的研究給予我們以下啟示：首先，激進的企業戰略會提高企業的權益資本成本與債務資本成本，當企業采取激進的戰略時，應該考慮該戰略可能帶來的增量收益與增量成本，權衡戰略可能帶來的機會與風險。其次，公司治理雖然從機制上具有降低企業資本成本的作用，但是如果運用不當，也會導致會計信息失真，迫使投資者（尤其是股權投資者）不投資或要求更高的回報。所以，企業應該切實提高公司治理質量與公司治理效率，非國有企業更應該如此。最后，對于資金供給者而言，不應僅僅關注企業的治理質量，還應該關注企業的治理效率。