多個大股東對上市公司財務重述行為的影響研究

張馨予 陳慧琦

（北京交通大學經濟管理學院 北京 100044）

一、引言

財務重述是指上市公司發現并糾正前期財務報告的差錯時，重新表述以前公布的財務報告的行為。在實踐過程中，財務重述原本僅為保障公司信息披露的準確性，但越來越多的上市公司將它作為利潤操縱的一種手段（張蕊等，2018）。我國資本市場上財務重述的規模增長、數量與日俱增，對會計信息使用者的投資決策產生重大影響，使得財務重述領域長期以來受到理論研究者的重點關注。已有研究表明，財務重述的動機較豐富，其中主要因素包括業務的復雜性、會計準則的模糊性（Pozen，2007）、管理層的盈余操縱行為、公司內部控制缺陷（曹強，2010）和資本市場壓力（尤麗芳，2009）等。在多種因素的促使下，管理層會以侵占企業利潤為目標進行財務重述。

已有文獻主要著眼于宏觀因素對我國上市公司財務重述行為的影響，鮮有從公司股東層級視角入手研究其對財務重述的影響。結合我國上市公司股權結構的實際情況，可發現未流通股為上市公司總股本的主要構成，國有股處于控股地位，法人股比重逐步上升，這些成為阻礙公司治理結構合理性的重要因素（王夢暉，2018）。第一大股東與其他股東的持股比例懸殊，且因體制特征，國有股的不明晰產權和不流通股權會惡化代理問題（翟勝寶，2009）。其中多個非控股大股東的存在對上市公司的投資行為、業務調整和股權結構等具有較大作用。本文以2007—2020年我國A股上市公司作為研究對象，研究多個大股東的存在對財務重述行為的影響及作用機理。研究發現多個大股東的存在可以降低公司發生財務重述的可能性。進一步分析表明在董事會規模較小和審計師非“四大”時，多個大股東的存在依然會降低這種可能性。經過PSM檢驗和敏感性測試，研究結論依然穩健。

本文從多個大股東層面探討企業財務重述行為，拓寬企業財務重述影響因素相關研究領域；探究多個大股東對財務重述的影響，將對多個大股東的經濟后果研究拓展到企業財報質量領域，并為多個大股東監督假說相關文獻提供經驗證據。

二、文獻回顧

（一）財務重述相關研究

隨著我國經濟發展，投資者越來越關注財務信息的披露質量，而財務重述的發生在一定程度上導致會計信息披露質量的下降，誤導投資者的判斷和決策。因此，對財務重述問題進行深入研究富有意義。本文主要從公司內部治理角度出發，對財務重述的影響因素和經濟后果進行文獻回顧。

1.財務重述的影響因素。在董事會特征方面，獨立董事與公司其他董事及管理層之間不具備利益關聯，且獨立董事往往比較看重個人名譽（陳寧，2018），獨立董事占董事會的比例較高時，能夠改善財務信息質量，進而降低上市公司發生財務重述的概率（衛金金，2012）；許立志（2017）認為董事長、總經理兩職合一會降低董事會的監督作用，導致信息透明度降低，更容易引發財務重述。在股權結構方面，尹珍麗、胡國強（2011）認為股權集中的上市公司發生財務重述的可能性較小，姜凌、梁青（2014）也認為適當的股權集中度有利于平衡股東利益，有利于提高會計信息質量；但另一種觀點認為，股權集中度過高會加大股東操縱財務報表的機會，從而導致會計信息質量下降（Hambrick，2007）。在管理層方面，Boeker和 Gomulya（2014）認為，高管能力缺失是發生財務重述的重要原因，能力強的高管能夠提高盈余質量（Demerjian et al.，2013）。田祥宇、李香（2018）認為，對企業CEO進行薪酬激勵有助于其更好地履行職權，從而抑制財務重述行為的發生；另一種觀點認為，財務重述動機與代理問題相關。由于高管薪酬與公司價值捆綁可以減少代理成本，高管便具有了通過財務重述來抬升股價、美化業績以提升薪酬的動機。

2.財務重述的經濟后果。財務重述降低公司市場價值（Wu et al.，2016），提高資本成本（Graham et al.，2008），給投資者帶來巨大損失，影響其對證券市場的信心。Hribar等（2004）發現，發生財務重述后，機構投資者會進行股份減持。任秀梅等（2015）研究認為，有過財務重述的上市公司長期借款成本要比沒有的更高。財務重述也會對籌集資金產生影響，會使得上市公司債務籌集資金的規模大幅度降低（李紅梅、韓慶蘭，2013）。財務重述還會牽涉公司及其高管的聲譽問題。研究表明，發生財務重述后，公司很可能會在一年內解聘現有事務所，主要原因是有助于修復公司聲譽，增加投資者信心（Mande and Son，2012；Hennes et al.，2014）；高管人員變動頻繁，傾向于更有經驗和聲譽的候選者，且被替換高管聲譽下降，影響職業發展（Desai et al.，2006；Boeker and Gomulya，2014）。

（二）多個大股東的經濟后果

多個大股東的存在有助于公司業績的提高，但隨著股權制衡程度的增加，有可能損害企業績效，最終結果取決于多個大股東之間是進行監督還是合謀。當公司存在多個大股東時，各大股東可能會為獲取其他股東支持而相互競爭與監督，制約控股股東掠奪私利，利于提升企業價值，保護公司中小股東利益（賈鋼、李婉麗，2008；李常青、幸偉，2018）。多個大股東能抑制控股股東的掏空行為，有效對管理層進行監督，提高公司內部進行違規行為的成本（潘小萍、莊明明，2020）。馬影等（2019）認為，大股東數量越多，非控制大股東持股比例越高，股權偏離度越低，內部控制質量更高。相較于單一大股東，多個大股東并存的公司有更高的違規傾向（潘小萍、莊明明，2020）。缺乏制衡時，受控制權收益誘惑，多個大股東爭奪控制權，忽視對管理層私利行為的監督，導致股權代理成本上升（張旭輝、黃雷，2012），形成合謀侵害其他利益相關方，提高公司違規概率（Gomes and Novaes，2006）。

三、理論分析與假設提出

多個大股東是發展中國家普遍存在的股權結構形態，它的存在是否以及如何影響企業財務重述行為，本文認為可從以下兩個角度進行分析：

從監督治理角度分析，多個大股東由于持有上市公司較大份額的股票，可進駐上市公司董事會或提議召開股東大會，因此多個大股東有動機與能力對管理層進行監督。若控股股東和管理層利用財務重述謀取私利，將損害公司整體價值，進而損害多個大股東自身利益，因此他們會采取監督、管理的措施限制上市公司的財務造假行為，降低財務重述可能性。

從合謀角度分析，已有研究表明多個大股東可能會為了獲取私利而合謀，進而惡化公司代理問題。多個中等規模的大股東可能會合謀侵占其他股東的利益（Zwiebel，1995），與監督相比，他們更傾向利用私有信息進行交易獲取利潤（Kahn and Winton，1998），進而導致公司價值降低（Maury and Pajuste，2005；Laeven and Levine，2008；Cai et al.，2016）。因此多個大股東也可能與控股股東進行合謀，指使上市公司進行更多財務造假，掩蓋其謀取私利行為，損害中小股東合法權益。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1a：多個大股東的存在會降低公司發生財務重述的可能性；

H1b：多個大股東的存在會導致公司更有可能發生財務重述。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2007—2020年我國A股上市公司為研究樣本。財務重述數據來自手工搜集整理，其他財務數據來自國泰安數據庫。并對樣本進行以下篩選：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除相關數據缺失不完整樣本。為消除極端值影響，本文對所有連續變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，最后得到29 708個樣本觀測值。

（二）變量定義

1.財務重述：根據迪博數據庫統計，本文將財務重述界定為公司發生會計問題，如存在重大會計差錯、會計舞弊和會計丑聞等。對于其他原因，我們通過搜集相應的更正和補充公告進行核對查實，確認其是否發生事實性財務重述，若發生則納入財務重述范圍。公司發生財務重述則賦值為1，否則為0。

2.多個大股東：根據《公司法》規定，持股比例超過10%的股東具有主動參與企業經營管理資格，可能直接影響企業決策。根據已有文獻（Laeven and Levine，2008；趙國宇、魏帥軍，2021）做法，在合并一致行動人后將持股比例超過10%的股東定義為大股東。若企業含有兩個及以上的大股東即為多個大股東，MLS1賦值為1，否則為0。

3.控制變量：本文參照已有文獻（Ouyang et al.，2020；潘小萍等，2020）做法，控制可能影響公司財務重述的變量，如公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、S指數（Shrs）、董事會人數取自然對數（Board）、產權性質（State）等。各變量計算如表1所示。

表1 變量定義表

（三）實證模型

本文運用Logit模型進行回歸分析，模型設定如下：

五、實證分析

（一）描述性統計

1.單變量分析。表2列示本文選取變量的描述性統計信息，可知，具有兩個及以上大股東上市公司的平均值為46.8%，證明樣本中46.8%的公司存在多個大股東現象。財務重述中位數與均值分別為0與0.368，相關數據呈左偏分布形態。State變量均值為34.2%，說明樣本中國有產權企業平均占比達34.2%。S系數的平均數與中位數分別是25.91與25.65，數值較低說明股權制衡度低，出現股東制衡現象的可能性小。資產負債率的平均數與中位數分別是43.6%與42.3%，均低于45%，說明樣本企業償債能力較強；最小值與最大值為5.09%與110.1%，均值卻為43.6%，說明樣本企業的資產負債率較集中，但不排除分散化情況。凈資產收益率的平均數與中位數為3.18%與3.60%，數值偏低，說明樣本企業所有者權益的獲利能力較弱；最大值卻為21.6%，說明不同企業的ROE值差異較大。

表2 描述性統計表

2.相關性系數。表3顯示，大多變量之間的相關系數絕對值低于0.3，即微弱相關，表明該結果不受多重共線性影響。而部分變量間的相關系數絕對值雖大于0.3，但數值絕對值均在0.3到0.5之間，為低度相關。主要變量之間的相關系數絕對值均低于0.5，反映出它們之間并不存在嚴重共線性問題。MLS1與財務重述之間的相關系數為-0.010，在10%的水平上有顯著負向關系，可初步支持H1a，即多個大股東的存在會降低公司發生財務重述的可能性。

表3 相關系數表

產權性質與財務重述之間的相關系數為-0.061，在1%的水平上呈現顯著負向關系，即非國有性質產權發生財務重述行為的可能性更大；公司上市年限、凈資產收益率和董事會人數取自然對數與財務重述間的相關系數分別是-0.042、-0.100、-0.052，均在1%的水平上存在顯著負向關系。即公司上市年限越短，凈資產收益率越低，董事會人數越少，發生財務重述的幾率越大。資產負債率、公司規模與財務重述間的相關系數分別為0.043、0.016，均在1%的水平上呈現顯著正向關系，即資產負債率越高，公司規模越大，發生財務重述的可能性越大。

3.差異表檢驗。本文根據樣本是否存在多個大股東將樣本分成兩組并進行均值差異檢驗。由下頁表4知：當MLS1為0時，分至第一組，樣本量為15 796；當MLS1為1時，分至第二組，樣本量為13 912。觀察財務重述變量，可發現存在大股東組的財務重述值小于不存在大股東組的值，并在10%的水平上顯著，說明存在大股東的公司發生財務重述的可能性更低。在資產負債率、公司上市年限與產權性質變量方面，可發現存在大股東組的值均小于不存在大股東組的值，在1%水平的顯著性上有差異，說明存在大股東的公司資產負債率更低，公司上市年限更短，多為非國有性質產權。

表4 差異性檢驗表

凈資產收益率、S指數與Board值的數據顯示，存在大股東組的值要大于不存在大股東組的值，均存在顯著性關系，說明存在大股東的公司凈資產收益率更高，出現股東制衡現象的可能性更大，董事會規模更大。

（二）主回歸結果

本文運用模型（1）進行Logit回歸分析，控制了時間和行業固定效應。實證結果如表5所示，MLS1的回歸系數為-0.0537，在5%的水平上為顯著負相關，說明多個大股東的企業更可能成功抑制企業發生財務重述行為。大股東的利益與企業發展高度聯系，削弱其轉移利潤的動機，促使其加強對公司管理的監督，降低財務重述發生的可能性。對于控制變量，實證研究發現產權性質、公司規模、凈資產收益率的回歸系數為負且顯著，說明國有控股、企業規模大以及獲利能力高的公司發生財務重述的概率更小；資產負債率、S指數、公司上市年限的回歸系數均為顯著正相關，說明資產負債率越高，公司償債能力越弱，公司上市年限越長，財務風險越高，發生財務重述的幾率越大；董事會規模與公司發生財務重述無顯著相關關系。回歸結果驗證了H1a。

表5 主回歸結果表

由于單變量回歸僅分析變量自身特征，未考慮其他因素對財務重述的影響，故還需通過分組回歸保證結果準確性。

（三）進一步分析

1.董事會規模分析。董事會規模是影響其效率的重要因素，董事會規模越大則擁有更多資源，也有更多解決問題的經驗和能力。企業規模擴大、董事會規模增加可擁有更高效的處理能力，進而提升公司績效（馬寧，2018）。本文根據董事會規模的年度行業均值進行分組回歸，當Board值高于年度行業均值時，樣本位于Board=1組，否則位于Board=0組。由表6列（1）和（2）知，在公司董事會規模較大組（Board=1），MLS1與財務重述不存在顯著性關系。而在公司董事會規模較小組（Board=0），MLS1與財務重述存在顯著負向關系。說明當公司董事會規模較小時，公司治理水平與效率較低，無法積極全面地對管理層進行監督，多個大股東更能發揮治理作用，更有可能降低發生財務重述的可能性。

表6 董事會規模、審計師是否為“四大”分組結果

2.“四大”分組。“四大”的知名度相較于非“四大”更高，其更重視自身品牌和聲譽，在全球都能維持同等審計品質水準（Lennox，1999），傾向提供更高質量的審計報告。高質量的審計報告更能有效降低上市公司虛假財務披露的可能性（杜靜然、于佳立，2019）。由上頁表6列（3）和（4）知，當審計師為“四大”（Big4=1）時，MLS1與財務重述不存在顯著性關系。而當審計師為非“四大”（Big4=0）時，MLS1與財務重述存在顯著負向關系。這說明當審計師為非“四大”時，對公司管理層進行外部監督的能力有限，企業的多個大股東對財務重述的負面影響更強，進一步證明多個大股東一定程度上能發揮治理作用。

六、穩健性檢驗

為使本文的研究結論更加可信可靠，本文采用如下穩健性檢驗：

首先是內生性檢驗。多個大股東對財務重述的影響可能受到企業規模、股東規模和上市年限等特征影響，變量間會存在內生性問題。本文使用PSM傾向得分匹配法進行回歸檢驗，考慮MLS1、控制變量以及行業和年份虛擬變量，采用鄰近1∶1匹配，對匹配后的29 126個樣本進行回歸。PSM回歸結果見表7列（1），與原回歸結果基本一致，各變量的系數顯著性無太大差異，研究結論依然穩健。

其次進行敏感性測試。為避免由于隨機趨勢而導致的偽回歸問題，參照已有文獻（Attig et al.，2008）的設定，本文引入MLS2（前十大股東里第一大股東之外持股比例大于10%的股東數量）、MLS3（前十大股東里第一大股東之外持股比例大于10%的股東持股比例之和除以第一大股東持股比例的值）展開穩健性檢驗。由表7列（2）、（3）結果知，回歸系數顯著且相關方向相同，與原回歸結果一致，通過穩健性檢驗。

表7 穩健性檢驗結果表

七、研究結論

本文主要研究多個大股東對企業財務重述行為的影響，研究發現多個大股東與企業財務重述之間存在顯著負向關系，說明多個大股東的存在極可能減少企業發生財務重述的概率。通過進一步分析，本文發現當董事會規模較小、審計師為非“四大”時，多個大股東與企業財務重述之間的負向關系更顯著。經穩健性檢驗，研究結論依然成立。大股東利益與企業發展高度聯系，削弱其轉移利潤的動機，促使其加強對公司管理的監督，因而多個大股東的存在發揮了治理作用，一定程度上能夠降低財務重述發生的可能性。

財務重述的實質是會計差錯。致使財務重述發生的原因并非會計準則變更等外因，而是企業主觀差錯。控股股東與董事高管為謀求私利造成公司原報表傳遞虛假信息隱瞞實情，以達到其目的，繼而利用財務重述糾正錯報，財務重述逐漸成為控股股東和管理者操控會計信息的重要手段。而大股東是我國等發展中國家普遍存在的股權結構形態，但目前鮮有文獻研究多個大股東的存在是否以及如何影響企業的財務重述行為。鑒于MLS的普遍性以及投資者等利益相關主體對企業財務重述行為的關注程度，本文對該話題的研究具有參考意義。