湯臣倍健跨國并購LSG的商譽減值成因及其對策研究*

○湛江科技學院 周志勇 許剛靜

一、引言

近年來，商譽減值對上市公司經營業績產生重大影響的案例屢見不鮮[1]，許多上市公司在高溢價并購活動中形成了巨大的商譽泡沫，造成巨大的商譽減值[2]。湯臣倍健股份有限公司(以下簡稱“湯臣倍健”)作為保健品行業的龍頭老大，為更好地開闊海外市場、實現資源整合、加大品牌建設力度以及獲得研發技術，湯臣倍健與國外LSG公司進行跨國并購。跨國并購過程較為復雜，再加上跨國并購涉及國際環境、國家政策、匯率以及當地資源可獲得性等多方面的影響，企業很難實現長遠發展目標。

本文通過對湯臣倍健跨國并購個案的調查研究，分析其商譽減值的原因、影響范圍及相關解決措施，為其他上市公司的并購策略提供一定參考借鑒[3]。

二、理論基礎

1.信息不對稱理論。信息不對稱理論主要應用于企業管理的相關領域，是委托代理理論的基礎。該理論認為，資本市場中的每個參與者都有不同的信息來源，不能完全了解掌握他方的信息，因此造成信息不對稱。具有信息優勢的當事人通常為了自身利益的最大化而損害具有信息劣勢的當事人的利益。在資本市場中，信息不對稱的現象屢屢發生，并購方在并購活動中所掌握的被并購方信息的充分性會直接影響到其利益，一些失敗的并購案例，信息不對稱均為其成因之一。

2.協同效應理論。協同效應是指企業在并購后提高競爭力，使兩家公司的凈現金流量超過預期現金流量之和，或者當合并后的公司獨立存在時，其業績高于兩家公司的業績[4]。并購中的協同效應主要有企業協同效應、管理協同效應和財務協同效應等方面。預期并購協同效應決定了并購方案的可行性，以及目標公司價格制定的合理性。

3.超額收益理論。超額收益理論認為，商譽是預期未來收益中超過正常現值的部分。超額回報應定義為在行業內長期賺取高于平均水平利潤的能力。商譽與企業整體相結合，不能單獨確定，如果企業擁有商譽，其盈利能力、償債能力、服務能力就會超過企業的正常水平，其價值只能通過整體創造的超額收入來集中體現[5]。

三、湯臣倍健跨國并購LSG的案例研究

(一)并購背景

近年來，我國經濟發展速迅速，人們的平均可支配收入和生活水平逐步提高。國內人民更加注重身體健康，保健意識不斷加強，對保健產品的需求日益增大。我國保健產品需求增大，但保健品行業的現狀卻是市場發展不成熟、科研能力以及管理理念較為落后。

湯臣倍健作為我國保健品行業的龍頭企業，其主要發展領域是膳食營養補充劑的研制、生產和銷售，但是以益生菌為主的保健品研究上還較為落后。在這種背景下，并購是企業實現快速整合資源，尋求突破性發展的重要途徑。湯臣倍健通過跨國并購的方式來實現國內外資源互補，抓住更好的發展機遇以轉型升級。但是高溢價并購使湯臣倍健計提巨額的商譽減值準備，最終是經營業績出現虧損，很好的說明了企業在并購過程中產生的商譽減值問題不容小覷。

(二)并購的動因分析

湯臣倍健收購LSG支付了高額費用有三點原因，①跨國并購是公司海外戰略的一個布局；②可以抵消其在益生菌市場的不足[6]；③可以打造良好的業務協同效應。

1.湯臣倍健擁有強烈的海外戰略并購動機。湯臣倍健嘗試通過海外收購實現戰略升級以及對全球業務擴張，湯臣倍健將其目光轉向了相同行業內有前途的公司LSG，將LSG的產品進行本土化經營，這項舉措是擴展國際市場的開端，也能夠實現國內外資源整合，并打造一定的品牌效應，更好的幫助公司實現自身發展。

2.彌補湯臣倍健在益生菌市場中的短板。2016年，湯臣倍健經歷了十年來首次增長率下降，管理層迅速反應，調整了戰略布局，決定實施“大單-產品”戰略。其為了響應國家政策，積極推出電子商務品牌2.0戰略。除此之外，國內細分市場中益生菌增速最快，2019年，益生菌產業在世界市場上約占225億元，但其在中國市場的份額并不高。我國的益生菌產品主要是依靠進口，由于消費群體對益生菌的需求不斷增加，益生菌市場在中國有很大的發展前景，LSG是澳大利亞益生菌市場上最大的未上市公司之一。主營業務以益生菌健康食品為主的保健產品研制、制造與營銷[7]。湯臣倍健通過跨國并購LSG公司，能夠很好的彌補在益生菌市場中的短板，實現資源互補，很好的實現公司轉型升級，增強在國內保健市場中的競爭地位。

3.打造良好的業務協同效益，提高企業競爭力。隨著人們保健意識增強和市場日益成熟，消費者需求不斷升級，保健品行業機遇和挑戰并存，最大的挑戰就是保健品的安全問題。對于頻繁暴光的保健品質量檢測不合格問題，給不少保健品企業帶來了重創。良好的品牌口碑對于一個企業的生存與發展起著巨大的支撐性，湯臣倍健作為膳食補充劑的標桿公司之一，在此次跨國收購LSG公司的過程中，以自己的市場功底運用了成熟的市場營銷手段，幫助了Life-Space快速進入實體門店渠道并實現了線下營銷，在增加品牌認知度的同時增加了商品銷量，從而促進了業績增長。

(三)并購過程

2018年湯臣倍健邁出了國際化進程的第一步，開始對LSG公司實施收購。湯臣倍健跨國并購LSG的過程主要分為兩步進行：第一步是簽署并購協議：與收購的LSG達成協議。2018年，湯臣倍健的子公司在香港成立了香港佰盛有限公司，由香港佰盛集團登記澳洲佰盛有限公司。其計劃與LSG的關聯方交易價格不高于6.9億澳元；第二步是建立私人并購從LSG獲得資金。2018年2月27日，湯臣倍健與廣發信德、中平國璟及其指定國內投資者簽署了聯合投資協議，五方共同出資成立廣州湯臣佰盛有限公司，并正式實施對LSG的海外收購。2018年7月，公司將通過發行股票的方式，從廣發信德、中平國璟牽頭的四家股權投資基金公司購買佰盛46.67%的股份[8]。股票發行后，湯臣倍健最終擁有湯臣佰盛100%的股份，實現了對LSG公司100%的控制，如圖1所示。

圖1 湯臣倍健并購LSG的實施路徑

四、湯臣倍健并購LSG公司的商譽減值分析

(一)商譽減值的成因

1.并購前對標的公司價值評估溢價偏高。在收購LSG期間，湯臣倍健公司委托中聯重科資產評估公司對LSG公司進行估值。一方面LSG公司的資產價值主要是人才資源、核心技術以及品牌優勢等，不能夠準確的給予定價；另一方面，由于本次并購屬于跨國并購，與國內并購比較，跨國并購的過程較為復雜，受國際環境、國家政策、匯率以及當地資源可獲得性等多方面的影響，企業很難對被并購公司進行更多的實地考察。

受到以上多種因素影響，中聯資產評估公司在選擇估值方法時，并沒有采用成本法進行估值，而是通過比較在澳洲市場中與LSG具有可比相似的公司交易案例，綜合考慮LSG公司的內部核心價值及市場營銷策略等因素綜合估計。認為對其未來每年的預期收益于風險進行合理估計，故采用了市場法和收益法這兩種方法來進行估值。這種綜合骨架的方法導致對LSG企業價值的估值偏高，最終在2018年8月30日，湯臣倍健以現金支付對價，以33.33億元完成對LSG公司高價收購，高估值導致的高溢價收購產生了22.35億元的商譽[9]。高估值導致高溢價并購伴隨著溢價減值的高風險，為未來不得不計提巨額的商譽減值埋下隱患[10]。

2.電商法的實施導致LSG公司經營業績受到影響。2019年1月，《中華人民共和國電子商務法》頒布, 傳統的采購方式被納入監管范圍，整個集團產品的銷售渠道和產品運輸方式發生了重大變化，導致企業經營成本增加，代購價格也間接被提高。這項政策的實施不僅規范了企業的經營行為，而且間接導致了LSG在澳洲當地藥房的保健品銷售數量嚴重下滑，再加上跨國并購的種種因素影響，想實現資源整合困難重重，LSG的經營業績并不能夠很好達到預期理想，最終也導致了并購失敗。

3.整合效果不理想，無法發揮很好的協同效應。湯臣倍健與LSG公司的整合本應使兩家公司實現資源互補、相互協調和更好的發展。2019年，公司遭受巨大損失后，并購的整合效應還需要測試。2020年，LSG實現收入5.67億元，同比增長23.94%，但仍略有虧損。廣州湯臣佰盛有限公司是湯臣倍建的子公司，2020年，佰盛公司凈利潤虧損746.7萬元，兩次并購使公司在財務管理、客戶管理、資源管理、業務發展和企業文化等各方面不一致，整合起來存在問題較多。再加上每個國家對于食品保健品的檢驗指標都有自己的標準，標準不統一也難以實現整合。其中，企業文化的整合最基礎、最核心、最困難。如果并購雙方在企業文化上存在很大差異性，雙方信息、人員、產品種類、技術與管理、分銷渠道等資源無法優勢互補和共享，無法實現協同效應。

(二)商譽減值造成的影響

1.商譽減值現象對盈利能力的影響。湯臣倍健在保健品行業中作為龍頭企業，擁有良好的發展前景，但2019年出現上市十年以來的首次業績虧損，這不得不探究商譽減值對企業造成的影響，分析整理其年報中盈利能力的數據如表1所示。

表1 湯臣倍健2015—2019年盈利能力指標 (單位：萬元)

通過分析表1和圖2，2015—2019年，湯臣倍健公司收入一直穩步增長，在與LSG的跨國并購之后，2018年的銷售收入也出現大幅度增長。2017年營業利潤8.78億元，2018年營業利潤11.02億元，同比增長25.53%。但是2019年其商譽減值準備為10.09億元，無形資產減值準備為5.62億元，直接導致營業利潤大幅下降到虧損點，降幅為-142.21%，是公司近10年來首次出現業績虧損。雖然從2015—2018年營業利潤率逐步下降，但是在2019年急劇下降至-8.85%巨大的轉折點，正是湯臣倍健對其計提減值造成巨大的影響。湯臣倍健的銷售凈利潤降低，說明相應的盈利能力下降，收益水平也受到牽連波動。

圖2 湯臣倍健2015—2019年盈利能力指標變化趨勢

2.商譽減值對股價的影響。湯臣倍健高額收購LSG這一個舉措對于中國的資本市場來說，吸引了更多的投資者來投資，湯臣倍健的股價出現暴漲現象。但在2019年，企業預期收益下降意味著上市公司未來收益的下降，這大大降低了投資者的信心。與此同時，公司內部高層管理人員提前得知商譽減值的消息，可以提前做好準備，減持股份，損害了中小股東的利益。

湯臣倍健股價在2019年4月呈上升趨勢，創下23.89的歷史新高。但自那以后，該公司業績報告已經公布，需要為公司商譽和無形資產減值做計提準備。2019年底，湯臣倍健的股價跌至14.17點的歷史低點，無論是最高還是最低，都充分反映了投資者的心理變化，不利于公司未來的投資意向。

五、防范商譽減值風險的對策建議

(一)合理評估企業價值，科學選擇評估方法

企業在并購前期一定要做好選擇和了解目標公司的充分準備，通過多次實地考察了解標公司的實際價值，從而做出客觀合理的評估，進而制定出正確的并購整合計劃。湯臣倍健在本次并購過程中，被并購方LSG給出的財務報告數據并沒有經過審計，其財務數據不能真實反映公司狀況。因此，企業在選擇并購目標公司時應當選擇財務數據透明、準確的公司，從而更好的了解企業真實的經營情況，更合理的評估企業價值。

除此之外,企業需要選擇正確的評估方式。湯臣倍健在選用評估方法時,選擇了市場法和收益法進行評估，導致對LSG企業價值的估值偏高，以高溢價完成并購，最終導致并購失敗。因此，企業選擇合適的評估方法至關重要。企業應當根據并購背景以及雙方公司真實情況，對比分析多種估值方法，從而選出最合適的評估方法。

(二)謹慎選擇中介機構，防范信息不對稱風險

在對境外標的公司進行并購的前期過程中，應當謹慎選擇中介機構，選擇公信力強的機構能有有效防范一定的商譽減值風險。跨國并購與國內并購相比，受到國家法律法規、地理環境以及人文因素的影響，想要實現預期效果困難重重。評估機構應當切實了解兩個國家不同的實際情況對相關數據進行分析判斷，選擇更加合理、科學的評估方法來減少溢價風險，否則將有可能會直接導致企業出現經營危機。企業在選擇中介機構時應該選擇具有公信力和富有經驗，并且擁有成功過往審計經驗和職業素養較高的機構，對標的公司做出全面公允客觀的判斷和結論，進一步更好有效防范信息不對稱的風險，使得并購工作的開展更為高效，減少后續出現商譽減值隱患[11]。

(三)密切關注行業相關政策

湯臣倍健在本次跨國并購LSG中不僅沒有達到預期效果，而且在2019年業績出現首次虧損，其中很大一部分的原因是由于電商法政策的實施對澳洲代購市場造成較大的沖擊，直接導致LSG業績不達標。企業應當在并購前密切關注所在行業的相關國家政策，湯臣倍健并購LSG的前一天剛好是電商法政策的發布，且電商法于2017年1月便開始征集群眾意見。如果湯臣倍健公司加強所在行業政策的關注，并且廣泛咨詢、收集相關專家意見，便能夠更好地預測新電商法頒布給此次并購帶來的影響，從而做出更好、更合理、正確的戰略布局。因此，密切關注國家的政策變化對于企業能否順利完成并購戰略和實現預期效果至關重要，企業應當加強與國家政府的溝通與交流，全方位了解相關法律法規，做出正確的并購策略。

六、結束語

國家行業相關政策的出臺以及對標的公司估值溢價偏高等因素造成企業出現巨額商譽減值，導致經營業績發生虧損、不利于企業經營等消極情況，但是并購確實是企業在短期內迅速實現內部轉型升級、提高自身發展以及促進資源整合互補的有效途徑。企業為了追求更高、更快效益而盲目高溢價并購，在后續期間所造成的巨額商譽減值不僅擾亂了資本市場，也會使企業陷入經營危機，其后果不堪設想。企業通過并購謀求自身發展的同時，一定要根據實際情況、謹慎選擇評估機構，從而實現更好的戰略發展，充分發揮協同效應，這樣才能夠讓企業長期穩定的發展，進而更好的促進我國市場經濟發展。