礦業上市公司企業績效的優化研究*
——基于公司股權結構的多維視角

○東華理工大學經濟與管理學院 秦祥達 張 坤

一、引言

為了改善近年來我國礦業企業(采礦業)的主營業務收入處于下滑的狀況，2020年初，國家自然資源部改革了礦產資源管理辦法，對未來五年礦業的發展作出了規劃，肯定了礦業上市公司對資源配置的決定性作用，進一步鞏固了礦業的戰略地位以及礦業上市公司對于經濟的促進作用。

礦業上市公司作為礦業行業發展的主要推動力量，提高企業績效并發揮其在整個礦業行業的示范作用，是其應主動擔負的社會經濟責任。現有研究成果表明，完善的股權結構是企業提高績效的必要途徑之一[1]。因此，礦業上市公司通過配置完善的股權結構使其成長和發展就顯得尤為重要。

本文以2010—2019年采礦業的55家礦業上市公司為研究對象，探索礦業上市公司的營業凈現金流量率受股權結構的影響，以期為提高礦業上市公司的績效提供可行性建議。

二、文獻綜述

(一)股權集中度與企業績效的研究

股權分散往往會對企業績效產生積極影響。大股東持股比例越低，股權越分散，企業的經營效率越好[2]，而且，更高的公司盈利能力往往也需要更分散的所有權結構。

但是也有文獻表明，股權越集中，決策效率越高，企業的經營效率和盈利能力就越好[3]，企業的經營效率和盈利能力就會隨著股權集中度的提高而提高，而且，更好的企業盈利率需要較少的股權分散也就是需要較高的股權集中度來保障，同樣，較大的股權集中度對中國上市公司的總資產收益率、經營效率、成長性以及生產效率有顯著的正向影響。

(二)股權性質與企業績效的研究

國有企業享有國家的優惠政策、資源優勢和國有信用，因此通常認為其企業績效會優于非國有企業。政府作為企業的大股東，會給企業帶來許多經濟資源優勢，企業可憑借其提升企業的市場競爭力和價值，進而提升企業績效，即國有企業的股權性質更有助于對企業績效產生正向影響[4]。

然而也有文獻表明，當國家持股時，無論是以國家代理人的形式，還是以國有獨資機構的形式，都會導致資本配置效率低下，進而導致公司績效較差。

(三)股權制衡度與企業績效的研究

企業的股權制衡往往能夠使其做出的決策更加民主化、合理化[5]，有助于滿足公司各利益相關者的權益，使公司獲得良好穩定的發展。

但是，也有文獻表明股權制衡會反向作用于企業績效，會引起股東對控制權的爭奪，不僅容易形成相互依賴的局面，而且容易在股東與股東之間、股東與經理人之間造成紛爭，造成股東與股東之間的爭權奪利，導致公司的管理混亂；而且股權制衡會使決策程序更加繁瑣，會降低公司決策效率、效果，進而會降低企業的總資產收益率，使企業績效降低，甚至會顯著降低企業的技術效率水平[6-7]。

結合上述文獻可知，在股權結構與績效的研究上，并未形成統一的認識，具體到礦業企業更未可知，本文的研究在一定程度上是對該研究領域有意義的補充。

三、研究假設

(一)關于股權集中度的研究假設

根據學者對于股權集中度的劃分標準，本文決定以20%作為劃分股權集中或股權分散的標準，來分析礦業上市公司股權集中度與企業績效的關系特點。在55家礦業上市公司中，股權集中度的整體水平在20%以上的企業有49家，僅僅有6家企業的股權集中度水平在20%以下，而且股權集中度整體水平高的企業的營業凈現金流量率比股權集中度整體水平低的企業的營業凈現金流量率高出4%。因此，為了驗證礦業上市公司股權集中度與企業績效關系的這種特點是否具有一定的規律性，提出假設：

H1：礦業上市公司的企業績效受股權集中度的正向影響

(二)關于股權性質的研究假設

在55家礦業上市公司中，非國有企業有14家，營業凈現金流量率為24%，而國有企業有41家，營業凈現金流量率為14%，由此數據可以得出非國有企業的績效要優于國有企業的績效水平。因此，為了驗證礦業上市公司股權性質與企業績效關系的這種特點是否具有一定的規律性，提出假設：

H2：礦業上市公司的企業績效受股權性質的負向影響

(三)關于股權制衡度的研究假設

在55家礦業上市公司中股權制衡度均值為17.9981，因此本文以股權制衡度18作為劃分股權制衡度的高低的標準。在55家礦業上市公司當中，有17家企業的股權制衡度大于或等于18，且營業凈現金流量率為12%，有38家企業的股權制衡度小于18，且營業凈現金流量率為18%。由此數據可得，在礦業上市公司當中，股權制衡度低的企業往往有更優的企業績效。因此，為了驗證礦業上市公司股權制衡度與企業績效關系的這種特點是否具有一定的規律性，提出假設：

H3：礦業上市公司的企業績效受股權制衡度的負向影響

四、數據收集和研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文以2010—2019年國泰安數據庫中采礦業的55家礦業上市公司為研究對象，數據處理運用了STATA和SPSS數量分析工具。

(二)變量定義

1.被解釋變量

現有文獻表明，用來衡量企業績效的指標主要有兩類，第一類是反映企業市值的托賓Q[8]，但是企業價值并不能夠通過股票價格反映出來；第二類是財務會計數據，如凈資產收益率(ROE)等，但是該指標是證監會對上市公司IPO和ST的考核指標，企業為了達到某種目的會粉飾部分財務數據。

因此，本文決定構造營業凈現金流量率(經營活動產生的凈現金流量/營業總成本)這一新指標作為被解釋變量。營業凈現金流量率既可避免托賓Q不能真實地反映一個公司價值的情況，也能夠在一定程度上縮小企業盈余管理的空間。

2.解釋變量

由前文的文獻綜述可知，該研究將繼續沿用股權集中度、股權性質和股權制衡度來衡量股權結構。

3.控制變量

礦業上市公司的規模與資產負債率在一定程度上能夠影響公司的經營績效，因此，本文選擇公司規模和資產負債率作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設定

Pit=β0+β1×C1it+β2×STATEit+β3×Zit+?1×SIZEit+?2×ALRit+εit

其中：β0為回歸方程的常數項；β1,β2,β3,α1,α2為各自變量的系數；ε為隨機誤差項。

(四)多重共線性檢驗

表2的多重共線性檢驗結果表明，VIF全都小于3，即各變量之間不存在多重共線性，可以進行分析。

表2 多重共線性檢驗

五、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

由表3可知，我國礦業上市公司的營業凈現金流量率(P)、股權集中度(C1)、股權制衡度(Z)、股權性質(STATE)、資產負債率(ALR)水平差異較大，表明各企業的績效、股權配置、經營風險均有所差異；公司規模(SIZE)的均值為10.1662，表明我國礦業上市公司的規模相差不大。

表3 描述性統計分析

(二)相關性分析

運用相關性分析可以明確企業績效隨礦業上市公司股權結構的變化而變化(存在正相關或負相關)的情況。

由表4可知，與被解釋變量營業凈現金流量率(P)呈不顯著正相關關系的有解釋變量C1，呈顯著負相關關系的有解釋變量Z、STATE、ALR。該結果僅初步說明企業績效隨礦業上市公司股權結構非確定性的變化情況，而對于確定性的關系，還待后文進一步研究。

表4 皮爾遜相關性分析

(三)回歸分析

該研究在對數據縮尾之后回歸分析了礦業上市公司企業績效受股權結構的影響，分析結果如表5所示。

由表5回歸分析結果可得以下結論：

表5 回歸分析結果

股權集中度(C1)在0.05的顯著性水平上對營業凈現金流量率(P)存在正向調節作用，假設1得到驗證，即礦業上市公司的股權集中度越高，越有助于提升企業績效。

股權制衡度(Z)在0.01的顯著性水平上對營業凈現金流量率(P)存在負向調節作用，假設2得到驗證，即礦業上市公司的股權制衡度越高，績效越差。

股權性質(STATE)在0.01的顯著性水平上對營業凈現金流量率(P)存在負向調節作用，假設3得到驗證，即非國有礦業上市公司的績效優于國有礦業上市公司的績效。

資產負債率(ALR)對營業凈現金流量率(P)存在負向調節作用，且達到0.01的顯著性水平，表明企業績效隨著資產負債率的提高而降低，因此，在分析股權結構對企業績效的影響時要控制該變量；由于企業規模(SIZE)與企業績效無顯著相關關系，不做過多分析。

(四)穩健性檢驗

為了保證研究結論的準確性，本文進一步探索股權結構與企業績效之間的關系，用營業利潤率代替營業凈現金流量率進行穩健性檢驗，其他變量不變，模型的穩健性結果如表6所示。

表6 穩健性檢驗結果

由表6可知，回歸系數和t值與回歸結果相比有輕微變化但仍然保持了在較高水平上的一致，驗證了研究結論的可靠性。

六、研究結論及建議

(一)礦業上市公司的股權集中度對企業績效呈顯著正向作用

當公司的股權集中度較高時，所有者的自身利益與企業利益高度相關，在享受企業高收益的同時也要承擔企業的高風險。因此，企業的績效越好，所有者個人得到的收益就越多，相反，若企業的績效很差，則會損害所有者的個人利益，因此所有者會十分關注公司的經營狀況，更愿意為公司的成長傾注動力，不僅能夠減少錯誤的決策的可能性，也可以降低代理成本，激勵管理者積極主動、審慎地為公司績效的提高做出貢獻。

因此，企業應提高礦業上市企業的股權集中度，激勵所有者積極地參與公司治理，提高企業績效。

(二)礦業上市公司的股權性質對企業績效有顯著負向作用

礦業上市公司的企業績效與股權性質呈顯著負相關關系，即在礦業行業當中，非國有企業的績效要好于國有企業的績效。雖然國有企業有一定的政策和資源優勢，但是可能因為國有礦業上市公司在經營的過程中更加會考慮到企業經濟活動對環境、社會、國家產生的負面影響，有時基于這些負面影響的考慮可能會與企業的利潤最大化的目標產生沖突，可能會干擾到企業的決策者作出決策，會在一定程度上約束企業的發展，降低企業的經營績效。此外，國有企業難免帶有一定的行政色彩，當行政目標和利潤最大化目標發生沖突時，可能會更多地考慮行政目標。這說明，在礦業上市企業中，國家股東治理效率較低, 非國有股東治理效率更高，非國有股東相較于國有股東來說，對于企業績效的提高更有積極的促進作用。

因此，在礦業上市企業中，可以適當釋放國有股，縮小國有股比例，將國有股轉讓給非國有股，形成以非國有股為主導的股權結構，充分發揮非國有股提升企業績效的作用，從而帶動經濟的發展。

(三)礦業上市公司的股權制衡度對企業績效呈顯著負向作用

當礦業上市公司的股權制衡度過高時，會阻礙公司的發展，會使各大股東爭奪公司的控制權甚至出現相互扯皮的情況，而且決策效率也會顯著降低，導致所有者的治理效果嚴重弱化，會降低企業的經營效率和質量，從而導致喪失許多投資機會和企業發展的機會等問題，降低企業績效水平。

因此，在礦業上市企業中，股權過于分散的公司(股權制衡度較高)應該遵循股權制衡的適度原則，應適當降低股權制衡度，提高股權集中度，從而提高決策效率，提高企業績效。

七、本文的創新及不足

本文的創新點：如前文所述，構造了一個全新的指標-營業凈現金流量率(經營活動產生的凈現金流量/營業總成本)來衡量企業績效。本文的不足之處：在我國80家礦業上市企業中，剔除掉部分數據缺失的企業后，僅保留了55家企業，數據樣本較少。