從國際投資頭寸表看美聯儲加息下的跨境資本流動

2022-10-09 03:09:16鄒子昂呂昊旻編輯章蔓菁

中國外匯 2022年9期

文/鄒子昂呂昊旻編輯/章蔓菁

2022年3月17日，美聯儲將聯邦基金利率的目標區間上調25個基點，至0.25%—0.5%，正式開啟新一輪加息周期。從歷史經驗看，美國作為全球最大的經濟體和跨境資本流動的重要樞紐，其在20世紀90年代以來所開啟的四輪加息周期均對全球跨境資本流動產生了顯著影響。本文通過分析美聯儲加息周期中美國及相關經濟體國際投資頭寸結構的演變特征，研判本輪加息周期的潛在影響。

加息周期中美國國際投資頭寸演變規律

美國對外資產結構演變

自1990年以來，美國國際投資頭寸對外資產的規模呈擴張態勢，但結構發生了一系列變化，主要表現為以股權投資為代表的證券投資占比上升，直接投資和其他投資占比下降。

直接投資頭寸規模總體上漲，但占對外資產比重呈下降態勢。四輪加息周期（見表1）中，直接投資頭寸分別較加息前增長2890億美元、4654億美元、18925億美元和3602億美元；增速小幅增長，加息周期中直接投資頭寸的年均增長率為10%，高于1990—2020年年均增長率8.3%，但直接投資頭寸在對外資產中的占比較加息前略有下降，降幅分別為0.8%、0.4%、5.3%和1.4%。

表1 20世紀90年代以來美聯儲四輪加息周期

股權投資高增長驅動證券投資大幅上漲。在美國國際投資頭寸中，對外資產與對外負債的證券投資項有一個重要區別，即美國對外資產的債券投資項下，政府債券頭寸為零，幾乎不持有他國政府債券，證券投資以對企業部門股權和債權的投資為主。而美國對外負債的債券投資項下，政府債券規模較大，反映外國大量持有美國政府債券。由此可見，美國對外資產項下的證券投資以高風險、高收益投資為主，投機性較強；對外負債項下的證券投資則兼顧投機和避險雙重屬性。

四輪加息周期中，美國對外資產端證券投資頭寸分別增長3624億美元、4067億美元、21887億美元和14222億美元，在加息期間年均增速為14%，高于直接投資和其他投資，并且加息幅度越大，證券投資規模增速越高，在加息幅度較大的1994—1995年和2004—2006年，對外資產端證券投資頭寸增速分別達到18%和24%。進一步看細分項，對外資產端證券投資的高增長主要源于股權投資的增長，在加息幅度較大的1994—1995年和2004—2006年，股權投資年均增長率分別達到21%和28%，而債券投資趨近于零增長。從投資動機看，美聯儲加息導致金融市場利率中樞整體抬升，風險資產估值趨于下行，境內權益類資產吸引力相對下降，促使美國境內資金在投資組合中更傾向于增加海外股權投資頭寸。整體來看，四輪加息周期中，證券投資在對外資產中的占比分別上升2.9%、下降0.3%、下降0.2%、上升4.5%，而股權投資占對外資產的比重分別上升2.50%、1.08%、2.26%、2.49%。

其他投資規模增加，但占對外資產的比重逐步下滑。其他投資是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲備資產之外的金融資產/負債，包括其他股權、貨幣和存款、貸款、貿易信貸等形式。其他投資子項目下的資產均不受價格波動影響，具有安全資產的特征。隨著全球金融化程度日益加深，金融資產種類呈現多樣化趨勢，其他投資中的貨幣和存款，以及貸款等項目日益被其他形式的資產替代，導致其在美國對外資產中的占比被不斷壓縮，1990—2020年期間該占比由40%下降至17%。在四輪加息周期中，盡管美國對外資產端的其他投資總規模分別增加了1972億美元、4191億美元、17803億美元和4904億美元，但其他投資占比在大多數加息周期中呈下降趨勢，分別下降1.34%、增加1.29%、下降1.40%、下降0.34%。

美國對外負債結構演變

在四輪加息周期中，美國國際投資頭寸的對外負債規模同樣呈擴張態勢，且擴張速度大于對外資產。對外負債結構層面的變化主要表現為證券投資與其他投資占比上升，直接投資對加息周期表現相對不敏感。

直接投資變動無顯著一致性。四輪加息周期中，直接投資項頭寸分別增加2238億美元、6552億美元、9895億美元和16643億美元，加息周期中年均增長率為11%，增速基本與1990—2020年年均增長率持平，并無明顯差異。從占比來看，直接投資頭寸在對外負債中的占比較加息前分別下降1.19%、上升0.95%、下降4.72%、上升2.27%。

證券投資占比呈上升態勢。總體來看，證券投資在對外負債中的占比在加息周期中呈上升態勢，第一輪上升2.61%，第二輪上升0.54%，第四輪上升0.11%。與對外資產端證券投資的增長主要由股權投資驅動不同，對外負債端證券投資占比上升的主要原因是債券投資占比大幅攀升。在對應的三輪加息周期中，債券投資占整個對外負債的比重分別上升1.44%、1.34%和1.50%，其中政府債券規模龐大。從投資動機看，加息期間美債市場與其他市場息差縮小和投資者風險偏好下降是美國債券投資占比上升的重要原因。

其他投資增幅明顯。四輪加息周期中，對外負債端的其他投資頭寸分別增加2624億美元、4528億美元、18384億美元和11291億美元，加息期間年均增長率達13%，較1990—2020年年均增長率6.9%有較大幅度提升。此外，其他投資在對外負債中的占比在大多數加息周期中均呈現小幅上升。

美國國際投資凈頭寸演變

在美聯儲加息周期中，美國國際投資凈頭寸總體呈下降態勢，顯示跨境資本顯著回流美國。其中，在2015—2018年加息周期中，跨境資本回流規模最大，達22245.1億美元（見表3）。

表2 2020年美國證券投資頭寸（單位：百萬美元）

表3 四輪加息周期中美國國際投資凈頭寸變化（單位：十億美元）

直接投資凈頭寸在加息周期的變動趨勢不盡相同。四輪加息周期中，直接投資項下凈頭寸分別為凈流出224.9億美元、凈流入1897.9億美元、凈流出9030.4億美元和凈流入13040.4億美元，反映出加息周期對直接投資凈頭寸的短期影響不具備明顯一致性特征，不是決定該項跨境資本短期流動方向的主因。

證券投資凈頭寸在加息周期中為負，呈現凈流入態勢。細分來看，證券投資項下的股權投資凈頭寸在四輪加息周期中各有增減，分別為凈流出707.6億美元、凈流入150億美元、凈流出12971.5億美元、凈流入1867.4億美元，不確定性較強，符合股權投資逐利性、波動大的特征；證券投資項下的債券投資凈頭寸在加息周期中均大幅下降，顯示跨境資本大量流入美國債券市場。主要原因在于：一方面，加息抬升美債收益率，縮小美債與全球債券市場利差；另一方面，美國國債作為全球主要避險資產之一，是風險偏好下行期間投資者重點增持的資產標的。

其他投資凈頭寸在加息周期中均為負，顯示跨境資本由其他貨幣向美元轉移。四輪加息周期中，其他投資項的跨境資本分別為凈流入653.6億美元、337億美元、581.6億美元和6386.1億美元，其主要原因是加息周期改變了不同貨幣間的匯差和利差，吸引資本由其他貨幣向美元轉移。

加息周期中新興市場國際投資凈頭寸變動邏輯

基于歷史經驗，美聯儲加息往往導致新興市場資本流動出現較大波動。本文選取涵蓋拉丁美洲、亞洲、歐洲及非洲的18個新興市場國家樣本，對比分析2015—2018年美聯儲加息周期中新興市場國際投資凈頭寸變動趨勢。

從資本流出區域看，在2015—2018年美聯儲加息周期中，亞洲新興市場國家跨境資本凈流出489.7億美元，拉美和歐洲新興市場國家跨境資本分別凈流入4253.7億美元和1557.5億美元（見表4）。其中，經濟基本面是影響一國跨境資本流動狀況的重要因素。在亞洲，韓國、印度尼西亞跨境資本分別凈流出1951.7億美元和449.7億美元，馬來西亞、菲律賓、泰國和印度卻呈現資本凈流入。其原因在于，2015—2018年美聯儲加息周期中，韓國國內生產總值（GDP）平均增長率為2.96%，低于亞洲主要新興市場GDP平均增長率4.69%，資金為追求高資產回報率而大幅外流，導致韓國證券投資項下凈流出；印度尼西亞平均通貨膨脹率高達4.22%，遠高于亞洲主要新興國家平均通脹率2.1%，物價水平高企導致投資風險上升、投資環境惡化，引發直接投資和其他投資大幅流出。在歐洲，新興市場國家其他投資項資金凈流出952.9億美元，但總體呈資本凈流入態勢。背后的邏輯在于，美聯儲加息推高美元與新興市場國家貨幣之間的利差，促使該區域新興市場信貸資金流入美元等強勢貨幣，引發其他投資外流，但這一時期歐洲新興市場國家經濟增長動力強勁，平均GDP增長率高達3.8%，平均通脹率為4.19%，經常項目差額/GDP平均值僅為-0.17%，國家投資風險較小，推動直接投資和證券投資項下資金大幅流入。

表4 2015—2018年部分新興市場國家國際投資凈頭寸變動（單位：十億美元）

從資本流出渠道看，金融發展程度高的新興市場國家以證券投資項下的資本流出為主，金融發展程度較低的主要新興市場國家以直接投資、其他投資項下的資本流出為主。在2015—2018年美聯儲加息周期中，韓國證券投資項下凈流出1136.5億美元（見表5），占該國總資本流出規模的58.23%。相比之下，印度尼西亞、土耳其、南非等金融發展水平較低的主要新興市場國家，直接投資和其他投資項下資金凈流出占主導地位，二者占跨境資本凈流出的比重分別為227%和95%。其原因在于，金融發展水平較高的新興市場國家往往擁有較為成熟的證券市場，證券資產流動性高，當投資預期和情緒改變時，資本通過拋售證券實現資產配置的調整，導致證券投資項下資金流動明顯。而金融發展水平較低的新興市場國家一方面缺少成熟的證券市場，另一方面經濟金融風險相對集中在實體經濟和銀行部門，跨境資本流動易受國家風險、經濟脆弱性等因素影響，導致對經濟基本面和信貸風險較敏感的直接投資和其他投資項下資金流動更明顯。2015—2018年，印度尼西亞、土耳其和南非經濟平均通脹率分別為4.22%、10.73%和5.20%，經常賬戶差額占GDP比重分別為-2.10%、-2.49%和-3.09%。美聯儲加息與國內脆弱的經濟基本面相疊加，導致這些國家的外商直接投資流出，同時信貸利差的擴大推動資金從其他投資項流出。

表5 2015—2018年加息周期中相關新興市場國家國際投資凈頭寸變動（單位：十億美元）

本輪加息周期中的美國國際投資頭寸演變研判

當前，美聯儲通脹與就業雙重目標均遠超政策目標水平以及歷次加息啟動條件。在通脹水平持續高企和經濟金融環境存在諸多變數的背景下，預計本輪加息周期將呈現短期加息壓力較大，中長期將視經濟形勢變化進行多次小幅微調的特征。基于這一預判，本輪加息周期中美國國際投資頭寸與新興經濟體跨境資本流動演變或呈現以下特征。

第一，跨境資本回流美國，新興市場資本外流壓力上升。歷次加息周期中，美國國際投資凈頭寸一般呈下降趨勢，跨境資本回流效應顯著。根據歷史經驗，在美聯儲寬松貨幣政策時期流入新興經濟體的資金是在緊縮時期回流資金的主要來源。美聯儲正式開啟加息進程，勢必導致新興市場資本外流壓力上升，甚至可能導致部分風險管理能力較弱的新興經濟體出現資本外逃，造成金融市場動蕩，匯率貶值壓力增大。

第二，美國國際投資凈頭寸降幅較往次加息周期或將擴大。2008年全球金融危機后，經過數輪量化寬松，美聯儲資產負債表規模由8000億美元擴大至4.5萬億美元水平，流動性大幅擴張。隨著全球流動性的大幅擴張，美國國際投資凈頭寸的變化幅度水漲船高，第四輪加息周期中國際投資凈頭寸變化幅度較前三輪顯著上升。2020年新冠肺炎疫情暴發后，美聯儲資產負債表擴至8.9萬億美元水平，進一步釋放流動性。據此推斷，本輪加息開啟后，美國國際投資凈頭寸降幅較往次加息周期將進一步擴大，跨境資本回流規模或將進一步增加。

第三，證券投資與其他投資在對外負債中的占比將繼續提高。歷次加息周期中，美國對外負債中的證券投資和其他投資占比均有顯著提升，其中債券投資、貨幣和存款是證券投資和其他投資項下的主要組成部分。由此推斷，隨著美聯儲正式開啟加息，跨境資本將大概率以增持美元債券和存款的方式回流美國，以充分獲得無風險利率抬升所帶來的收益。