香港聯系匯率制度的“舊題新解”

文/黃卓然 編輯/章蔓菁

我國香港地區于20世紀80年代開始實行港幣與美元掛鉤的聯系匯率制度。該制度經受住了多個經濟周期及多次地區和全球性金融危機的考驗，一直以來被認為是香港金融穩定的支柱，加上其長期使用的延續性與便利性，港幣聯系匯率制度近年來鮮少引起更多討論。然而筆者認為，在當前百年未有之大變局下，受新冠肺炎疫情、供應鏈阻塞、高通脹、地緣政治等因素的影響，全球經濟金融環境存在巨大的不確定性。在這一特殊背景下，有必要重新審視港幣聯系匯率制度，并探討其演進方向。

聯系匯率制度的內在脆弱性

在19世紀70年代至20世紀70年代的百年間，香港先后采用了銀本位制與英鎊本位制，但其后因白銀價格和英鎊幣值的波動而停止使用。1972—1974年間，港幣曾短暫與美元掛鉤，后因布雷頓森林體系瓦解而轉為浮動匯率制度。直至1983年，香港正式開始實行聯系匯率制度，港幣再度與美元掛鉤，并沿用至今。在聯系匯率制度下，港幣的發行主要基于兩點：一是貨幣基礎得到美元資產的支持。貨幣基礎的任何變動都必須有按固定匯率計算的美元資產的相應變動完全配合。二是香港金管局提供兌換保證。若港幣供不應求，市場匯率達到1:7.75（美元兌港幣，下同）的強方兌換保證水平時，香港金管局承諾按銀行要求隨時向市場賣出港幣。反之，當匯率達到1:7.85的弱方兌換保證水平時，將向市場注入美元。也因此，港幣匯率實際上是在1:7.80中值的±0.64%范圍內小幅浮動。

從本質上看，聯系匯率制度是一個國家或地區通過讓渡貨幣政策獨立性，實現與某一強大經濟體貨幣的聯接，以保證自身貨幣的幣值穩定。在采用聯系匯率制度的四十年時間里，港幣和香港金融市場整體上保持穩健，尤其是過去十余年間較好地應對了2008年全球金融危機、歐債危機、英國脫歐等外來沖擊的影響。但需要注意的是，聯系匯率制度有其內在脆弱性，當實行聯系匯率制度的國家或地區與所掛鉤國家的經濟走勢出現背離，而自身又無法通過利率、匯率等政策工具進行調節時，則可能引來投機力量的做空，甚至引發貨幣危機或金融危機。歷史上，1992年索羅斯做空英鎊，使得英國退出歐洲匯率體系，以及1997年亞洲金融風暴中港幣聯系匯率制度所經歷的沖擊，都是這方面的例證。

經濟走勢背離或使貨幣政策難同調

近年來，我國香港地區與美國的經濟發展走勢并不同步。2019年，受社會暴動事件影響，當年香港地區生產總值（GDP）下降1.2%，是2009年全球金融危機以來時隔10年首次出現全年負增長，在全球發達經濟體中增速居末。2020年，受新冠肺炎疫情影響，香港地區GDP再度大幅下滑6.5%。2021年，在各項紓困政策的支持下，香港地區GDP增速回升至6.4%。但自2022年1月以來，奧密克戎變種病毒所造成的疫情對香港沖擊巨大，兩個月內全港確診個案超過100萬宗，拖累經濟增長。受此影響，香港股市和樓市表現低迷：3月份，恒生指數一度跌至18235點，創10年來新低；監測香港樓市的中原城市領先指數也回落至一年低點。此外失業率也因此輪疫情有所上升。

反觀美國，2020年GDP下降了3.3%，但2021年反彈增長5.7%，經濟實現了較快復蘇。特別是自2021年二季度以來，全美住房、汽車、食品的價格均出現了大幅上漲，出現了多年未見的高通脹情況。2022年2月，美國消費者價格指數（CPI）達7.9%，創40年來的最高水平，大幅高于美聯儲2%的平均通脹目標。為應對高通脹，美聯儲明確自新冠肺炎疫情以來的寬松貨幣政策已經結束，加息和縮減資產負債表的路徑也逐步清晰。2022年3月，美聯儲實行了自疫情以來的首次加息，美聯儲會議紀要顯示最快5月份開始縮減資產負債表。美聯儲主席鮑威爾于近期講話中提出將采取更加收緊的貨幣政策以應對通脹，可能在5月份一次性加息50基點。市場預期到2022年年末，美元還將加息6—7檔，至2022年年末，美國聯邦基金利率預計達到1.75%—2%的水平。

根據蒙代爾提出的三元悖論，一國或地區在獨立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動中只能三者擇其二，香港也不例外。作為全球金融中心，香港在選擇固定匯率、資本自由流動的同時，也意味著放棄了獨立貨幣政策，必須跟隨美聯儲的政策步伐。在當前美聯儲開始加息的背景下，如果香港地區不加息，則港幣和美元利差的擴大將促使在港資金回流美國，市場對港幣的拋售將會增加，香港金管局則需要動用美元外匯儲備以維系聯系匯率。然而，目前的香港經濟是否能夠承擔加息？會否產生其他的外溢性影響？從企業家庭、資本市場和聯系匯率制度三個層面來進行分析，筆者認為本輪加息對香港的影響將甚于以往。

首先，在加息周期下，香港企業和居民的借貸成本必將提升。企業方面，以長和集團、新鴻基為代表的香港大型藍籌企業的資產負債表總體健康，且在手現金充足，能夠較好應對加息周期下的融資成本上升。但對于雇傭了全港45%勞動力的中小型企業而言，將面臨更大的壓力。據調查，近半的中小型企業表示持續的新冠肺炎疫情嚴重影響了經營活動，部分中小企業不得不通過裁員、降薪的方式維持運營，加息將會進一步加重其財務成本。居民方面，加息將顯著影響居民住房按揭貸款的每月供款金額。根據香港金管局的統計數據，截至2022年2月末，全香港按揭貸款余額為17500億港幣，合計約34萬宗房產。按照平均每宗房產按揭貸款余額約510萬港幣計算，如果港幣跟隨美元于年底前加息2%，每月的按揭供款金額將由20151港幣增至25841港幣，增幅近3成。雖然香港金管局要求商業銀行辦理住房按揭貸款時需對供款人進行收入壓力測試，以檢測供款人在加息環境下的還款能力，但在裁員減薪和實際還款金額上升的雙重壓力下，一般市民財務壓力的增加將在所難免。

其次，本輪加息的陡峭性將持續擾動香港資本市場。歷史經驗表明，加息周期會抑制消費和投資，不利于股市，以2018年為例，美元和港幣當年各加息4檔，加息幅度合計1%，同期美股與港股分別下跌了15%及13%。而相較于上一輪加息周期中相對溫和的CPI指數，過去一年間美國的CPI增幅已由5%走高至8%，且尚未有持平放緩趨勢，近期的地緣政治風險更可能進一步推高通脹壓力。在此背景下，美聯儲本輪加息速度勢必更加陡峭，香港或將迎來20年來首次快速加息環境。作為全球金融中心，香港市場有大量以港幣和美元計價的銀團貸款、股票質押貸款、外匯及黃金保證金杠桿交易，加息帶來的利率上升勢必對融資成本和交易體量產生影響；并且，不同于美股三大指數以及美國大型企業的市值現均位于歷史高位，港股表現總體低迷，三月更是創下十年來的新低。在目前全球動蕩局勢下，香港一旦開啟加息周期，本地資本市場和港幣計價資產預計將會面臨新一輪壓力。

最后，聯系匯率制度本身在加息周期下亦面臨挑戰。擁有充足的外匯儲備是維持聯系匯率制度的根基。以單一經濟體計算，香港的外匯儲備位列全球第六位。截至2022年2月末，香港官方外匯儲備資產為4909億美元，超過香港流動貨幣的6倍，貨幣體系保持健康，并且暫未監測到資金大幅流出和做空港幣的情況。匯率方面，過去半年時間內港幣匯率由1:7.75下調至1:7.83，回調幅度約1%，匯率波幅總體穩定。但同一時期，在同樣有著資本自由流動、低通脹、高外匯儲備、高能源進口依賴等特點的日本，日元兌美元的貶值幅度超過15%，筆者據此推測，如果沒有聯系匯率制度的維系，港幣本輪的貶值幅度將會擴大。而要維系聯系匯率制度，加息在所難免，但如果亟需復蘇的香港經濟無法承受快速加息的考驗，則原先因為利差而留存于香港市場的資金將會加速回流，充裕的外匯儲備也會逐步減少。這一演變路徑在1994—1995年美聯儲加息引發的新興市場資金回流和1997年亞洲金融風暴中均有跡可循。香港金融體系有必要對即將到來的快速加息周期居安思危、謹慎以待。

港幣與人民幣適度掛鉤正當其時

世界上沒有完美的匯率制度。香港在1983年推出聯系匯率制度，既有當時中英兩國就香港前途進行談判的時代背景，也與二戰后美元在國際貨幣體系中的地位密不可分。但在過去的三十年間，中國內地的經濟經歷了跨越式的發展，躍升成為全球第二大經濟體，同時香港與內地的經貿交往不斷加深，與內地經濟的共振頻率顯著增強。在筆者看來，當前環境下再度探討港幣匯率制度的改革無疑正當其時。

首先，優化聯系匯率制度有利于增強香港貨幣政策的靈活性和主導權。港幣與美元掛鉤的聯系匯率制度意味著香港必須跟隨美元的利率走勢，無法根據本地經濟發展情況制定相應的貨幣政策和長期政策目標。美聯儲一直以美國境內的充分就業與物價穩定為雙重目標，本輪加息的目的正是在于壓低疫情后寬松貨幣政策所形成的持續性高通脹。而香港不僅暫無高通脹之虞，本地經濟的復蘇步伐更是會因加息而放緩。反觀其他諸多發達經濟體和新興經濟體，無論是選擇加息以應對通脹高企，還是選擇暫不加息并放手讓本國貨幣貶值，亦或是降息降準以支持經濟增長，無不是將調節本國/地區經濟發展的節拍器握在自己手中。

其次，港幣與人民幣掛鉤的客觀條件愈發成熟。一方面，目前全球仍采用聯系匯率或掛鉤匯率制度的僅有保加利亞、波黑以及英法海外領地等極少數國家和地區，且均選擇與母國或經貿往來最為密切的經濟體的貨幣進行掛鉤。即便是新加坡等參考貨幣籃子調節匯率的經濟體，也均會選擇對經貿往來更為密切的國家/地區的貨幣賦以較大權重。改革開放以來，中國內地的經濟實力顯著增強，香港與內地經濟走勢的相關性亦穩步提升：在貿易領域，作為國際性的貿易中心，2021年香港貿易體量中60%以內地為目的地，51%的轉口貨物原產地為內地，而美國在這兩項指標中的占比均不到10%。在資本市場領域，恒生指數的64支成分股中，有超過40家為內地企業，2020年與2021年在港交所募資額排名前五位都是內地的科技及物流企業；同時，近年來香港與內地資本市場互聯互通也在進一步擴大，滬港通、深港通、債券通、理財通等創新模式紛紛落地。另一方面，新冠肺炎疫情以來，中國內地經濟實現了較快復蘇，人民幣在過去兩年間是全球少數對美元保持幣值穩定的貨幣。加上2022年1月香港市場人民幣存款金額重回10000億元大關，也為港幣嘗試與人民幣掛鉤奠定了堅實的離岸人民幣可兌換貨幣基礎。綜上，香港與內地經貿、金融合作的日趨深化、人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定以及離岸人民幣市場的擴大，共同促成探討港幣匯率適度盯住人民幣（或參考包括人民幣在內的籃子貨幣自由浮動）的時機已然成熟。

最后，探索港幣與人民幣掛鉤有助于進一步筑牢香港全球離岸人民幣業務樞紐地位，助力人民幣國際化。香港長期以來一直是全球最大的離岸人民幣中心，“十四五”規劃綱要提出將進一步強化香港作為全球離岸人民幣業務樞紐、國際資產管理中心及風險管理中心的地位。與此同時，近年來人民幣在貿易領域的計價結算職能進一步鞏固；在金融領域的計價交易職能穩步增強；在全球外匯儲備中的占比不斷提升，國際貨幣基金組織（IMF）最新發布的“官方外匯儲備貨幣構成（COFER）”數據顯示，2021年第四季度，人民幣在全球外匯儲備中的占比由三季度的2.66%升至2.79%，位居全球第五位，是IMF自2016年開始公布人民幣儲備資產以來的最高水平。在人民幣從貿易結算貨幣逐步向國際性儲備投資貨幣邁進的關鍵階段，依托目前香港政經局勢穩定、客觀條件成熟的大環境，探索港幣與人民幣的適度掛鉤，不僅將進一步提升香港全球離岸人民幣業務樞紐的地位，同時也將有助于推動人民幣國際化邁上新臺階。

（本文僅代表作者個人觀點）