印度自貿區離岸盧比期貨市場發展分析

文/黃博 范培茹 何沁陽 編輯/張美思

2007年，迪拜黃金與商品交易所搶先上市美元兌印度盧比期貨，印度監管部門感受到迪拜離岸市場的倒逼競爭壓力。2008年，印度證監會和印度儲備銀行決定聯合推動在印度國家證券交易所上市美元兌印度盧比期貨。近年來離岸盧比市場快速增長，離岸對在岸市場價格發現功能以及在岸匯率管理有效性的影響顯著增強，這引發了印度監管部門對離岸市場的擔憂。2020年5月，印度政府在古吉拉特國際金融科技城國際金融服務中心（以下簡稱“IFSC”）的印度國際交易所（以下簡稱“India INX”）和印度國家證券交易所國際金融中心公司（以下簡稱“NSEIFSC”）同步上市離岸盧比期貨（同時掛牌交易的還有離岸盧比期權合約），旨在推動離岸盧比市場主要流動性回歸本土。以下筆者將對印度發展自貿區離岸盧比期貨市場的背景、原因、愿景，以及印度自貿區離岸盧比期貨市場的定位與風險防范、主要合約的具體設計等方面進行分析，以供參考。

印度主要交易所探索自貿區開放模式為離岸盧比期貨市場奠定基礎

印度總理莫迪在2001年至2014年擔任古吉拉特邦首席部長期間，積極學習中國經濟特區的建設經驗，推動古吉拉特邦在2004年首先通過經濟特區立法。2007年，古吉拉特邦政府開始興建古吉拉特國際金融科技城，并將其定位為印度本土自貿區。2015年，為進一步擴大金融業開放、提升印度在國際金融市場的影響力，印度政府宣布設立IFSC，計劃十年內將其打造成印度商品類、外匯類、股權類、利率類等產品的定價中心。按照2015年修訂后的印度《外匯管理條例》規定，在IFSC內開展業務的主體都被視為境外主體，所有交易須以外幣進行。為響應印度政府號召并著眼交易所自身國際化戰略，印度境內自貿區外（以下簡稱“境內區外”）交易所積極探索自貿區開放模式。

設立獨立于境內區外交易所的交易、清算平臺

2015年，印度證監會頒布《國際金融服務中心管理條例》，條例規定有意在IFSC開展業務的境內交易所、清算所、存管機構必須在區域內單獨成立子公司。為此，孟買證券交易所于2015年宣布在IFSC成立India INX，并于2017年1月正式運營。India INX上市交易產品覆蓋期、現貨市場，包括股指、個股、商品以及外匯等期貨品種與離岸債券發行市場。印度國家證券交易所于2016年宣布在IFSC成立NSE-IFSC，并于2017年6月正式運營。NSE-IFSC上市交易產品以股指、個股、商品以及外匯等期貨衍生品為主，不涉及現貨。India INX和NSE-IFSC都通過在IFSC設立的清算公司開展清算業務。India INX清算業務經由孟買證券交易所在IFSC設立的國際清算公司（International Clearing Corporation）開展。NSE-IFSC清算業務經由印度國家證券交易所附屬清算所在IFSC設立的國家證券交易所國際金融中心清算所（NSE-IFSC Clearing Corporation）開展。總體上，India INX和NSE-IFSC兩大交易所業務及產品功能存在明顯重疊，但India INX交易更為活躍。2019年，India INX成交量增長274%，而NSE-IFSC成交量僅增長12.4%。

構建獨立于境內區外交易所的交易、結算會員

印度境內區外已掛牌交易盧比期貨的孟買證券交易所、印度國家證券交易所以及印度大都會交易所的會員類型包括四類：交易會員（Trading Member）、交易結算會員（Trading Cum Self-Clearing Member）、全面結算會員（Trading Cum Clearing Member）和專職結算會員（Professional Clearing Member）（孟買證券交易所會員類型不含專職結算會員）。具體而言，交易會員、交易結算會員以及全面結算會員業務范圍與我國期貨交易所交易、交易結算以及全面結算會員業務范圍基本一致，而其專職結算會員不可從事經紀或自營業務，只能為其他會員提供結算服務。總體上，India INX和NSE-IFSC會員分類與境內區外三家交易所基本保持一致，涵蓋了上述四大會員類型，但同時與境內區外的各自母體交易所保持獨立的交易、結算會員業務。

印度自貿區布局離岸盧比期貨市場的原因和愿景

印度監管部門認為，探索在自貿區開展離岸盧比外匯衍生品交易，有助于吸引離岸盧比市場主要流動性回歸本土，維護本國經濟利益。

離岸盧比NDF市場體量龐大，引發監管擔憂

根據國際清算銀行（BIS）每隔三年組織一次的全球央行開展國際外匯市場交易統計的最新數據，2019年4月印度等新興市場國家貨幣日均交易金額在最近三年大幅增長60%，觸及1.6萬億美元水平，而增長動力主要來自于無本金交割外匯遠期（NDF）市場。新興市場國家貨幣多數不可自由兌換，本土外匯衍生品交易限制較多，交易便利性差。相較而言，離岸NDF以美元等國際貨幣清算，且不受合約標的貨幣發行國監管，交易靈活自由，吸引了國際各類投資者參與。

離岸盧比市場出現于20世紀90年代中期，近十年發展迅猛且交易集中于倫敦、新加坡以及中國香港等國際金融中心。2019年4月離岸盧比市場日均交易金額接近印度在岸市場的兩倍。倫敦占據了離岸盧比市場的主要流動性（倫敦離岸盧比市場交易不涉及離岸盧比期貨，交易金額最大的品種為盧比NDF）， 2019年4月日均交易金額觸及470億美元，遠超同期印度在岸盧比市場345億美元的日均交易金額。2019年4月全球盧比NDF市場日均交易金額約503億美元，較2016年4月增長200%，其中倫敦市場日均交易金額高達277億美元。印度監管部門擔憂體量龐大的離岸盧比市場會對在岸盧比市場造成負面影響，削弱監管的有效性。

離岸盧比NDF市場對印度在岸市場功能及監管造成一定影響

2019年2月，印度監管部門組建離岸盧比市場特別研究小組，其在2019年圍繞離岸盧比NDF市場對在岸盧比即期和遠期市場的關聯性開展的計量經濟研究中發現，正常情況下，離岸和在岸市場呈現出雙向互動關系；但在類似2013年全球“縮減恐慌”以及2018年新興市場多國貨幣危機等極端事件發生期間，兩者關系轉為離岸市場對在岸市場的單向引導。特別地，研究小組認為，隨著離岸盧比NDF市場的逐步壯大，尤其是在金融經濟環境存在高度不確定的情況下，其對在岸匯率和資本賬戶管理有效性及市場價格發現功能的影響也相應增強。具體表現在以下三個方面：

一是影響在岸匯率管理的有效性。印度儲備銀行將維持盧比匯率穩定列為其貨幣政策目標之一，并在必要時通過外匯市場干預等監管措施來穩定匯率波動性。但通常印度儲備銀行采用的匯率管理手段只對在岸市場形成影響，其影響力和有效性將為體量龐大的離岸市場所稀釋。二是影響印度儲備銀行資本賬戶管理的有效性。印度儲備銀行資本賬戶管理政策旨在通過有管理的匯率制度、資本自由流動和貨幣政策獨立性來維持“不可能三角”。印度儲備銀行通過限制外匯交易違約和頻繁報撤單，以及居民實體的過度投機行為等舉措降低外匯市場波動性。一個體量龐大且游離于印度儲備銀行監管之外的離岸盧比市場，影響了在岸資本賬戶管理的有效性。三是影響在岸市場價格發現功能。外匯市場動蕩時期，如果離岸盧比市場在在岸市場非交易時段發生大幅波動，將造成在岸市場在次日開盤時出現價格跳開，不利于在岸市場價格發現的連續性。

建設自貿區離岸盧比期貨市場引導流動性回歸本土

由于自貿區不受印度《外匯管理條例》相關資本管制條款的約束，其本質是一個境內的離岸市場。另外，根據印度財政部和證監會的相關規定，參與India INX和NSE-IFSC市場交易的投資者可享受證券交易稅、商品交易稅、股利分配稅、資本利得稅、所得稅等稅收豁免。因此，在自貿區開展離岸盧比交易可最大限度實現產品種類、參與主體范圍以及市場價格形成機制與境外離岸盧比市場保持高度一致性。

印度監管部門認為，在自貿區開展離岸盧比期貨交易存在如下潛在收益：

一是吸引離岸盧比市場主要流動性回歸本土，維護本國經濟利益。通過優惠的稅收制度以及寬松的資本管制安排，印度自貿區有望占據離岸市場主要流動性。這一方面有助于削弱境外離岸市場對在岸市場的負面影響，另一方面有助于增加印度經濟收益和就業崗位。

二是掌握離岸盧比市場交易信息流，便于集中統計、監測與監管。印度監管部門在密切關注離岸盧比市場發展的同時，面臨著離岸市場真實交易數據缺失的問題，難以準確掌握評估離岸市場交易金額、持倉頭寸、投資者分布以及對沖和投機交易占比等市場交易情況。離岸盧比市場交易信息流遷移至自貿區有助于印度監管部門開展市場集中統計、監測與監管，維護國家金融安全與穩定。

三是完善IFSC金融交易產品序列，提升國際吸引力。IFSC已批準包括印度境內外股指和個股衍生品，交叉貨幣衍生品，黃金、白銀等商品衍生品在內的多種資產類別衍生品交易。引入離岸盧比期貨將進一步完善填補IFSC盧比衍生品市場空白，增強對境外投資者的吸引力。

印度自貿區離岸盧比期貨市場的定位與風險防范

2020年5月8日，印度監管部門宣布在India INX及NSE-IFSC同步開市交易離岸盧比期貨。印度自貿區離岸盧比期貨市場定位于對標迪拜、新加坡等境外離岸盧比期貨市場，并與在岸市場錯位發展。此外，印度監管部門高度重視在岸與離岸市場間風險交叉傳染問題。

與在岸盧比期貨市場錯位發展，避免同業競爭

印度監管部門認為，發展自貿區離岸盧比期貨將會推動印度逐步成為金融服務凈輸出國，推動古吉拉特城建設成為印度境內的離岸金融服務中心。由于在India INX及NSE-IFSC上市的離岸盧比期貨與在岸盧比期貨產品存在一定的相似特征，兩者存在同業競爭的可能性。對此，印度監管部門指出，若考慮市場監管安排，自貿區離岸與在岸間的同業競爭問題幾乎是不存在的。首先，在岸盧比期貨市場主要參與者是境內居民實體，非居民實體參與度極低。其次，印度居民實體并未獲準交易離岸盧比期貨，即便非居民參與者轉向交易離岸盧比期貨，對在岸市場規模的沖擊也是有限的。此外，在岸盧比期貨以盧比結算而離岸盧比期貨以外幣（美元）結算，兩大市場迎合了兩種不同類型的參與者主體。

實施跨市場交易總頭寸管理，防范離岸風險溢出至在岸

2020年3月，國際資本撤離印度引發盧比兌美元匯率出現較大幅度的貶值。印度儲備銀行啟動對在岸盧比即期市場的外匯干預，但未達預期效果，隨即進入離岸盧比NDF市場開展約5億美元規模的外匯干預。可以看出，印度儲備銀行高度重視離岸盧比市場對在岸市場產生的風險溢出效應，尤其是在金融經濟環境存在高度不確定性期間。由于自貿區與在岸市場在地理意義上是聯通的，與此同時，受印度儲備銀行監管的印度居民實體經批準后可進入自貿區開展離岸盧比期貨交易，這使得在岸和自貿區離岸市場之間存在“泄漏”的可能性。為防范相關風險事件，印度監管部門決定在自貿區離岸與在岸市場實施跨市場交易總頭寸管理。在該規定下，可同時參與自貿區離岸和在岸盧比期貨市場的居民/非居民實體受總持倉頭寸上限管理，其持有的在岸與離岸盧比期貨持倉不允許進行沖銷核算。

印度自貿區離岸盧比期貨主要合約設計條款

印度自貿區離岸盧比期貨選擇美元兌盧比匯率為合約標的，采用離岸盧比市場通行的外幣（美元）交割方式，相較在岸市場進一步延長交易時間、增大合約面值、擴大日內價格波動限制，力求在規則制度設計上最大限度接軌境外離岸市場。

選擇美元兌盧比匯率為合約標的

目前，印度境內區外的三家交易所——國家證券交易所（NSE）、孟買證券交易所（BSE）和印度大都會交易所（MSEI）都推出了美元、歐元、英鎊以及日元兌盧比期貨合約，且90%以上的交易量集中于美元兌盧比期貨合約。而迪拜黃金與商品交易所、新加坡交易所以及中國香港交易所等境外交易所均主推美元兌盧比期貨合約。印度自貿區最終選擇掛牌交易離岸美元兌盧比期貨，與境外離岸市場開展直面競爭。

采用外幣（美元）交割方式

由于印度本土實施嚴格的資本賬戶管理，印度盧比不可自由兌換，印度境內區外三大交易所上市的美元兌盧比期貨及期權均采用現金（盧比）交割方式。受制于有限的離岸盧比存量，離岸盧比期貨及離岸盧比NDF均采用外幣（美元）交割。采用離岸市場通用的交割方式，是無縫復制離岸市場的重要手段，有助于吸引境外投資者。

大幅延長市場交易時間

印度境內區外三大交易所交易時長為8個小時，而迪拜商品與黃金交易所、新加坡交易所盧比期貨市場交易時長分別達到17個小時和21個小時。在岸盧比期貨市場收盤后，離岸市場持續交易所產生的的價格信號會對在岸市場次日開盤價產生影響，尤其是在盧比市場大幅波動期間。對此，India INX盧比期貨交易總時長延長至22個小時，NSE-IFSC則將盧比期貨交易總時長延長至15個小時。

增大合約面值

目前芝加哥商業交易所美元兌盧比標準期貨合約面值折合約8萬美元，而迪拜黃金與商品交易所、新加坡交易所以及中國香港交易所標準美元兌盧比期貨合約面值折合約3萬美元。相較之下，印度境內區外三家交易所美元兌盧比期貨合約面值遠小于上述離岸期貨合約，僅為1000美元。India INX與NSEIFSC上市的美元兌盧比期貨合約面值則分別折合約1.5萬美元和3萬美元，與境外離岸期貨合約更為接近，目的在于迎合境外投資者的交易習慣。

擴大日內價格波動限制

印度境內區外三大交易所對盧比期貨日內價格波動的限制為：存續期在6個月以下的合約日內價格波動限制為±3%，存續期在6個月及以上的合約日內價格波動限制為±5%。India INX在日內價格波動限制方面有所突破，與境外離岸盧比期貨市場寬松的價格波動限制更為接近。具體規定為初始日內價格波動限制為±3%，一旦交易價格觸及初始值的上下限，則當日價格波動限制自動擴展±1%，以此類推。