證券市場先行賠付制度的適用問題與完善建議

李獅獅

先行賠付制度在保障投資者維權、維護證券市場穩定等方面扮演著重要角色。在證券市場領域，萬福生科案首次采用了先行賠付制度，由其保薦人平安證券設立專項賠償基金進行賠付，由此引發了學界對該制度的探討。證券市場先行賠付制度作為投資者保護的一項重要制度創新，于2019年正式在法律層面確立。新《證券法》對先行賠付的條件、主體、方式等進行了規定，但賠付時點認定、賠付協議效力、賠付標準等問題則有待明確和細化。因而有必要對證券先行賠付制度進行全面系統的研究，結合我國證券市場的特點以及已有的實踐經驗，分析該制度存在的不足，提出完善建議，以更好地實現其保護投資者的功能價值。

一、證券市場先行賠付制度概述

(一)證券市場先行賠付制度的發展與內涵界定

證券市場的先行賠付制度是對其他領域先行賠付制度實踐經驗的借鑒，其作為一種多元化糾紛解決機制，早在社會保險領域、道路交通安全領域以及消費者權益保護領域中有類似的法律規定。追溯證券市場先行賠付制度在我國的發展歷程，2003年最高人民法院發布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》明確了針對虛假陳述等證券民事賠償案件，除卻利用行政強制力量規制外，替代性地鼓勵通過調解與和解的方式解決，這為證券市場先行賠付制度的實現奠定了法律基礎。經過長時間的實踐探索，證監會在2015年發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書(2015年修訂)》中首次規定了先行賠付制度，其中第十九條第一次提出保薦人基于其“看門人”的角色和義務必須承諾承擔先行賠付制度，這是先行賠付概念在證券領域正式文件中的首次出現。2015年至2017年的《證券法(修訂草案)》第一百七十三條規定提出將先行賠付制度立法。該條規定較證監會發布的規范文件而言，將先行賠付的主體范圍從單個的保薦人擴充到了證券市場的主體范圍。2020年，新《證券法》在投資者保護專章第九十三條正式將證券市場先行賠付制度在法律層面予以確認。

根據《證券法》第九十三條的規定，證券市場先行賠付制度定義是發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。

(二)證券市場先行賠付制度的價值優勢

我國在2019年新修訂的《證券法》中增設了投資者保護專章，對先行賠付制度做出了規定，究其立法目的與立法意圖得以窺見該制度的價值優勢。基于證券市場信息傳播迅速、市場反應靈敏的特性，因而其平穩運行依賴于有效的制度保障。投資者的市場信心是保障市場穩定的重要一環，而投資者的市場信心又來源于證券市場環境的公平交易。從這個角度出發，證券市場的先行賠付制度對投資者保護以及證券市場的公平穩定具有重要意義，多元化糾紛解決機制的構建是現階段化解糾紛、平衡利益的趨勢。證券市場中適格受損投資者的權益可以通過先行賠付制度及時高效得到維護，說明其在維護證券市場穩定運行與投資者保護中發揮著不可替代的作用。

1.高效及時保護投資者權益

投資者利益的保護是證券市場穩定運行最基本的要素。投資對象的選擇依賴于投資者對于證券發行人各項信息的及時準確了解，這很容易使得一些交易主體出于獲利目的蓄意造成雙方之間的信息差，從而使得證券市場主體操縱市場、虛假陳述的案件頻頻發生。在投資者由于證券市場主體的違法行為而利益受損時，相關民事賠償訴訟的啟動與行進往往由于涉案主體繁多、專業度高等致使訴訟審理周期拉長，從而導致所損利益無法及時得到賠償。此時先行賠付制度就能很好地發揮作用，它使得適格受償主體請求救濟程序簡化，極大地縮短了投資人獲得賠償的時間，這使得受損投資者能在訴訟之外及時高效地彌補損失。因而證券市場先行賠付制度最基本的制度價值便是能夠高效及時地保護投資者權益。

2.保證證券市場穩定運行

證券市場的活躍性與對風險的反應靈敏程度決定了市場穩定需要完備的風險防范系統。從宏觀層面來看，先行賠付制度在維護投資者權益的同時，最大的功能與效果就是將證券市場風險及時化解，從而達到規范市場交易秩序、維護市場穩定運行的目的。在證券市場中，證券發行人等證券參與主體相較于投資人更易掌握證券交易信息的主動權。為了約束證券主體的經營活動，信息披露義務就顯得尤為重要。但由于投資人在證券市場中對于證券發行人信息披露的嚴重依賴性，以及發行人對于利益的無限追逐，致使其利用虛假陳述等違法行為侵害投資人的權益。這破壞了投資者的交易信心，從而影響整個市場的穩定運行。先行賠付制度能很好地消除這一問題所引發的惡劣影響，將案件對于投資人的傷害降到最低，從而達到安撫投資者消極情緒、穩定投資者投資信心的目的，最終使得證券市場依法穩定運行。

3.彌補證券民事賠償訴訟的不足

證券市場先行賠付制度本質上屬于證券參與主體之間的一種訴訟前和解行為，是處理證券市場糾紛的一種特殊解決機制。在證券領域未確定先行賠付制度之前，選擇代表人訴訟制度處理證券市場賠償糾紛是常態。但在實踐中，由于證券發行范圍廣、涉及主體多而導致選擇代表人等協商過程耗費時間長，相較與普通訴訟成本成倍增加，這導致大量普通投資者往往因為耗時耗力而選擇撤訴，使得司法救濟得不到實現。先行賠付制度較好地彌補了這一缺陷，其將維權程序簡化，解決了之前受損投資者索賠難的問題，選擇和解的方式使得適格投資者及時高效地獲得賠償，維護了司法的尊嚴。從處理效果來看，這在一定程度上彌補了證券民事賠償訴訟的不足。

二、證券市場先行賠付制度的適用問題

盡管目前新《證券法》第九十三條對證券市場先行賠付制度予以確立，但對先行賠付的責任主體、賠付對象、賠付范圍、先行賠付協議效力、方案制定的流程等都未有明確規定，在肯定先行賠付制度在證券市場中發揮作用的同時，也應該看到該制度在司法適用方面所存在的問題。

(一)主體界定不明確

先行賠付制度中賠付主體的確定是制度實施的基礎，然而現行賠付主體在新《證券法》中的規定并不全面。首先，先行賠付人最終責任承擔與否以及所承擔的責任范圍應視過錯而定，但實踐中并不排除發行人，上市公司中的董事、監事、高級管理人員對違法行為負有連帶責任的情況。但現行先行賠付制度對這幾類人員的責任承擔并未做具體規定，這會導致加重已經規定賠付主體的責任，從而限制制度本身發揮價值。其次，律師事務所以及會計事務所等證券服務機構在證券交易活動中承擔監督等重要義務，結合實施注冊制的大背景，這更需要第三方中介機構發揮作用。但現行先行賠付制度并未規定這類主體的責任和義務，這與注冊制強化其他中介機構信息披露義務相悖。現行先行賠付制度對受償主體只是進行了籠統的規定，適格投資者的確定依賴于因果關系的確定，即其客觀損害結果與證券違法行為存在法律上的因果聯系。在實踐中先行賠付制度運用的案例中，都是以時間點為界定標準，在虛假證券信息發布的時間段內，投資者進行了證券交易活動并因此遭受損失即為案件適格受償主體。在這個過程中容易引發一些問題，首先，在明確證券違法行為存在的前提下，適格投資者的確定是由先行賠付人單方面在制定賠付方案時予以確認的，這不符合先行賠付制度投資者保護的初衷。其次，個人投資者與機構投資者的確定也存在爭議。有觀點認為，機構投資者相較于個人投資者具備更強的風險負擔能力與信息捕捉能力，因而在確定適格投資者時應加以區分。

(二)先行賠付范圍難以確定

先行賠付范圍的確定是規制證券違法行為和平衡各方主體利益的關鍵問題。在先行賠付制度的適用中，賠付范圍的確定存在以下問題：首先，適格投資者所受損失界定困難。基于證券交易活動的獨特性，需要厘清投資者因證券違法行為而發生的損失與正常風險影響下的損失，后者當然不屬于先行賠付范圍內。其次，對先行賠付適用條件界定過少。除去現行先行賠付制度定義中所規定的違法行為，現有證券市場中的欺詐行為還包括內幕交易與操縱市場等，這些行為對投資者權益的影響也不可估量，因而現行先行賠付適用條件過少。

(三)先行賠付協議效力不確定

現行制度規定未對先行賠付協議效力加以確認，這使得先行賠付協議在適用中會存在問題：首先，先行賠付協議不具備司法上的確認力和執行力，最直接導致的后果就是先行賠付制度應有的法律后果得不到實現。不具備約束力的協議無法對違法行為人形成制約，從而無法保護投資者的權益。其次，引起重復索賠的問題。若先行賠付協議的效力未確認，不排除投資者在簽訂賠償協議后又以所受損失向其他連帶責任人追償情況的發生。最后，賠償金額可能存在差異。從實踐來看，案件處理過程中會有一部分適格投資者未參與賠付和解協議的商定，這些主體勢必另行尋求權利救濟的途徑，這就容易造成參與和解協議與未參與和解協議的受償主體之間最終所賠付金額不一致的情況。

(四)先行賠付人追償權難以實現

在先行賠付人履行完賠償義務后，法律規定其有權向發行人或連帶責任人追償，但追償權如何實現并未做具體規定。首先，這會導致先行賠付人與其他連帶責任主體之間針對賠付金額確定標準以及具體數額存在爭議時得不到解決；其次，在賠付主體內部，如造假股東、發行人與中介服務機構等之間的責任劃分不清晰；最后，破產后追償無法解決。在實踐中往往會出現其他責任主體破產從而致使先行賠付人的追償權無法實現。

三、完善證券市場先行賠付制度適用的建議

(一)擴大先行賠付主體范圍

首先，除了新《證券法》中所規定的證券違法行為主體之外，應當將主體范圍進一步細化，將發行人，上市公司的董事、監事、高級管理人員等證券活動主要人員納入到先行賠付主體范圍中。其次，對于聯系緊密的證券服務機構，即律師事務所和會計事務所，針對其在證券活動中所起的資產評估、監督等作用應當考慮其作為先行賠付主體的可能性。最后，應該對自愿承擔賠付責任的機構與自然人等給予自主選擇權，允許其承擔賠付責任，促進賠付責任的實現。

對于適格投資者的確認應當加以明確。首先，應該強調所遭受損失與證券違法行為之間的因果關系，辨析主觀惡意存在與否，給予投資者舉證證明的權利。其次，給予適格機構投資者與個人投資者相同的權利，將符合條件的受償主體都納入先行賠付的范圍。

(二)細化先行賠付具體實施規則

一是應當明確賠付時間節點。首先應當規定賠付時間限制。先行賠付行為的履行是制度實施的生命線，因而在實施細則中應當明確具體的賠付時間，通常應當在行政處罰做出前完成先行賠付工作，同時不能超過訴訟時效的限制。其次，明確賠付所依據的時間標準。針對投資者在披露之日后惡意進行證券交易所造成的損失不能歸納在賠付范圍之內。受償主體應當賠付的損失應該是以虛假陳述作出之日為起點，至揭露日或者兩次更正日為止，區分不同時間階段的股票持有情況。

二是細化賠付方案制定規則。證券違法案件通常涉案范圍廣、涉案主體多，因而難以將所有參與者納入到制定賠付方案的過程中來。實踐中往往是由先行賠付人自主制定賠付方案，后交由受償主體確認簽字。這就致使在過程中無法充分聽從受償主體的建議，從而無法達到充分保護投資者的目的。解決這一問題，在保證先行賠付制度效率的基礎上，應當在賠付方案制定過程中增加聽證程序，充分聽取投資者的意見，雙方可以公平公開就重大事項進行磋商，這就避免了方案制定出來后的其他問題。

(三)設計先行賠付協議效力確認程序

先行賠付協議效力的認定決定了先行賠付制度的實施效果。先行賠付協議作為一種訴訟外和解的形式，其本質上不具備司法的強制執行力。從我國和解協議解決糾紛的實踐出發，可以利用訴訟機制賦予和解協議在法律上的確定力與執行力，這樣，當協議履行存在糾紛時，就可以申請法院強制執行。但這一機制不符合證券市場先行賠付協議高效、及時維護投資者保護的初衷，同時會增加投資者的維權成本，從而使該制度失去其應有的價值。因而對于先行賠付協議的效力應當重新設計效力確認程序，第一種方式可以由參與主體向法院提出賠付協議司法確認的申請。在調解協議生效后30天內，經過申請獲得司法確認裁定書，從而賦予其強制執行力；第二種方式可以由證監會賦予先行賠付協議行政和解的效力，但前提條件是要先經過證監會的批準，經由雙方當事人達成的和解就具有確定力和執行力，對所有的責任主體同樣適用。

(四)優化先行賠付后求償權的行使路徑

先行賠付制度規定的求償權是指在先行賠付人對適格投資者進行賠付后，針對其所承擔的賠付責任，可以向其他連帶責任主體追回因其過錯所應該承擔的賠付金額。只有保證先行賠付人求償權的行使，才能激發先行賠付制度的活力，使其發揮應有的價值。保障先行賠付后求償權的充分行使，要將先行賠付行為根據是否存在過錯分為兩類情況討論：第一種情況就是先行賠付人不存在過錯的情形，這種情況下在對適格投資者進行先行賠付后，毋庸置疑的是賠付主體當然對所承擔的賠付責任向有過錯的連帶責任人進行賠付金額的全額追償。另一種情況就是先行賠付人存在過錯的情形，這種情況下就存在各個責任主體之間進行責任劃分的步驟。首先，在各個責任主體事先有約定的情況下應按其約定進行責任劃分；其次，若提前沒有明確約定，則應該根據各自過錯來明確責任承擔的份額，也就是根據有關行政處罰依據的內容進行責任劃分；最后，如果沒有上述任意情況，則可以在賠付責任人主體內部自行達成合意，在合意不成的前提下可通過提起訴訟的方式完成責任的劃分。

四、結語

證券市場先行賠付制度在法律層面的確立是我國投資者保護的重要進展，在維護投資者利益與維護證券市場穩定方面具有重要作用。隨著實踐中先行賠付制度的實施，可以發現目前先行賠付制度在我國的適用還處于初級階段，相關規定過于原則性而缺乏具體實施細則，從而在實踐中適用困境也漸漸顯現。因而有必要對我國證券市場先行賠付制度進行深入分析，解決制度實施過程中的適用困境，充分發揮投資者保護制度的價值優勢。