地方政府債務融資對貨幣政策向實體經濟傳導的影響

劉悅

陳舒悅

張際

后疫情時代，基建投資作為“穩增長”任務的關鍵支撐，是實體經濟平穩運行的重要保證。深入思考作為基建投資資金主要來源的地方政府債務融資如何影響貨幣政策向實體經濟的傳導，有利于后疫情時代貨幣政策傳導優化探索，進而促進財政政策和貨幣政策合力發揮，實現經濟平穩向好發展。

優化貨幣政策向實體經濟的傳導是促進金融服務實體經濟的重要著力點。后疫情時代，我國貨幣政策傳導面臨一系列挑戰。總量上，寬貨幣與緊信用并存，實體經濟面臨一定程度的下行壓力；結構上，貨幣政策對經濟重點領域和薄弱環節的支持力度仍有待進一步提高。因此，疏通貨幣政策傳導渠道、提升貨幣政策傳導效率是當前深化供給側結構性改革、推動經濟高質量發展的重點任務。優化貨幣政策向實體經濟傳導的關鍵在于打通貨幣政策傳導過程中的堵點，理順我國特有財政金融體制中財政體系和金融體系的關系是一個非常重要的切入點。考慮到財政和金融作為融資手段在地區經濟增長中可相互被替代的屬性，連接地方政府財政體系和金融體系的地方政府債務融資對于我國貨幣政策向實體經濟傳導的影響非常值得我們關注。

后疫情時代，基建投資作為“穩增長”任務的重要支撐，是2022年5.5%左右的國內生產總值（GDP）增長目標能否實現的關鍵。地方政府債務融資是基建投資資金的主要來源，受隱性債務化解與處置工作進程推進及地方政府土地出讓收入下滑的疊加影響，近年來我國基建投資對實體經濟拉動的增長空間十分有限。降低基建融資成本、優化基建融資結構，為基建投資（特別是公益類和準公益類基建投資）做好融資支持，對于推動實體經濟高質量發展非常必要。在這一背景下，財政政策與貨幣政策的協調配合顯得尤為重要，應當深入思考作為基建投資資金主要來源的地方政府債務融資會如何影響貨幣政策向實體經濟傳導，進而為探索后疫情時代貨幣政策傳導優化路徑打好基礎。

地方政府債務融資是影響貨幣政策向實體經濟傳導的關鍵要素

地方政府債務融資由于主體地位特殊，擁有政府信用擔保、渠道覆蓋廣泛、規模龐大，對貨幣資金具有很強的吸引力，能夠很大程度上影響貨幣市場的資金供求與價格決定，進而改變商業銀行的信貸分配機制和其他金融機構的資金配置行為，并最終影響貨幣政策向實體經濟的傳導。

地方政府債務融資擁有政府信用擔保。地方政府債務融資包括顯性債務和隱性債務兩大部分。其中，地方政府顯性債務是指地方政府在規定債務限額內發行的地方債以及部分以非債券形式存在的政府機構和國有企事業單位債務。顯性債務擁有地方政府信用擔保，直接由地方財政對其承擔償還責任。當前備受關注的地方政府隱性債務則是指地方政府在規定債務限額外直接或間接承諾使用財政收入償還的債務。地方政府融資平臺是其主要來源，實質是擁有地方政府隱性擔保、關注地方建設、披著公司外衣的政府職能部門。無論是以顯性債務還是隱性債務作為載體，地方政府債務融資在強大的政府背書和信用擔保優勢下，都會對貨幣資金產生很大的吸引力，進而改變商業銀行的信貸分配機制和其他金融機構的資金配置行為，并最終影響貨幣政策向實體經濟的傳導。

地方政府債務融資渠道覆蓋廣泛。地方政府顯性債務主要以地方債作為載體進行融資，商業銀行和政策性銀行是其主要承銷方及投資者。截至2021年末，商業銀行持有的地方債總額達到25.33萬億元，超過同期地方債余額的80%，政策性銀行持有的地方債也占據相當大的比重。因此，地方債發行往往被認為能夠對債券融資市場和信貸融資市場產生較大影響。類似地，作為地方政府隱性債務主要來源的融資平臺也大量通過銀行貸款和城投債發行在上述市場上進行融資。綜上，由于地方政府債務融資的渠道廣泛，覆蓋了貨幣政策傳導中最為核心的信貸和債券市場，勢必會對貨幣政策向實體經濟的傳導產生較大影響。

數據來源：Wind、CEIC

地方政府債務融資規模龐大。在地方政府債務融資過程中，作為地方政府財政收入重要來源的土地出讓收入能夠經由抵押品渠道提升地方政府的融資能力，并在以地融資模式的支持下幫助其從銀行、信托獲得大量資金。圖1和圖2顯示，近年來包括地方政府融資平臺債務和地方政府債務在內的地方政府性債務在我國政府性債務中占據突出位置，其債務融資規模及占GDP的比重始終保持在較高水平。我們認為，地方政府融資規模龐大，是金融市場的重要參與者，在貨幣市場的資金供求與價格決定中發揮著重要作用，因而會很大程度上影響貨幣政策向實體經濟的傳導。

圖1 我國政府性債務規模

地方政府債務融資對實體經濟平穩運行起到非常積極的作用

地方政府債務融資作為逆周期財政政策的重要手段，是經濟下行時期擴大內需、拉動經濟增長的直接動力，能夠有效克服貨幣政策傳導的局限，促進政策合力發揮，支持公益性投資項目，保障實體經濟平穩運行。

地方政府債務融資對地區固定資產投資具有顯著的拉動作用。地方政府債務融資中的地方政府專項債和融資平臺債務是我國基建投資的主要資金來源，在改善營商環境、撬動地方投資、拉動地區經濟增長中發揮著舉足輕重的作用。2008年金融危機后，金融和財政主管部門明確鼓勵地方政府以設立融資平臺的方式為刺激計劃提供資金支持，后金融危機時期實體經濟的平穩運行很大程度上有賴于地方政府債務融資。進一步地，地方政府債務融資除了可以直接支持地區經濟發展的重點項目，還可以通過刺激需求帶動上下游企業，乃至整個產業鏈發展，進而改善就業、促進消費增長，對拉動地區經濟增長起到積極作用。

地方政府債務融資支持的投資項目具有明顯的公益性特征。盡管大部分地方政府基建投資項目，特別是城市公共管理設施類基建投資項目的現金流收益并不高，但這些項目具有很強的正外部性，切實符合經濟社會發展需要。這類保障實體經濟增長的公益性投資項目很大程度上有賴于地方政府債務融資支持，因此我們認為地方政府債務融資在促進經濟平穩健康發展中扮演著舉足輕重的角色。

地方政府債務融資一定程度上制約了貨幣政策向實體經濟的傳導

地方政府債務融資在總量上制約了貨幣政策向實體經濟傳導的兩個關鍵步驟，即貨幣資金從金融部門流向實體部門以及流向實體部門的貨幣資金真正投向實體經濟。這一制約還存在明顯的結構性差異，在民營企業和中小企業中表現得更加突出，使得寬貨幣釋放的流動性不能充分改善上述企業的投融資困境。

地方政府債務融資制約了貨幣政策向實體企業融資的傳導。地方政府債務融資能夠通過信貸擠出機制和利率扭曲機制阻滯貨幣資金從金融部門流向實體部門，制約貨幣政策向實體企業融資的傳導。在這一過程中，地方政府債務融資一方面會大量擠占銀行信貸資源，擠出其他企業信貸融資，進而在信貸供給層面弱化貨幣政策對實體企業融資行為的傳導；另一方面，地方債對國債的“利率倒掛”以及融資平臺以優惠利率大量舉債融資，會在成本轉嫁和流動性擠占效應的共同作用下，扭曲實體企業融資成本，進而在信貸需求層面弱化貨幣政策對實體企業融資行為的傳導。

地方政府債務融資制約了貨幣政策向實體企業投資的傳導。地方政府債務融資還能夠通過融資約束機制和經濟金融化機制阻礙流向實體部門的貨幣資金真正用于提振實體經濟發展，加劇“資金脫實向虛”問題，制約貨幣政策向實體企業投資的傳導。在這一過程中，地方政府債務一方面在上述信貸擠出機制和利率扭曲機制的共同作用下，阻滯寬松貨幣政策釋放的流動性充分流入實體企業，加劇實體企業融資約束，限制其開展投資活動的資金來源，進而在融資端弱化貨幣政策對實體企業投資行為的傳導；另一方面，地方政府隱性債務的隱性擔保預期和地方債對國債的“利率倒掛”會扭曲金融市場風險溢價，引發金融資產風險收益錯配，倒逼非金融實體企業金融投資意愿提升，相應地擠出實業投資，誘發“資金脫實向虛”問題，進而在投資端弱化貨幣政策對實體企業投資行為的傳導。

地方政府債務融資對貨幣政策向實體企業投融資傳導的制約存在結構性差異。由于地方政府債務融資支持的投資項目主要為大型基建投資，其對上下游企業直至整個產業鏈投融資的拉動主要集中于國有企業和大型企業，在社會融資總量一定的情況下，勢必會擠出民營企業和中小企業的投融資。因而，地方政府債務弱化貨幣政策向實體企業投融資行為傳導的現象在民營企業和中小企業中尤為突出。在這樣的背景下，上述企業投融資狀況的改善并不能單純依靠貨幣政策放松來實現。綜上，我們認為地方政府債務融資對貨幣政策向實體企業投融資傳導的制約存在結構性差異，由地方政府債務融資擠出導致的寬松貨幣政策釋放的流動性不能順暢流入民營和中小企業是加劇其“融資難、融資貴”問題產生的重要原因之一。

地方政府債務融資視角下貨幣政策傳導優化聚焦三方面發力

明確地方政府債務融資過程中財政政策與貨幣政策的邊界。在地方政府債務融資問題上，財政部門要堅持“開正門、堵偏門”，將地方政府性債務統一納入預算，規范債務限額分配和債券發行管理，嚴控地方政府債務融資的規模與節奏，將債務水平保持在合理區間，積極防范化解地方政府債務風險。進一步地，通過將存量隱性債務置換為地方債券的方式優化地方政府債務結構，在降低綜合融資成本的同時妥善緩釋債務風險，避免硬著陸對實體經濟產生的沖擊；中央銀行要審慎看待財政赤字貨幣化問題，堅持實行獨立的中央銀行財務預算管理制度，加強貨幣政策獨立性，積極建立財政與央行間的防火墻；地方政府要嚴守財政紀律，硬化國有企事業單位預算約束，在規范透明的前提下適度舉債，逐步完善城市建設投融資機制。

加強地方政府債務融資過程中財政政策與貨幣政策的協調配合。在地方政府債務融資過程中，中央銀行和財政部門要加強政策溝通，提升相機抉擇水平，妥善應對債務的發行、存續和滾動問題，優化地方政府債務融資結構，平穩推進債務風險緩釋，既要避免財政資金違規信用化和地方債發行節奏不科學倒逼央行過度投放流動性；又要避免過度堅持貨幣政策穩健立場對地方政府債務融資形成掣肘，影響積極財政政策效力的充分發揮。

關注地方政府債務融資對貨幣政策向實體經濟傳導影響的結構性差異。根據前文所述，單純依靠貨幣政策放松不足以從本質上解決由地方政府債務融資制約貨幣政策向實體經濟傳導而引發或加劇的民營和中小企業“融資難、融資貴”以及“資金脫實向虛”等突出經濟結構性問題，還會進一步加劇寬貨幣與緊信用并存的矛盾。故而，應當將主要精力放在理順財政金融體系關系、完善地方政府債務管理、提升中央銀行貨幣政策獨立性上，根本打通貨幣政策傳導過程中的體制性堵點，優化貨幣政策向實體經濟的傳導，以確保貨幣政策對經濟發展重點領域和薄弱環節的支持精準落實。