雙循環經濟增長 雙資本改革開放

文/黃海洲 編輯/孫艷芳

自2020年初新冠肺炎疫情暴發以來，全球的經濟和金融形勢發生了巨大的變化。美國2020年4月后推出的天量貨幣和財政刺激政策穩定了經濟和金融市場，但帶來了兩年后的高通脹。為了應對當下的高通脹，美聯儲正在開始大幅度提高利率，此舉形成了美元對人民幣的利率倒掛。在美聯儲緊縮貨幣政策的約束之下，中國在短期內維持較高的經濟增長速度和穩定經濟增長預期相當重要。中長期而言，中國進一步改革開放，一個重點是雙資本改革開放，即以資本項下的進一步開放促進國內資本市場的進一步改革。雙資本改革開放還有助于進一步促進國內科技創新，有利于發展直接融資，增強經濟增長的韌性。全球貨幣體系第三次尋錨的過程，給人民幣國際化帶來了重大的機遇和新的挑戰。中國要積極參與全球貨幣體系尋錨的政策討論和制度建設。

疫情以來外部金融環境的變化

全球金融市場在2020年3、4月份遭受新冠肺炎疫情的沖擊，美國股市四次熔斷。美國因此出臺了天量的貨幣政策刺激和財政政策刺激。就貨幣政策刺激而言，2020年4月到2021年4月，美國的M2年同比增長速度超過20%（正常年份，美國GDP增長2%—3%，對應的M2增長速度一般在5%左右）。2020年美國GDP增長-3.4%，但M2增長是正常速度的四到五倍。同期，美國財政赤字水平高達6萬億美元（特朗普推高到4萬億多美元，拜登上臺之后又增加1.9萬億美元），占美國GDP規模的近30%。一般而言，一個國家在進行逆周期調節時，財政赤字不超過該國GDP規模的3%，但美國將這個占比提升了10倍。

2020年4月份，當時市場擔心美國會發生類似2008—2009年的大危機，還有一部分人擔心會出現大蕭條，當時國內學術界也有一些爭論。筆者是少數派，認為既不會出現2008—2009年這樣的大危機，也不會出現類似1929—1933年那樣的大蕭條。筆者的判斷基于兩個原因：一是自2008年危機以后，美國金融系統的基本面經過十余年的修復，沒有太大問題；二是筆者預計美國的應對措施一定是空前的，是超預期的，因為2020年是總統大選年，特朗普肯定會拼盡全力，爭取連任。而2008年美國發生金融危機時，當年是小布什總統兩屆任期的最后一年，已經是個跛腳總統。在空前力度的政策刺激下，2020年美國股市和全球股市是一個大牛年。

從2021年5月開始，金融市場擔心美國通脹；2022年年初，全球市場擔心美國和全球滯脹；到2022年5月，市場又擔心美國和一些國家經濟將進入衰退。美聯儲已經開始加息，市場預計美聯儲到今年年底之前還會持續加息。但筆者觀點略有不同——美聯儲在未來幾次議息會議上將持續加息，但到年底之前仍然可能會再等等看。美聯儲即使冒巨大衰退風險也硬要把通脹水平壓下來的政策選擇的可能性不大。

外部環境約束下的短期抓手是加杠桿

總體而言，美聯儲的加息和縮表導致外部流動性的拐點來臨，這對于廣大的新興市場國家而言，可能會帶來比較大的挑戰。自2020年底2021年初以來，部分新興市場國家的貨幣兌美元大幅度貶值，跌幅較大的包括俄羅斯盧布、土耳其里拉，以及南非和拉美的一些貨幣。自2021年下半年以來，發達國家的一些貨幣兌美元也大幅度貶值，包括英鎊、日元和歐元。2022年年初以來，人民幣兌美元也有明顯的貶值壓力。人民幣實際上自2020年5月份開啟了一波升值周期，一直到2022年年初。通常而言，短期決定匯率變化的一個重要因素是兩國的貨幣利差，而中長期匯率變動還要看兩國經濟的基本面和增長潛力。當前中美利差倒掛，對人民幣短期匯率形成一定壓力。

中美兩國的經濟周期不一樣——美國在加息，中國在某種意義上是在推行貨幣寬松政策。中國貨幣政策旨在穩增長，而美國貨幣政策旨在抗通脹。美國加息在短期內對人幣匯率確實構成一定壓力，但并不必然導致人民幣匯率貶值。利差是影響匯率的變量之一，其他重要因素還包括兩國的經濟增長速度和增長預期。因此，在美聯儲緊縮貨幣政策的約束之下，中國在短期內維持較高的經濟增長速度和穩定經濟增長預期相當重要。

中國經濟去年是在減杠桿，但在當前面臨穩增長的壓力之下，短期加杠桿是必然選擇。當然，加杠桿有多種方式，包括財政政策的寬松、利率的下行和對銀行信貸的一些鼓勵等。

如附圖所示，右邊是美國四大部門的杠桿率（各部門債務占GDP比重），包括金融機構、家庭、政府部門和非金融企業。左邊是中國的情況。從圖中可以看出，中美兩國的資產負債表結構是高度互補的。美國的企業負債率非常低，因為其資本市場發達，直接融資比例高，尤其是股權融資相對容易。美國企業的杠桿率大概在60%—70%。而中國企業的杠桿率，則達到160%—170%。美國居民即家庭的杠桿率，在2008年最高的時候是100%，現在大概為70%。中國居民的杠桿率近年來有所抬升，但比美國還要低一些。中國政府以及金融機構的杠桿率都比美國相應的杠桿率低。美國表現最好的一張資產負債表是美國企業。我們要看到中國與美國的不同，中國有什么優勢，以及如果中國加杠桿應該加在哪兒。對中國而言，企業層面再加杠桿，可能難度較大。能加杠桿的可能選項是政府、金融機構和居民。

附圖 中國和美國各部門債務占GDP比重比較

中長期要依靠雙資本改革開放

中長期而言，中國進一步改革開放，一個重點是雙資本改革開放。所謂雙資本改革開放，是以資本項目的進一步開放推動國內資本市場的進一步改革。如果國內資本市場改革相對滯后，國內資本市場的“池子”不夠大，在遇到人民幣升值帶來大量的外資進入情況時，可能會出現外資比較快速地推高國內某些部門的資產價格后離開，導致資產價格劇烈波動的風險。資本快進快出帶來的問題在其他國家發生過，也是國內學術界討論比較多的一個問題。但中國的經濟體量大，市場的“池子”大，和其他的小國比起來，風險相對低一些。

如果我們把國內市場的“池子”做得更大，那么外資流入推動更大“池子”資產價格波動的難度增大，因外資快進快出而導致資產價格暴漲暴跌的概率自然會降低。因此，國內資本市場進一步改革，要做大做強國內資本市場的“池子”，同時資本項目改革要有序地推進。如果沒有資本項目的進一步有序開放，國內市場很難借外資之力，要做大做強也比較難；而如果沒有國內資本市場的進一步改革，只是推動資本項目開放，可能導致外資大進大出。

國內資本市場的進一步改革，將大幅度提升直接融資的比例，既有利于降低企業的高杠桿率，也有利于通過資本市場來解決科技創新企業的融資難問題。資本項目進一步開放，讓外國機構投資者的長期資金來中國資本市場做投資，既有利于改善國內資本市場的投資結構，也有利于加強中美、中歐和中日之間在金融方面的“掛鉤”，意義非常重大。從A股各類投資者持股的比例和自由流動市值來看，中國吸引外資的空間還非常大。過去幾年，國內資本市場在改革方面也做了許多有益工作，比如注冊制改革、債轉股改革和引導長線資金入市。現在是引導國際長線基金到國內投資的一個好的機遇。

人民幣匯率短期有一些壓力，A股在過去一段時間也面臨一些壓力（包括H股同樣也有些壓力）。中美兩國的經濟周期不同步，中國在去年就進行了宏觀調控，而美國在去年還是處于寬松的過程中。人民幣匯率今年雖然有一定的回調，但回調可控。只要中國經濟能穩住中長期增長，人民幣匯率就不會有太大問題。目前中國資本市場的估值越來越有吸引力。從5月中旬以來，在美股持續下跌的過程中，A股和H股走出了獨立行情，A股尤其科創板最近企穩，相關指數上行。一些外資行也開始上調中國的投資評級。

以資本項目的進一步開放促進國內資本市場的進一步改革，有利于推進中國在一系列新領域里的進一步對內改革，而進一步對內改革和對外開放也有助于強化中美之間在金融領域內的“掛鉤”。雙資本改革還有助于進一步促進國內科技創新，有利于國內經濟健康發展，發展直接融資，增強經濟增長的韌性。

最近市場擔心大批中概股可能面臨退市的風險。筆者認為，通過中美雙邊監管機構的積極溝通，找到解決問題的空間還是很大的。最近中國證監會和美國證監會也都表明了一些積極的態度。我們要強化中美在金融方面的“掛鉤”。而中美金融“掛鉤”，跟資本項目的進一步開放和國內資本市場的進一步改革密不可分。中國經濟改革開放的成功在不同的時期有不同的標志，加入世界貿易組織（WTO）以后的一個重要成功標志是中國成為全世界最大的工業商品和消費品的出口國。筆者認為進一步改革開放的成功標志是從出口工業商品和消費品逐漸變成出口中國的股票和債券。從出口商品（Products）變成出口金融證券（Financial Securities） 將是一個大的飛躍。

我們進一步對外開放和對內改革，可以讓全球分享我們的發展成果。要讓全球分享中國的發展成果，跟資本項目的進一步開放和國內資本市場的進一步改革是緊密聯系的。

從更長的歷史跨度看，要抓住全球貨幣體系第三次尋錨的機遇

筆者提出過全球貨幣體系第三次尋錨的觀點。第一次尋錨是全球經濟擺脫大蕭條以后，到1944年設立的布雷頓森林體系；第二次尋錨是1971年布雷頓森林體系開始崩塌后，經過廣場協議和盧浮宮協議，到1987年才建立的布雷頓森林體系2.0版。2.0版跟1.0版有非常大的差別：1.0版是美元跟黃金掛鉤，其他國家貨幣跟美元掛鉤，貨幣之間保持固定匯率，固定匯率下資本流通受到限制，貨幣發行受到限制；1987年之后的2.0版是浮動匯率，貨幣供應根據各個國家自己的情況來決定，資本自由流動。

自2008年以來，全球就一直在尋找新錨，即第三次尋錨。筆者認為，2020年這次大的危機以來，全球貨幣體系第三次尋錨的過程，給人民幣國際化帶來了重大的機遇，同時也有新的挑戰。

關于全球第三次尋錨，瑞士信貸的Zoltan Pozsar認為，俄烏戰爭爆發以后，俄羅斯出口的主要商品石油和天然氣有兩個價格。由于受西方國家制裁，西方國家跟俄羅斯的交易量在收縮，價格高；但另一方面，中國（包括印度）跟俄羅斯在這方面的貿易變化不大。據此他提出，俄羅斯出口的石油和天然氣有兩個價格，中國在這兩個價格之間可以進行套利，有利于人民幣國際化。他還認為美國和西歐現在遭遇巨大通脹壓力的原因就是高企的石油和天然氣價格，浮動匯率的錨機制運轉不暢，因此要以大宗原材料為錨。

筆者不贊成他的觀點。筆者認為，全球貨幣體系不應該、也不可能再回到以金屬貨幣或者大宗原材料為錨。Pozsar等對于全球貨幣體系新錨的這些探討，基本上還是在貨幣匯率的范疇內。貨幣匯率范疇也包括國際貨幣基金組織（IMF）在特別提款權（SDR）方面的改革，這些改革是有益的，但都是在相對比較窄的范疇里進行討論，也只能有限度地提升新興市場國家貨幣的話語權。

如果要找到新錨，應該從更高的角度或者更長的視野，跳出貨幣匯率狹隘的范疇。筆者提出了尋找全球貨幣體系新錨的兩個重要原則。第一個原則是，只有深刻理解全球貨幣錨的本質作用，才能找到問題的根本理論解。全球貨幣錨的本質作用有兩個，即穩定長期通脹預期與支持和引導人類社會朝著可持續發展的方向邁進。從這個意義上來講，如果我們再把貨幣體系錨定在大宗原材料上，無疑是在倒退，而且很容易掉進馬爾薩斯陷阱。第二個原則是，只有善于利用全球貨幣錨的積極作用，才能找到問題的實際應用解。全球貨幣錨如果設計正確，能夠形成全球貨幣體系的自我循環穩定機制，因此具有長期對沖通脹的效果。

如果遵循這樣的兩個原則，筆者認為出路是科技創新。主導科技創新的一個重要規律是摩爾定律。摩爾定律的核心內容為：集成電路上可以容納的晶體管數目大約每經過18個月便會增加一倍，但價格會下降一半。摩爾定律帶來的價格通縮，為什么不可以被用來對沖通脹呢？如果以大宗原材料為錨，實際上就是鼓勵人類回到老路上去，抑制科技創新，使得人類社會容易陷入馬爾薩斯陷阱，回到使用戰爭、饑荒、瘟疫和計劃生育等老套路去解決問題。而如果依賴科技創新，就有可能找到一個新的出路。

從全球貨幣尋錨的演進看，第一錨可以被歸納為“一極主導、一幣掛金、體系創設、資本管制，匯率固定、貨幣固定”。 一極主導是指美國，一幣掛金是指美元跟黃金掛鉤，體系創設是指創設布雷頓森林體系。在這個體系下面有三個維度，即資本管制、固定匯率和固定貨幣。第二錨可以被概括為“一極主持、多幣無金、體系弱化、資本流動、匯率浮動、貨幣調節”。1987年以后，一極主導變成一極主持，即美國主持布雷頓森林體系的2.0版，但不再完全主導，七國集團（G7）和新興國家也參與進來，還有IMF的SDR機制，并且美元不再與黃金掛鉤。布雷頓森林體系遭到進一步弱化，從資本控制變成資本流動，從固定匯率變成浮動匯率，從固定貨幣變成貨幣調節，即可根據該國需要來發貨幣，只要把通脹大致控制住就行，并且后來又提出了貨幣通脹目標制。

筆者認為，按照第三錨的方向發展，科技創新、產業進步是重要的抓手。通過科技創新和產業進步來對沖通貨膨脹，繼續支持資本流動，繼續支持浮動匯率。這時候的貨幣是國家主權貨幣，國家應該設計國家資本結構，根據一國的增長潛力發貨幣。經濟增長潛力大，可以多發一點，反之則少發一點。

2020年4月開始美聯儲和美國財政部使用了天量的貨幣刺激和財政刺激應對新冠肺炎疫情帶來的沖擊，穩定了美國的資本市場，避免了2008年危機的重現，也避免了1933年那樣的大蕭條。從這個意義上來講，美國的天量貨幣刺激和財政刺激政策是有積極貢獻的。但天量財政刺激過大，導致美國財政赤字過大，雖然直接給居民發補貼，但美國經濟并沒有因此獲得高速增長。在沒有相應增長的前提之下，按照國家資本結構理論，多發貨幣帶來的后果就是對原有股東股權的大幅度稀釋，通脹就是必然的。所以美國今天面臨的高通脹，就是2020年到2021年這一階段極度寬松的貨幣政策和財政政策所引發的，并且主要是由于財政政策。這值得我們思考。

貨幣股權這個概念就是指，如果有好的項目和好的增長前景，就可以多發貨幣，反之貨幣發行就應該偏緊一點。這就像一個公司再融資增發股權，股價可能會下跌，也可能會上漲。如果該公司有好的成長前景，雖然不停地增發，股價卻持續上漲。我們可以看到在公司層面的一些成功案例，包括蘋果、微軟、谷歌等大型科技公司，都是靠一路發股票融資促進增長。當然，這只是必要條件，并不是充分條件。充分條件是找到好的投資項目、好的科技創新領域。

在這個意義上，增長是硬道理，我們一定要穩增長。穩增長需要貨幣政策的支持和財政政策的支持。我們現在還處在資本項目開放的好時機，應該以雙資本改革開放促進雙循環，吸引更多的海外機構投資者來國內資本市場進行投資，以此推動國內資本市場的進一步改革。