世界經濟：衰退還是滯脹？

2022年年初以來，通脹此起彼伏不斷蔓延，不僅發達國家受到通脹困擾，發展中國家也未能置身事外。世界銀行新近的研究指出，全球應警惕經濟衰退的風險，也應提防西方經濟重新跌落到20世紀70年代的滯脹之虞。美國財政部長耶倫也在公開場合表示，她可能誤判了通脹的嚴重性。目前主要國際組織紛紛大幅下調對2022年世界經濟增長預期，同時強調通脹問題。接下來，世界經濟即將面臨衰退還是滯脹？

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

張 明中國社科院金融研究所副所長

徐 高中銀國際證券首席經濟學家

鐘偉：自去年下半年以來，全球經濟遭遇的疫情影響有所收斂，而擴張性宏觀政策效果強化。因此人們對2022年經濟修復有所期待。但隨著美聯儲寬松政策的退出，以及一系列經濟或非經濟事件的沖擊，經濟修復陰云密布。近期，世界銀行、國際貨幣基金組織等紛紛大幅調低了世界經濟增長預期，不少機構和學者甚至擔心2023年或出現經濟衰退，兩位如何看待這輪經濟修復由喜向憂的轉折？

張明：當前全球經濟面臨三重不確定性。不確定性之一是新冠肺炎疫情的全球演進路徑。迄今為止，疫情的持續長度屢屢打破市場預期，對全球經濟增長與供應鏈的擾動仍在繼續。不確定性之二是美聯儲貨幣政策緊縮帶來的不確定性。由于此前美國國內學術界與政策制定界對本輪通貨膨脹壓力存在系統性低估，造成美聯儲停止量化寬松、加息、縮表的時機嚴重滯后，進而加息與縮表的節奏與幅度可能顯著拉大。我們可能迎來自上世紀90年代初期以來最快速的一次貨幣政策收縮。不確定性之三是全球大宗商品走勢的不確定性，而俄烏沖突的爆發與持續恰恰是放大這一不確定性的關鍵性因素。目前來看，大宗商品價格在高位盤整已成定局，甚至不排除繼續向上走的可能性，這會加劇全球通貨膨脹水平。

徐高：最近兩年，全球經濟已從新冠肺炎疫情的沖擊中明顯復蘇。此輪復蘇中既有疫情減弱的貢獻，也有全球需求面強刺激政策的功勞。疫情暴發之后，西方發達國家均采取了極度寬松的貨幣和財政政策來穩定居民收入和刺激需求。因此，盡管全球供給早已從疫情的沖擊中恢復，但由于需求面擴張得更快，所以最終形成了需求拉動型的通脹。以美國為例，目前美國的工業產出比疫情之前水平高出了4%，但美國當前零售規模已比疫情前高出了28%，擴張幅度遠超工業產出。供需缺口的拉大帶來了顯著的通脹壓力。面對這種需求拉動型的高通脹，貨幣政策需要收緊來給需求降溫。而這會讓需求這個此輪經濟復蘇的火車頭熄火，讓經濟景氣掉頭向下。可以說，疫情之后的這輪全球經濟復蘇已經接近尾聲，未來經濟衰退的風險不小。

鐘偉：經濟修復放緩的同時，通脹問題愈演愈烈。美國民眾對通脹明顯不滿，對拜登政府的不滿意度也在上升。除美國通脹幾乎是40年來新高之外，不少歐洲國家通脹也處于1990年來的高位。拉美和南亞經濟體也受通脹困擾。一些學者較為樂觀，認為通脹已在強弩之末；另一些學者則悲觀地指出，西方官員們對高通脹幾乎已束手無策。兩位如何看待近期通脹走勢？

張明：造成本輪通貨膨脹的原因，既有短期性因素，也有中長期因素，還有期限不確定的因素，因此要判斷未來通脹走勢是相當困難的。從短期來看，以美國為代表的發達國家的財政刺激以給中低收入家庭直接發錢為主，造成了消費復蘇快于生產的格局，加劇了供求失衡的格局。從中長期因素來看，其一，全球開始強調應對氣候變化和減碳，會導致傳統能源產能下降，但新能源供給又不能完全跟上，這將加劇能源價格上漲；其二，以中美經貿摩擦為代表的全球貿易摩擦上行，關稅上升也會抬高進口品的國內價格。從不確定因素來看，俄烏沖突何時結束、是否會進一步擴展升級，存在較大不確定性。考慮到俄羅斯幾乎出口所有類型的大宗商品（尤其是能源），而烏克蘭是最重要的糧食出口國之一，如果俄烏沖突不結束，能源與糧食價格的高位盤整格局就難以終結。綜上所述，我的判斷是，全球通脹不會回到上世紀70年代那樣兩位數的通脹水平，但可能由過去20年3%—4%的通脹水平上升至6%—7%左右甚至更高一點的通脹水平。

徐高：近期通脹雖高，但并非無藥可救。此輪通脹的主要原因在需求而非供給。事實上，全球供應鏈早已從疫情的沖擊中恢復，俄烏沖突給全球通脹帶來的壓力也有限。面對需求拉動型的通脹，貨幣政策不會束手無策——只要貨幣收得夠緊，總能把需求給冷卻下來，把通脹給壓下來。當然，貨幣緊縮必然也會打壓經濟增長和就業。因此，在面對通脹時，決策者要在通脹和經濟增長等諸多目標間權衡。從美聯儲近期的表態和行為來看，其抗通脹的決心還是很大的。而近期美聯儲激進的加息和縮表也已經讓美國的通脹預期有所降低。但另一方面，也不能預期通脹在沒有政策干預的情況下能自行消退。通脹終將隨貨幣政策的收緊而得到控制，但通脹回落的速率取決于貨幣政策收緊的速度。

鐘偉：通脹究竟因何而起？眾說紛紜，有的認為，全球治理碎片化之后，國際產業鏈供應鏈承壓，降低了全球資源配置效率，通脹潛伏已久，只是借一些地緣沖突或疫情而顯性化。有的認為，一些西方央行持續的超寬松政策，及其遲遲未能退出，引發了通脹。有的認為，一些重要的油氣儲量和生產國不斷被美國踢出國際能源體系，谷物等則因地緣沖突和成本高企而上漲，是通脹主因。在兩位看來，究竟緣何導致了這輪全球通脹浪潮？

張明：關于本輪全球通脹的短期、中長期與外部沖擊等因素，我已經在前面的問題回答中詳細進行了介紹。從更深層次的角度來看，的確，過去20年的全球較高增長、較低通脹的大穩健時代（the Great Moderation Era），主要應歸功于20世紀80年代開始濫觴的全球化。自由貿易的擴展與全球生產網絡的構建，導致資源在全球范圍內的優化配置，產品間貿易與產品內貿易均迅猛增長，這是全球低通脹的最根本原因。然而，自2008年全球金融危機爆發以來，各國內部收入分配失衡顯著惡化，政客們紛紛將這一現象歸咎于全球化，造成孤立主義、單邊主義與貿易保護主義逐漸抬頭，2018年中美經貿摩擦的爆發就是明證。2020年新冠肺炎疫情暴發后，各國開始追求產業鏈供應鏈的安全，全球產業鏈開始出現區域化、本地化的趨勢，這意味著全球化面臨著被區域化割裂的風險。全球化的退潮與區域化割裂的上升，是本輪全球通貨膨脹率趨勢性上升的更加根本、更深層次的原因。

徐高：此輪通脹主要是需求拉動型的通脹，需求的過度擴張是通脹的主因。俄烏沖突雖然也收緊了能源和部分大宗商品的供給瓶頸，從而進一步提升了通脹壓力，但這些供給面的沖擊只是次要因素。一個證據是此輪全球通脹其實在俄烏沖突爆發之前的2021年就已經形成。另一個證據則是美國目前居高不下的制造業產能利用率。如果通脹來于供給面，應該看到制造業產能利用率伴隨著高通脹而顯著下滑，而非現在這樣處在近十年來的高位。所以，需求面、而非供給面才是此輪全球通脹的主因。

鐘偉：通脹也罷衰退也罷，人們日益擔心這些經濟風險的蔓延外溢。西方增長放緩會否導致新興經濟體也表現低迷？通脹高企是否會推動一些重債窮國更舉步維艱？西方宏觀政策由放到收，會否導致發展中經濟體資本外流和金融動蕩？人們如何避免世界銀行警告的20世紀70年代滯脹風險？

張明：我很擔心未來一段時間新興市場與發展中國家的境況。一方面，美聯儲的陡峭加息路徑將會導致美國長期利率快速攀升，這會加劇新興市場與發展中國家的資本外流與本幣貶值壓力，部分面臨持續經常賬戶赤字、本幣匯率高估與高企外債負擔的國家甚至可能由此爆發金融危機甚至經濟危機。另一方面，全球能源與糧食價格上漲可能給對這些產品進口依賴度較高的發展中國家，尤其是非洲的重債窮國造成極大壓力，部分民眾的生計都可能遭遇威脅。客觀而言，一國要解決滯脹問題是非常困難的。

徐高：美國是全球貿易市場中最大的需求方。美國需求在疫情后顯著擴張，帶動世界各個出口國出口明顯好轉。因此，在美國需求擴張因貨幣政策收緊而減速時，世界各國都會通過貿易渠道感受到寒意。此外，美國貨幣政策收緊還會引發全球資本向美國回流。因此，新興市場國家有可能面臨出口走弱和資本外流的雙重壓力。那些外債較多的國家甚至可能因此而陷入動蕩和危機。不過，因為當前全球面臨的主要是需求拉動型的通脹，所以全球陷入滯脹的風險不大。

鐘偉：近些年來，中國經濟和西方經濟周期的不同步性，以及相應的宏觀政策不同步性有所顯現。當下中國的消費者物價指數（CPI）仍相當溫和，生產者物價指數（PPI）受輸入性因素影響也在高位。中美之間的貨幣政策差異性在拉大，中美資本市場表現也顯示了這種差異性。在兩位看來，滯脹是否構成中國應該予以警惕的挑戰？或者中國有其自身更應關注的經濟挑戰？

張明：當前中國經濟增長仍面臨需求收縮、供給沖擊與預期轉弱的三重沖擊，真實增長壓力較大。作為一個開放型大國經濟體，中國宏觀政策仍應聚焦國內根本性矛盾。因此，當前無論財政政策還是貨幣政策都應繼續放松，只有這樣做才能真正穩住經濟大盤。當然，在美國長期利率上升的背景下，國內利率水平的穩中有降，可能會加劇人民幣兌美元匯率的維穩壓力。最后值得一提的是，當前豬肉價格已經觸底反轉，在全球糧食價格快速上漲的背景下，CPI同比增速可能從今年年底開始顯著上升。因此，未來兩個季度將是較好的時間窗口。一旦未來通脹快速反彈，貨幣政策就面臨更多的掣肘因素了。

徐高：在西方國家需求過度擴張的同時，我國面臨著需求收縮的壓力。正因為需求擴張幅度不及西方國家，所以我國通脹壓力也明顯較低。另一方面，我國在供給面所受的沖擊也已明顯走低。2021年國內的限產政策今年已經顯著放松，今年這輪疫情的沖擊也在逐步緩和。所以，我國滯脹的風險比較低。當前我國最需要注意的是房地產行業的下行風險。如果地產行業的情況未能進一步改善，將給我國經濟增長帶來更大下行壓力，也會給國內物價帶來通縮壓力。

鐘偉：謝謝兩位的參與。張所長指出，世界經濟衰退風險不小，全球通脹可能抬升至6%—7%的水平，但類似上世紀70年代的滯脹不太會重演。徐博士認為，通脹主要是需求端引起的，尤其是美國的需求，因此可控制性較強。張所長強調了下半年利用好政策寬松窗口期的重要性，徐博士則強調了樓市維穩的重要性。