酒店行業跨境并購風險評估與防范措施

李 文

重慶科技學院，重慶 401331

引言

2010年《國務院關于促進企業兼并重組的意見》，2017年商務部印發《國內貿易發展“十三五”規劃》鼓勵企業實施并購，在這些政策的指引下聯想收購了IBM個人電腦業務、吉利成功收購沃爾沃等案例激發了更多大型企業集團進行并購。但中海油并購優尼科、中國平安并購富通集團和中國鋁業集團并購力拓集團等失敗案例表明，實施戰略并購固然可以使企業迅速做大，但不一定能做強，這就意味著并購過程和并購后戰略整合均存在風險，并購中的風險識別與防范，并購后的戰略整合風險均具有較大的不確定性。

一 酒店行業跨境并購現狀

企業采用并購的方式擴大業務范圍，獲得規模效應。據Wind數據分析顯示， 2008年全球金融危機和2020年新冠疫情對全球經濟影響的背景下，中國企業呈現兩個并購高峰。2008年全球金融危機，給中國企業并購提供了契機，中國的并購交易額在2010—2011年迎來了第一個高峰，2012年迅速回落，降幅達80%。而2020年初新冠疫情席卷全球，中國率先控制住疫情再一次給中國企業并購提供了機遇，2020年中國的并購交易額較2019年同比增長96.72%，達到80374.54億元，是自2010年以來的最高水平。2021年，在“國有企業改革”“國際國內雙循環”和“產業轉型升級”戰略背景下，中國企業并購將再次迎來春天。

2016年酒店行業開始大洗牌，隨著酒店巨頭首旅收購如家，酒店行業的市場集中度極大的提高。到2016年年底國內十大酒店集團的市場占有率達到58.15%，而2014年底的對比數據是54. 95%。實際上，并購交易形勢看似如火如荼，但很多并購活動未能獲取成功，因為在整個實施過程中，企業面臨很多的風險，不少企業在完成并購活動后依舊會面臨一系列問題。因此，企業在開展并購前應該充分考慮所面臨的風險，并制定合適的應對政策措施來避免風險造成的損失，從而實現協同效應。

二 首旅并購如家風險分析

首旅酒店成立時間為1999 年，然后登陸上市在2000年的上海證券交易所（股票代碼：600258.SH，首旅股份）。同時，作為大型旅游企業公司，首旅也是集團下的上市平臺主體，其業務范圍包括以旅游經營為主，酒店的管理、運營和景區規劃三大業務為輔的經營管理模式。2006年，在開曼群島如家酒店正式注冊成立，次年10月，在美國納斯達克股票市場成功上市（代碼：HMIN），2008年金融危機以后得到快速擴張和發展，現已成為經濟型酒店中的領頭羊，并于2014年更名為如家酒店集團。

（一）面臨的風險

作為國企的如家酒店集團經營方式比較特殊，因其主體上市在美國，但是其經營實體在中國境內。所以對于此處跨境并購，發生風險的可能性較小，此次跨境并購涉及的風險類型主要包括法律風險、財務風險和整合風險，本文以下將重點從上述三個方面對首旅酒店跨境并購行為進行風險分析。

1 并購前的法律風險

首旅酒店并購如家，不同于一般的酒店企業并購。首先首旅酒店作為國企，需要遵循我國的法律制度，涉及的安全審查會更嚴格；其次，此次并購屬于跨境并購，除了遵循本國的法律制度外，還需要考慮并購方所在國的政策和制度法規。所以，該并購涉及兩方面的法律風險，一是境外的法律訴訟和審批，二是我國信息安全審查風險，這兩方面的風險造成了該并購要考慮多國的法律法規，披露的信息更多，審查程序更加嚴格，法律審查極大概率通不過；而且如家集團私有化退市的法律風險，異議股東提起訴訟的可能性很大，具有較高的法律訴訟風險。此外，首旅酒店的并購方案在具體實施過程和條款細節也需要經過我國國資委和證監會的核查。首旅酒店跨境并購如家酒店集團包括兩個相互獨立的交易，一是重大現金購買交易，二是發行股份購買資產交易，上述交易的實行，首先需要向國家相關監督機構進行申請備案，審批失敗風險極高。

2 并購交易階段的財務風險

首旅酒店跨境并購如家按照其并購過程可以分為四個方面，一是對于被并購方如家酒店的估值；二是在估值完成后，首旅需要考慮自身的財務狀況，是否需要融資和融資結構等如何安排；資金問題解決過后，三是要考慮采用何種方式支付，現金支付還是股權支付，抑或是兩種方式的混合支付；四是需要考慮支付期的匯率變動影響。

（1）如家集團的估值和定價風險。首旅酒店并購如家的交易數額巨大，但是對于如家酒店的估值，僅僅看凈資產是不合理的。從其最終支付所付價格來看，其中包含了巨大的商譽，商譽雖說是資產，但存在較高的減值風險這是首旅酒店今后需要應對的一大風險。

（2）融資安排和融資結構風險。為確保私有化如家酒店的順利進行，首旅集團用11.24美元收購了如家酒店。根據當時人民幣匯率，折合大約71.78億元，故現金融資是解決這一問題的有限途徑。首旅酒店采用股權融資與債權融資相結合的方式進行融資，因此首旅酒店這一跨境并購交易融資安排和融資結構風險。

（3）支付方式的選擇風險。股權支付、現金支付和混合支付是當前企業跨境并購支付中的重要組成部分。首旅酒店綜合考慮自身資金結構后，選擇了混合支付方式。首先是現金支付，這會用去大量的現金流，所以會面臨日常經營中現金流斷裂造成企業破產，產生的流動性風險可能對公司主營業務造成影響，甚至會造成企業破產；然后是股權支付，股權支付雖說不會占用企業現金，但是股權的變動改變了企業的股東和股權結構，也會造成一系列股權變動風險。

（4）外匯匯率的變動風險。首旅酒店在跨境并購時做足了風險應急預案，把外匯匯率變動的風險控制了一些。比如采取的鎖定固定日期匯率等方法，有效降低了股份支付環節由于外匯匯率變動產生的損失。但是在現金支付環節首旅酒店沒有采取措施預防匯率變動風險，所以在美元貸款還款期內發生了人民幣匯率變動而產生了匯兌損失。盡管首旅酒店在并購完成后將全部美元貸款置換為境內人民幣貸款，但在并購當年仍然承受了7781萬元的匯兌損失，造成了2016年的利潤損失。

3 并購完成后的整合風險

跨境并購除了交易階段會面臨許多風險，并購完成后面臨許多的財務、文化、制度等的整合風險，所以首旅酒店和如家酒店集團的整合風險不可忽視。首旅酒店和如家酒店集團品牌的定位具有很大差異性，因此首旅酒店和如家集團自有品牌整合風險。首旅酒店還面臨人力資源整合風險和業務結構整合風險。此外，企業的并購過程也是企業文化的融合過程。因此，首旅酒店和如家集團企業還面臨文化整合風險。

（二）風險控制效果評價

本文主要利用財務績效評價方法，對比評價首旅酒店并購前后的績效變化。選取首旅酒店2011—2020年并購前后五年的財務報表對其從盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力等四個方面進行分析。

1 盈利能力分析

選取凈資產收益率和銷售毛利率分析盈利能力。首旅酒店的銷售毛利率2011至2014年比較穩定，維持在10%左右。2015年猛增至86.39%，而后持續攀升至2017年94.64%，2018年猛跌為0,并保持該水平至2020年底；首旅酒店的凈資產收益率2011年至2019年比較穩定，一直保持在10%左右水平，但2020年突然降至-5.92%。

2 償債能力分析

選取資產負債率和流動比率分析償債能力。首旅酒店的資產負債率2011年為43.42%，2011—2014年比較穩定，2015年上升至十年內最高點64.5%，2015年到2019年逐年下降至29.66%；流動比率2011年至2014年在100%附近小幅度波動，2015年下降至十年內最低點22.04%，隨后逐年上升到2018年66%，2019年和2020年有所下降，2020年降至48.16%。總的來看，首旅酒店的短期償債能力變化相對劇烈，長期償債能力變化較為穩定。

3 營運能力分析

選取存貨周轉率和應收賬款周轉率分析營運能力。首旅酒店的存貨周轉率波動較大，2011年約86次，后緩慢增長，2014年升至104次，2015年猛然下降至9.24次，然后保持穩定至2019年10.23次，2020年陡升值103.77次。首旅酒店的應收賬款周轉率2011年和2012年是近十年的高峰97，而后小幅度波動式下降至2020年最低點28.1。

4 成長能力分析

選取凈利潤同比增長率和營業收入同比增長率分析成長能力。首旅酒店的凈利潤同比增長率和營業收入同比增長率變化幅度大體相似。凈利潤同比增長率從2011年-47.85%升至2017年近十年最高點199.09%,此后平穩下降至2020年-156.05%。營業收入同比增長率2011年至2015年、2017年至2020年在0%附近小幅度波動；變化較大的是2016年是十年內的峰谷389.04%，該年從2015年的-52.24%猛升至峰谷，而后陡降至2017年的29.03%。

三 并購效果

本文通過對首旅并購如家這一案例的并購前后的風險和并購前后績效進行對比分析，得出以下結論。首先在并購風險方面，涉及的風險類型主要包括法律風險、財務風險和整合風險。在并購績效方面，企業的財務狀況通過償債能力、營運能力、盈利能力、成長能力四個方面體現出此次并購對雙方產生了重大的影響，首旅酒店跨境并購如家后的各個方面和并購前對比均比并購前好。首先是盈利能力，并購后的資產收益率指標平穩上升，銷售毛利率在并購當年達到了峰值，其盈利能力逐漸增強；然后對于償債能力，資產負債率并購后有所降低，流動比率得到了提高，償債能力優于并購之前；第三是營運能力得到了提高，存貨周轉率平穩發展，應收賬款周轉率次數降低；最后是成長能力方面，根據凈利潤同比增長率和營業收入同比增長率來看，并購當年首旅酒店能力方面得到了極大的提高。綜合整個數據趨勢來看，首旅并購如家是一起成功的并購，但是由于2020年疫情的影響，整體數據不太好看，首旅酒店需要及時作出調整以適應疫情常態化，相信首旅酒店的發展未來可期。

四 對酒店行業跨境并購的啟示

企業的并購從宏觀上看是其國家經濟發展的良好表現，是市場走向成熟階段的表現，微觀來看是企業發展戰略的具體體現。近年來，我國經濟發展迅速，人民生活水平得到了極大的提升，人民消費觀念逐步升級，酒店業不再僅僅是在外住宿之所，而應該滿足客人多元化的需求。國家也在綠色發展戰略下大力發展旅游業，促進了酒店業的蓬勃發展。

五 結語

企業并購是企業迅速做大做強的一大方式，可以獲得協同效應。近年來，酒店業為了適應新的行業環境，酒店企業大多采取轉型發展措施，不少經濟型酒店利用企業并購進軍中高端酒店市場，并購交易形勢看似如火如荼，但很多并購活動未能獲取成功，因為在整個實施過程中，企業面臨很多的風險，不少企業在完成并購活動后依舊會面臨一系列問題。因此，企業在開展并購前應該充分考慮所面臨的風險，并制定合適的應對政策措施來避免風險造成的損失，從而實現協同效應。具體來說，并購交易前充分分析自身發展優劣勢和外部市場環境，制定符合自身發展戰略；并購交易階段，選擇適合的企業進行并購，合理估值被并購企業，選擇合適的支付方式；并購完成后注意資源的有效整合，實現協同效應。同時監管部門完善酒店行業跨境并購相關法律法規，讓并購過程每一步都做到有法可依；營造良好并購環境，促進我國酒店行業健康穩定發展。