淺析杜邦分析法在上市公司中的應用
——以華夏幸福為例

時玉杰 李文靜 王月華

（煙臺工程職業技術學院）

一、杜邦分析法概述

（一）杜邦分析法原理

杜邦分析法的基本思路是圍繞公司凈資產收益率，并將其逐級分解為多個財務指標的乘積，從而通過分析比較找到影響公司經營結果的因素。此種財務方法是經美國杜邦公司使用，故而得名。運用這一財務分析方法，企業首先需要根據財務報告中的數據計算出凈資產收益率這一核心指標，并通過和往年財務數據進行縱向對比得出目標企業近幾年資產盈利狀況、營運狀況和企業償債能力的變化趨勢，從而幫助投資者、經營者等財務信息使用者分析企業目前的經營狀況，進而做出正確的抉擇。

（二）杜邦財務體系解析

杜邦財務體系解析如下：凈資產收益率=總資產凈利率×權益乘數=銷售凈利率×總資產周轉率×（總資產/股東權益）=（凈利潤/營業收入）×（營業收入/資產總額）×（總資產/股東權益）=（凈利潤/營業收入）×（營業收入/資產總額）×（1+負債/股東權益），如圖 1 所示：

圖1 杜邦分析法分解圖

二、杜邦分析法在華夏幸福財務分析中的運用

（一）華夏幸福概況

華夏幸福基業股份有限公司（簡稱“華夏幸福”，股票代碼600340）成立于1998 年，是中國最早致力于產業新城運營的領跑者之一。2021 年，受宏觀經濟環境、行業環境、信用環境疊加多輪疫情影響，房地產市場價格下降，華夏幸福銷售收入銳減，利潤為負，出現流動性風險，公司在經營過程中遇到了前所未有的困難。

（二）杜邦分析法在華夏幸福財務分析中的運用

本文將運用杜邦分析法對華夏幸福在巨潮資訊網2018-2021 年所公布的財務數據進行計算分析，并研究影響華夏幸福凈利潤的因素，從而找到華夏幸福在日常經營活動的每個環節中可能存在的問題。

凈資產收益率作為杜邦分析的核心，它是通過計算凈利潤與股東投入資金之間的比值來分析企業獲利能力的一個核心指標，能夠體現企業每使用股東一塊錢所付出的回報，數值越高說明投資帶來的回報越高。從圖2 中可以看出，自2018 年以來，華夏幸福的凈資產收益率指標，從最高21.46%（2018 年）下降到 4%（2020 年），而 2021 年更是出現斷崖式下跌，凈資產收益率降為-163.8%，說明股東每投入一元錢可以從企業中獲得的凈利潤在逐年減少，甚至為負數。

圖2 華夏幸福2018-2021 年凈資產收益率趨勢圖

由圖一可知，凈資產收益率主要受銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數這三個方面的驅動因素影響。根據華夏幸福2018-2021 年在巨潮資訊網站中公布的合并資產負債表和合并利潤表中數據，本文計算出近四年間這三個指標的變化情況，如下表所示：

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三、華夏幸福存在的問題

（一）凈資產收益率降至負數，企業獲利能力差

由圖二可知，華夏幸福2018 年到2021 年的凈資產收益率整體處于下滑狀態，尤其是2021 年，凈資產收益率一路暴跌為-163.8%。歸其根本原因，是華夏幸福的商業模式存在一定問題，華夏幸福的商業本質是從房地產開發銷售中迅速收回大量資金，然而，所收回的款項一般是被重新投入到另外一個周期較長的新項目開發建設中，此種模式是最明顯的"以短養長"、"以房養園"的地產經營模式，但是，這種經營模式需要大量的前期投資和漫長的回款時間，一般需要三年以上。另外，華夏幸福的經營模式很容易受外界經濟環境干擾，比如，近年來，國際貿易摩擦頻繁發生，新冠疫情爆發，中小企業經營困難加大，進而使得華夏幸福產業園退租率增加。環京房地產調控政策、重點區域的管控（包括雄安新區、大興機場、通北規劃、冬奧籌備）也給位居河北的華夏幸福帶來巨大沖擊。

（二）成本費用逐年升高，銷售凈利率降低

由表1 可知，受宏觀經濟環境、行業環境、信用環境疊加多輪疫情影響，華夏幸福2018 至2021 年間的銷售凈利率總體呈現下降趨勢，結合表2，雖然2019 年的銷售收入比2018增長了25.56%，但成本上漲更快，凈利潤增長速度顯然低于收入增長速度，所以，企業銷售凈利率急劇下降，出現為負的情況。以2021 年為例，受行業競爭加劇和疫情反復影響，公司銷售收入銳減，成本卻未減少，所以，凈利潤為負，銷售凈利率也為負數。華夏幸福的商業經營模式本身回款周期較長，短期內產生的現金流比較有限，一旦其房地產開發銷售業務受到不利影響，其財務狀況就會迅速惡化，造成流動性危機的產生。2021 年12 月份，該公司已經出現臨時性財務風險，一些到期債務不能按期支付。另外，華夏幸福出現的這一系列風險和情況反過來對該公司進行融資回款（含新增融資）具有不利作用。同時，公司臨時性財務風險的發生對企業主營業務的正常開展也產生一些不利影響。

（三）企業權益乘數較高，需承擔較高的財務風險

大數據顯示，企業權益乘數的合理區間為2-3。由表1 中數據可知，華夏幸福的權益乘數一直遠高于這一水平，財務風險較大，財務狀況屬于高杠桿、高負債類型。一般來講，權益乘數主要根據企業自身的債務承受能力、風險偏好、融資能力等，來確定自己的資本結構。大公司的持續運轉離不開資金支持，華夏幸福作為房地產企業，其產業新城業務和房地產開發業務均需投入大量資金。本文研究發現華夏幸福上市十余年來共采用了三十余種融資方法，前期的大規模融資為公司規模擴張和外埠布局提供了充足的資本支持，但是利息支出連年升高，償債壓力較大，頻繁“借新還舊”使企業難以健康發展。加之受宏觀經濟環境影響，華夏幸福自2020 年已經開始出現資金緊張，流動性風險也不斷加大。

（四）企業總資產周轉率較低，資產利用效率低

從表1 可以看出，華夏幸福2018-2021 年這四年中營業收入總體出現下降態勢，而企業資產總額卻一直平穩，主要原因在于我國新興產業園區業務需要前期投資金額較大、建設周期漫長和整體業務環節繁雜。受銷售收入影響，雖然在2019 年華夏幸福的總資產周轉率出現了小幅度增長態勢，但長遠看來，總體仍處下降趨勢，也說明了華夏幸福近幾年利用資產進行盈利的能力總體一直在降低。

四、可持續發展建議

未來幾年，華夏幸福要以嚴格履行公司主體責任、實現企業未來可持續發展為戰略目標，響應國家號召，切實保障農民工權益、保證向業主按期交房并絕對保證債務償還，除此以外，華夏幸福還需要通過對于不同經營項目進行因地制宜的管理、清置不良項目，以達到分類管理、精準施策的效果。另外，為了能夠在最少的時間內恢復企業正常的生產經營秩序，華夏幸福還需要提高企業資產使用效率，提升組織管理效率、降低企業經營成本等多種措施，以促進企業重現健康經營發展的狀態。同時，為保證企業未來可持續健康經營發展，華夏幸福還要勇于探尋新的戰略發展方向，以實現更好、更優質的發展。

（一）優化組織管理，確保可持續發展

提升組織效能，提高管理效率，可通過全力壓降各項管理類費用支出，以達到基于最小管理單元打造并激活組織的目的，進一步加大授權、簡化流程，調整組織陣型、提高決策效率，從而達到降低企業經營成本的目的。并且，在企業財務風險逐步減小、正常經營活動有序開展、企業管理效率不斷提升的基礎之上，還需不斷堅定員工對企業的自信心、加強企業凝聚力和戰斗力，通過建設優秀的企業文化和優化人員配置方案，提前做好人員隊伍梯隊建設，從而保證企業經營所需核心骨干團隊人員的穩定，并為未來企業新增業務發展奠定良好的基礎，促進企業未來可持續與健康發展。

（二）轉變融資思路，降低企業財務風險

財務杠桿理論指出，合理的的負債水平才能實現財務杠桿效應最大化。為化解公司債務風險，華夏幸福首先應當轉變融資思路，不應過度依賴債務融資方式，從源頭上降低債務成本及風險。重視企業內部融資，著力提升主營業務經營和盈利水平，努力實現內涵式增長，保持穩健的財務狀況。同時，還可以將股權融資和債券融資相結合，直接融資和間接融資并行，打好“融資組合拳”，構建多渠道、多期限的組合融資結構。但同時也要避免盲目擴張融資和大舉明股實債，在科學管理的方法下，讓有限的資金合理配置，從而達到價值最大化。

（三）拓寬產業服務渠道，增加現金流入

華夏幸福凈資產收益率出現負數的原因，歸根結底還是由于收入驟減造成，所以，持續增強企業“造血”的能力勢在必行。一方面，房地產項目和產業新城項目可通過保證房產按時保質保量交付、加快項目銷售等增加收入來源，另一方面，可以在公司現有基礎上，擴大產業服務，比如新增房產數據服務、招商輔助服務等，為公司貢獻新的現金流，從而實現新的業績增長點。

（四）全力推進經營回款，持續為公司貢獻現金流

華夏幸福還要通過大力推動住宅項目銷售、全力推進產業新城回款，嚴抓在途回款，加快資金回籠，減少應收賬款，增加企業現金流，從而解決目前的債務危機。另外，在區域政策上，堅持推進區域分類施策封閉管理，回款優先用于本區域或項目的投資及支出，防止風險在不同區域或項目間傳導；全力開發基礎好、回款快的區域，持續為公司貢獻現金流；其他區域以收定支、實現自平衡。

五、結論

本文運用杜邦分析法的理論，使用指標分解的方法說明了當前經濟形勢下，華夏幸福目前正在面臨的問題，并針對當前存在的一系列問題，提出了相應的解決方案。首先，華夏幸福凈資產收益率整體處于下滑狀態，探究其根本原因，發現是華夏幸福的商業模式存在一定問題，本文針對華夏幸福當前運行所采用的經濟模式進行了詳細的分析，經研究發現，為了改變華夏幸福的商業模式問題，可以通過提升組織效能，提高管理效率，并通過全力壓降各項管理類費用支出，以達到基于最小管理單元打造并激活組織的目的。其次，受行業競爭加劇和疫情反復影響，公司銷售收入銳減，成本卻未減少，所以，公司出現凈利潤為負，銷售凈利率也為負數的狀況，出現這一狀況的原因，歸根結底還是由于收入驟減造成，所以，持續增強企業“造血”的能力勢在必行，文章提出企業可以通過拓寬產業渠道，來達到增加現金流入的目的。第三，華夏幸福的權益乘數一直遠高于正常水平，因此財務狀況屬于高杠桿、高負債類型，需要承擔的財務風險較大，加之受宏觀經濟環境影響，華夏幸福自2020年已經開始出現資金緊張，可能出現債務違約情況。為化解公司債務風險，華夏幸福首先應當轉變融資思路，不應過度依賴債務融資方式，從源頭上降低債務成本及風險，但同時也要避免盲目擴張融資和大舉明股實債，在科學管理的方法下，讓有限的資金合理配置，從而達到價值最大化。第四，華夏幸福近幾年利用資產進行盈利的能力總體一直在降低，主要原因在于我國新興產業園區業務需要前期投資金額較大、建設周期漫長和整體業務環節繁雜，為解決這一問題，文章提出，華夏幸福要全力推進產業新城回款，嚴抓在途回款，加快資金回籠，減少應收賬款，增加企業現金流，從而提高企業資產總周轉率。