我國股份回購行為分析
——以A 公司為例

劉佳琦

（揚州大學）

一、引言

2018 年11 月《公司法》對可進行回購的情形進行增加后，股份回購在政策方面的得到了支持，拓寬了回購的廣度，因此2018 年11 月后迎來了回購歷史上第三次數量劇增的回購大潮。2018 年僅僅一年時間，實際實施股份回購的公司數量接近800 家，實施回購的總金額達到617.02 億元。因此，本文將股份回購作為研究方向。已有研究表明，股份回購的動機是多樣的，可能存在宣告的動因，也可能存在股權質押等潛在動因；對于短期市場反應是肯定的，但是對公司的財務效應沒有共性。本研究主要通過案例分析法，拓寬了研究的廣度，但是由于數據的局限性還存在一定漏洞。此研究能夠促進不斷完善股份回購制度，保護股東權益、提升資本市場質量。

二、股份回購相關概述

股份回購通常是將發行在外的股票回購的一種資本運作方式，公司的回購資金可以是自有資金也可以是舉債資金。股份回購一定程度上能夠調整公司的資本機構、改善股價、減少委托代理風險等。股份回購完成后，公司可以注銷回購的股份，注銷股份將會導致公司所有者權益減少，如果回購價格過高還會導致公司的留存收益減少。

根據我國”“原則禁止，例外允許”的相關原則，公司一般情況下無法對流通在外的股票進行回購，只有在《公司法》提到，允許的情形下才可以回購股份，比如2018 年增加了“允許將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券”的情形。這樣的制度背景是與西方資本主義國家的“原則允許，例外禁止”的規定相悖的。同樣，經過大多國內學者的探究發現，西方由于股份回購發展較早而建立了相對成熟的研究成果在我國也并不完全適用。

三、案例公司介紹

A 公司主營稀土業務，還有其他產品還包括稀土精礦、鋯英砂、稀土金屬以及金紅石等，此類產品主要被廣泛應用于新能源產品、軍工企業、電子信息環保等新興行業中。從未來前景看，企業的發展很有前途，長期而言，稀土行業屬于下游功能性材料領域。基于疫情、國際戰爭、世界局勢等不穩定因素的增加，油價暴增，進一步促使了新能源汽車的廣泛推廣，帶領了下游企業的發展。其他因素也在進一步擴大了市場對于稀土需求，并且現代局勢下，未來發展會進一步帶動需求量，稀土行業在價格上有望長期維穩攀高。

1.A 公司經營狀況

本文選取了營業收入等三大指標來衡量2016-2020 年的經營業績，相關的三個財務指標具體如表1 所示。

從表1 可知，縱觀盛和資源近五年，2016 至2020 年三大指標均為正數，并且總體上都呈現上升趨勢，直至2020 年營業收入突破1.5 千億元，實現歷史最高凈利潤，達289.28 億元，可謂經營狀況穩定，經營規模壯大，總體逐年向好發展。

表1 2016-2020 年度經營業績狀況表（單位：百萬）

細看2016 年-2017 年，在營業收入上有輕微下滑。五年間，營業利潤和凈利潤雖然逐年遞增，但是浮動幅度相對較小；雖然2018 年GDP 增速放緩，經濟下行壓力較大，但是盛和資源在2018 年三大指標維穩增長，說明經營中無問題，市場平穩運行，沒有受到大環境，經濟危機的影響；年初，稀土和相關產業的需求增加，最終導致導致該公司的價格不斷上漲。但在2018 年后期，對于電動自行車的標準逐漸收緊，要求提高，以及中美貿易戰在此年持續升級，導致在年中至年末期間，該公司的市場需求有所回落，稀土價格又開始下跌。同年，國家提出的環保專項整治，許多不堪重負的中小企業被迫停工停產，導致供不應求的經濟現象，因此，稀土價格在后期開始回升。實際上不難看出，2018 年至2019 年在三大指標上的增長幅度都是這近五年中最小的，這一方面收到我國宏觀環境的影響，另一方面也和新型冠狀病毒的爆發和不斷變異息息相關。

盡管近五年宏觀環境異常復雜，市場反復動蕩，公司在經營上抵抗極大的下行壓力，但公司還是克服艱難困苦，保證了經營的良好可持續發展，說明公司在經營狀況上能夠超越大部分同行公司，并且有充足的實力進行股份回購。

2.案例回購歷程

A 公司在2003 年上市后的持續經營期間，曾發布過兩次回購預案。

2015 年7 月為該公司的第一次回購歷史。7 月，A 公司發布了股份回購預案，此次預案預計回購價格下限為19.24元/股，回購預備的上限金額為1 億元，可謂資金充足。該公司預計下限為519 萬股。

A 公司在第一次回購公告中說明了回購原因為：公司發展前景良好，增強投資者信心的目的。實際上從近五年公司的經營指標看，公司確實經營狀況良好，存在與公告相匹配的合理動機。

第一次回購的結果為未實施終止。實際上，在預案區區一個多月以后，A 公司于2015 年8 月25 日發布公告稱終止回購，原因為市場的趨于穩定，以及公司正在進行整合、收購事項以及回購行為與戰略相悖。

而后是2018 年9 月16 日的第二次回購，A 公司發布預案目的為提高投資者信心，促進公司可持續發展。可見第一次和第二次回購公告所提到的目的類似，都契合信號傳遞動機理論。這兩種動機都是大多數公司在公告中會提及的動機，實際上可能還存在其他動機。

從發布預案到結束月歷時近8 個的第二次股份回購，三次存在實際的回購進展，分別發生在2018 年11 月27 日、2018 年 12 月 4 日、2019 年 1 月 4 日。在此后，雖然發布了相關信息公告但再也沒有實際的回購進展。此次回購均價9.16元 /股，共支付 21，438，234.05 元。

四、A 公司公司股份回購實施動因

1.維持股價穩定

由信號傳遞理論可知，企業自認為自身發展潛力良好且股價不符合預期，即認為自身的股價被低估的情況下，可能通過股份回購增強市場和投資者的信心，以求連高股價的行為。由于受宏觀環境和行業政策的影響，2018 年A 公司公司的股價總體呈持續下降趨勢，A 公司的管理層決定實施股份回購來扭轉這種不利趨勢，從而利用股市固有思維，欲向市場傳達積極的消息，增加相關股老股東的持有量新股東的購買量，以此達到維持股價，股價上漲的意圖。但是通過既往研究發現，信號傳遞只存在于短時間內，比如回購公告發布的一周內，或者更短的時間。

2.提高資金使用效率

A 公司公司實施股份回購計劃前，貨幣資金的均值67807 萬元，2018 年 9 月 30 日為 6452670 萬元，這說明 A公司的投資支出表現比較弱，閑置資金的價值沒有充分發揮，因此A 公司公司可能考慮從到委托代理風險，選擇股份回購的方式增加資金的運行流通，從而來減少公司閑置的自由現金流，并且能夠進一步提高資金的利用效率。

五、經濟效應分析

經濟效應在本文將分為市場效應和財務效應兩部分進行展開研究。第一次沒有實際進行回購，不存在有實際參考和研究意義的經濟效應，所以本文著重對第二次回購進行分析。

市場效應分析。本文以預案日為2018 年9 月16 日為中心，參考預告日前后10 個交易日發現：回購后均價9.48 元/股大于回購前均價9.45 元/股；在預案發布前幾日，股價就有上升趨勢，并且在短期內呈現股票價格持續穩定增長。但在一個月后，公司股價就開始下跌，在未來一年呈現下跌趨勢。由此可知，A 公司的股份回購存在短期積極效應，但不存在長期正影響。

六、財務效應分析

1.償債能力指標分析

下文將從短期償債能力和長期償債能力兩方面分析研究回購后對企業的影響。

（1）短期償債能力

表2 短期償債能力指標對比表

由表格2 可知，在A 公司股份回購之前，流動比率、現金比率和速動比率都呈現下降趨勢，這樣說明公司2017 至2018 年乃至回購前，公司的經營狀況不佳。回購后的2018 年12 月至2019 年12 月的數據可知，從流動比率和現金比率來看，回購后略微上升但是幅度較小，速動比率整體呈緩慢下降趨勢。

由于A 公司公司使用自籌資金來完成股份回購，因此回購期間現金比率基本沒有太大變化，但在股份回購宣告發布前，現金比率呈現緩慢下降趨勢，在回購實施期間以及回購完成后的短期之內，現金比率基本保持不變，最終抑制了其逐漸下降的趨勢。綜上所述。股份回購對企業的短期償債能力由略微積極的作用。

（2）長期償債能力

據表3 可知，此次回購對企業長期償債能力沒有削弱，此回購更多從數據上可以看出資產負債率逐漸提升，趨于常態化。對權益乘數和產權比率無明顯影響，在股份回購期間以及完成后都在穩步緩慢增長，變化不大。綜上所述，股份回購對企業長期償債能力作用趨于平緩，波動不大。

表3 長期償債能力指標對比表

2.盈利能力指標分析

表4 盈利能力指標對比表

數據表明，A 公司在股份回購期間公司的狀態有所緩和，盈利能力逐步向好發展。但股份回購結束后，2019 年的數據表示，盈利能力急劇下降。2019 年企業應主要產品市場價格波動的影響以及計提商譽減值導致企業凈利潤下降，即使實施股份回購也沒能提高公司的盈利能力。

3.營運能力指標分析

由表5 可知，應收賬款周轉率從2019 年6 的3.96 年增長到12 月的9.72，增長率達146%，可謂增長迅猛。這表明回購后壞賬風險明顯減少，資金周轉率高，營運能力增長迅猛。由數據可知，存貨周轉快，表明了公司的存貨銷售量大，經營較好，營運能力強。

表5 營運能力指標對比表

存貨周轉率的變化無規律可循，總體呈現不規則變化趨勢；從2019 年6 月的半年報數據可知，股份回購完成后短期內流動資產周轉率從1 降至0.57，總資產周轉率從0.7 降至0.4；但長期來看，從 2019 年 6 月 30 日至 2019 年 12 月 31 日，兩項指標都有一定程度的提升，但增幅不大。因此短期內，公司回購行為將為導致公司營運能力的下降，長期對于營運能力影響不明顯。

七、研究結論和建議

本文研究肯定了公司的回購動機主要有提升股價、減少代理風險和提升資金利用率，并且認為股份回購的短期效應成立；但根據本文的研究發現，A 公司的股份回購沒有帶來明顯的長期市場反應；股份回購對于公司的短期償債能力和短期營運能力的提升作用較明顯但對于公司的盈利能力卻存在負相關的影響。

研究發現，公司回購過程中存在較為嚴重的信息不對稱問題，因此投資者在看到回購公告類短期利好信號時，應當規避長期風險；我國現存資本市場回購環境仍然存在較多限制，回購不活躍且很多企業存在投機行為，因此我國相關監管部門健全法律法規制度，從回購限制、回購目的、流程等方面入手著力于打造更加活躍和健康的市場環境；因股份回購無法提供長期的積極影響，所以企業應該提高對于管理者的教育培訓，拓寬相關知識，將重點著力于提高企業運行效率，正視股份回購作為金融工具的作用，規范自身行為。