物企并購潮持續競逐“千億級”陣營存隱患

秦佳麗

進入2022年以來，物業管理行業已曝光多個并購案，涉及物企包括華潤萬象生活、合景悠活、永升物業等。

事實上，這是2021年物企行業并購潮的延續。中指研究院數據顯示，2021年物業管理行業已披露并購交易77宗，涉及36家物企，交易總金額約362.5億元，較2020年增長243%。

在2021年物企并購潮中，碧桂園服務是當仁不讓的“并購王”，合景悠活、雅生活服務等物企也大舉擴張。據《紅周刊》記者統計發現，2021年，物管企業在管規模TOP50的門檻值已經提升至4308萬平方米，較2020年增長7.43%;TOP10的門檻值則提升至2.7億平方米，較2020年提升44.38%。

有行業人士向《紅周刊》記者分析指出，當前物企都在追求規模上的做大做強，但大而不強是普遍現象，而且在以服務為硬核的新商業模式上的創新方面，許多物企仍力有不逮。

根據物企2021年披露的并購交易金額情況，《紅周刊》記者發現，碧桂園服務、世茂服務、融創服務在2021年并購市場上排名前三，年內并購金額分別為183.78億元、33.47億元、25.3億元。緊隨其后的是合景悠活、恒大物業、雅生活服務，并購金額分別為18.14億元、15.39億元、14.59億元。正榮服務、旭輝永升服務、時代鄰里、華潤萬象生活、和泓服務、金科服務等物企亦表現不俗，并購金額也在億元以上。

在2021年許多房企因為債務危機而困境求生之際，物企行業的并購熱度可以說是空前的。而且，經過一年的大并購，物企行業的座次已經發生變化。

據了解，碧桂園服務在2021年的在管規模已經超過萬物云和雅生活集團，在管面積8.24億平方米，為行業第一名。其后是萬物云、雅生活集團、恒大物業、保利物業，在管面積依次為7億平方米、5.1億平方米、4.8億平方米和4.78億平方米。

而且，《紅周刊》記者梳理克而瑞測算數據發現，2021年，物管企業在管規模TOP50的門檻值已經提升至4308萬平方米，較2020年增長7.43%;TOP10的門檻值則提升至2.7億平方米，較2020年提升44.38%。

在基礎物業服務仍是物企營收主要來源的當下，管理規模是影響企業收益的重要指標，而增加在管面積的最直接方式就是收并購。

而且，不少頭部物企早已表達快速擴規模的野心。譬如，碧桂園服務預計2025年面積超過18億平方米，營收超過千億元;世茂服務制定了3年5倍增長計劃，2023年合約面積需達到5.5億平方米;華潤萬象生活規劃2025年總體物業管理面積達4億平方米，第三方外拓面積占比50%;綠城服務預計未來五年在管面積的復合增長率不低于30%，第三方項目每年需新增6400萬平方米以上。

從被并購標的的特征來看，《紅周刊》記者梳理發現，一類是以廣東益康物業、洛陽泉舜物業為代表的小規模物企，無力做大規模被動賣出;一類是以業務協同為目的集團內部整合，諸如金科服務斥資3.12億元收購金科金辰酒店，正榮服務以8.91億元收購“兄弟公司”正榮商管等。除了這兩大類，還有“跨界”項目，比如融創服務、旭輝永升、康橋悅生活等均通過收購涉足商管服務;碧桂園服務通過收購鄰里樂擴展社區增值服務等。

碧桂園服務執行董事兼總裁李長江在2021年9月份的博鰲房地產論壇上曾表示，碧桂園服務喜歡大的好的，即規模大、優質規范的項目，如果拍板合作，就確定項目值這些錢。

“物業行業的收并購現象，在2014年前其實已經存在。后續隨著物企登陸資本市場，資金更為充沛，為了規模需求，并購變得活躍起來。至于并購標的選擇，多數企業也更青睞品相較好、具備可持續發展基礎的公司。”綠城服務集團董事長辦公室主任劉兆亮向《紅周刊》記者舉例說，“就綠城服務而言，并購對象的選擇比較審慎，大前提是其品質、品牌定

位與自身相一致;然后從業態、區域與服務能力上三個維度上選擇互補性標的。”作為典型的規模物企，綠城服務在克而瑞測算的2021年物企規模榜單中排名TOP6，在管面積3.29億平方米。2021年其在智能工程、康養服務領域完成2筆收購。劉兆亮介紹說，“公司目前正處于物業服務向生活服務的升級時期，所以比較注重新業態的孵化出籠，比如在零售、教育、養老、科技、車位運營及商業運營等領域尋找好的機會。”

在2021年這場物企大并購過程中，一些頭部房企的物業資產也成為兜售資產之一。《紅周刊》記者梳理發現，2021年3月份擬將控股權售予碧桂園的藍光嘉寶，其背靠的藍光發展位居2020年房企銷售規模排行榜第34位;9月份擬售予碧桂園的富力物業，背靠的富力集團位居2020年排行榜第23位;12月擬售予萬物云的陽光智博，背靠的陽光城位居2020年排行榜第19位;2022年1月份擬將全部股份售予華潤萬象生活的禹洲物業，其背靠禹洲集團在2020年排行榜第37位。

之所以出現知名房企出售物業資產的現象，主要是因為房企債務危機加劇。比如，藍光發展2000億元債務壓頂;富力地產踩中“三道紅線”;禹洲地產險現美元債違約，后與債權人協商交換要約，延長了部分離岸債務的到期期限。

“受三道紅線等融資政策的影響，很多開發企業都把出售物業板塊當做一種融資的手段來斷臂求生，以資產換取流動性，實屬無奈。”同策研究院研究總監宋紅衛告訴《紅周刊》記者，并購方本身也青睞于有一定規模及知名度的物業標的，并且對于價格比較敏感。

從2021年大手筆并購的買家來看，比如碧桂園服務，截至2021年中，其現金及現金等價物為217.68億元，這雖然可覆蓋其收購成本，但超出不多。從碧桂園服務融資來看，其在2021年上半年融資近132.56億元。

據《紅周刊》記者統計，2021年碧桂園服務通過配售股份、發行可轉債等形式開展3筆融資，募集資金約234億港元;融創服務于年底通過股份配售獲得23.31億港元。各家企業資金多用于潛在合并及收購、業務拓展及作一般營運資金。

中國城市房地產研究院院長謝逸楓向《紅周刊》記者表示，2021年眾多物企收購案中，碧桂園的兩宗并購給他留下深刻印象，即創下“最大收購案”的富力物業收購，以及擬收購恒大物業被拒。“并購成功也好，失敗也好，至少能說明當前房地產企業看好物業資產，看好物管行業未來的發展空間。當然，談判價格是交易成功與否的決定性因素。”

事實上，因為房地產行業整體融資收緊，導致物企并購估值出現一定下滑。相較于之前動輒20余倍估值的收并購，2021年的成交案例的估值倍數多在9-15倍。

同時，也有些物企并購項目陷入停滯。2021年傳出出售意愿的恒大物業，在接洽碧桂園服務、合生創展等買家后至今未有進展;遭遇現金流危機的當代置業預備出售旗下第一服務予融創服務，雙方也因交易價格問題裹足不前。

“現階段收購物企確實具有較高的性價比，但同時也有風險。一些地產集團本身資金有限，美元債等債務也面臨到期，如果部分標的不盡如人意，還將導致后期經營管理成本提升。因此物企開展收購仍需保持理智謹慎。”謝逸楓表示。

事實上，進入2022年以來，物企并購潮得到延續。比如，華潤萬象生活公告稱擬以不高于10.6億元收購禹洲物業;合景悠活宣布擬以1.65億元收購廣東特麗潔環境工程;永升物業收購鄭州智萍企業管理等。

謝逸楓就此指出，物企行業保持并購熱度的原因有四：“其一，部分物企展開大額標的收購，有利于穩市值;其二，提高市場占有率，有利于運營業績增長;其三，部分房企對物業資產進行拋售，是獲取高性價比項目的好時機;其四，不排除大型上市公司通過并購形式為轉型做鋪墊，追求從開發到自持模式的轉變。”

據了解，2021年有多家物企沖擊港股市場，但多數都停滯不前。而有些被并購項目恰恰曾是籌劃上市的項目之一，比如合景悠活以13.16億元代價收購在管面積超過8600萬平方米的雪松智聯，雪松也曾將物業上市納入重點計劃，但最終以被并購的方式賣給了上市公司，而合景悠活也提高了在管面積。

從經營角度而言，物企是房地產行業中的高毛利板塊之一，屬于優質資產。特別是一些在文化教育、康養服務、社區金融、社區傳媒、房產經紀等領域正在積累的新的增值服務，毛利率水平較高。中物研協曾在《2020物業服務企業上市公司測評報告》中就13家詳細披露毛利率的上市物企做過統計，即物業管理服務毛利率多為11.4%-30.2%，而增值服務的毛利率在29.6%至60.9%，遠高于基礎物業管理服務。不過，對于大舉并購的物企來說，真正的挑戰是并購后的消化整合。劉兆亮介紹說，為了最大程度發揮并購效能，物企需要建立一套體系，“服務與管理動作要有款有型，管理上標準化，工具上優化，注重細節，實現內生驅動力和經濟效益。”

或許正是因為物企行業整合加速、格局生變，導致二級市場物企板塊在2021年走勢低迷，其中港股中資物業管理指數跌26%，A股物業管理指數跌17%。對此，宋紅衛指出，“從某種程度上看，開發業務受影響的時候，尤其是伴隨存量時代的來臨，物業板塊的估值應該上升才對。物業股這一輪估值下降并非地產調控的影響，而是因為物業板塊前期估值較高，并且前幾年物業上市企業大量增加，沖淡了資本市場對于物業的估值預期。”

宋紅衛強調，物管行業屬于存量資產的輕資產運營模式范疇，與開發業務完全是兩種模式。沒有必要把地產跟物業放在一起，比如戴德梁行、凱德等運營商，并不依靠開發業務發展。與此同時，他認為并非所有中小物企都將走向被并購的“宿命”。“規模大不代表物業水平好，作為輕資產的運營服務提供商，物業公司比拼的是誰的服務能力更好，一切圍繞著能夠給業主帶來服務的能力，都是物業公司競爭的方向。衡量一家物業公司的水平主要是運營能力，全國范圍內知名的物業公司覆蓋率整體較低，更多仍是中小物業公司在提供物業服務，并且做得很好。如果說這類物企需要構筑自己的護城河，主要依靠兩大因素。第一，服務能力;第二，收費標準。”

對于接下來物業管理行業的市場表現，劉兆亮認為，“由于企業的規模、品質和發展路徑不同，估值上也會出現分化。但我們認為，這個行業未來還有估值增長空間。”謝逸楓則預判，“資本市場將出現更多的千億市值，乃至兩千億市值至三千億市值的龍頭類物企。”

事實上，目前港股和A股物企上市公司總市值過千億的僅一家，接近千億的一家，大多數在百億級。按照謝逸楓預計，未來這個行業還有很大的變數等待發生。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）