注冊制對上市公司信息披露質量的影響

黃 琴，錢潤紅

（貴州財經大學，貴陽 550025）

0 引言

中國共產黨十八屆三中全會發布了 《關于全面深化改革若干重大問題的決定》，指出要“推進股票發行注冊制改革”；2018 年11 月我國宣布設立科創板，試點注冊制；2020 年3 月，新修訂的《證券法》正式開始實施，標志著我國證券發行制度由“核準制”邁入“注冊制”時代。注冊制改革歷經多年才最終得以試點實施，其中一個重要的原因就是退市制度的改革。注冊制的實施依賴于退市制度的完善，注冊制猶如進去的門，退市制度就是出去的門，只有都“開門”，否則，越來越多的爛公司擁堵在市場，形成“劣幣橫行”的態勢，還有哪個“良幣”敢進入市場呢？所以實施剛性常態化的退市是為優質公司更好地“進”，從而實現資源更好地優化配置。當創業板試點實施注冊制之后，隨之而來的就是新一輪退市制度改革。2020 年12 月31 日，滬深交易所發布新修訂的“退市新規”，這將加速市場優勝劣汰，輔助注冊制更好地實施。

另外，隨著注冊制的到來和新《證券法》的正式實施，我國資本市場面臨重大的變革和創新。一方面，注冊制的核心——信息披露，是否將成為上市公司的中心和主線值得關注。事實上，根據2020 年深交所發布的上市公司信息披露質量評級，不合格（D）公司占比4.09%，仍然存在一批信息披露質量不高的公司，但較2019 年已在下降。另一方面，不斷發生的信息披露造假事件沖擊著我國資本市場，損害著投資者利益，打擊著投資者信心，原先核準制下的信息披露制度早已不適應現在的資本市場，所以在注冊制改革背景下改善信息披露質量的需求特別突出。從評級數據來看，注冊制、新《證券法》和退市新規的實施，將有效改善我國上市公司信息披露質量。

1 注冊制與核準制的區別

1.1 實質審查和形式審查

在以前的核準制下，企業上市要經歷實質審查（包括公司營業性質、盈利能力、發展前景、發行數量和價格等），審核期較長。再者，對IPO 企業財務指標要求較為嚴格，所以很多想上市且處于上升期的企業會尋求海外上市，如互聯網三巨頭百度、阿里巴巴、騰訊等。這無疑將這些具有發展前景的公司推向海外，不利于我國資本市場的發展，更阻礙我國投資者獲得更多的投資機會。

注冊制下，滿足發行條件要求的企業均可發行股票。證券中介機構（包括保薦機構、律師事務所、會計師事務所等）則是受發行人委托，承擔的是發行人披露信息的“背書者”職責，證券監管機構的職責是對發行人申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做出形式審查，這是把發行公司質量審查工作留給證券中介機構，也讓市場投資者去辨別發行公司的好壞，以及承擔相應的風險。所以在注冊制下，中介機構不僅是發行人的委托人，更是資本市場的“看門人”。

1.2 審優和重真

核準制重視審優，企業會選擇性披露利于自己的信息，加上披露形式一體化，這無疑更加縮小了企業周圍的信息環境，加劇信息傳遞信號的丟失，不利于上市公司利用信息溢出效應去獲得好處，不能發揮信息披露外部性的作用。更由于殼資源的稀缺，更有甚者，為了達到上市要求“不擇手段”去“美化”財務指標。以前我國對公司入市資格要求較嚴，與之對應退市要求也很嚴格，形成了“嚴進嚴出”的局面，上市融資成為最佳的籌集資金的渠道。銀行借款的利息很高，且公司增發債券困難，相對于銀行借款這一融資渠道，通過上市方式來解決資金短缺問題的成本低，且收益較高，所以企業非常珍惜殼資源，不惜提供虛假信息去上市和保殼，從而降低了信息披露質量。

注冊制重視真實性，《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》中規定在各個環節，包括受理、審核、注冊、發行等都要貫穿信息披露的全面性與真實性。除了在審核規則中體現外，在監管機構方面還加上獨立第三方對企業情況發表專業意見，為市場投資者提供信息。

2 注冊制對信息披露質量的影響

2.1 加快入市速度，提升信息披露質量

從嚴進嚴出到現在的寬進寬出，殼資源不再稀缺，企業獲取這部分利益的動機消失了，有利于企業去提高信息披露質量。另外，退市新規完善和優化了上市公司退市標準、簡化了退市流程、加大了對財務造假的打擊力度，清理了“空殼”公司，增強了退市剛性。那么，為了得到上市這部分利益去改善盈余的機會主義行為是否還會增多，以及是否能提升上市公司信息披露質量？2012 年4 月20 日，深交所發布修訂的創業板上市規則和退市制度出臺后，監管環境趨嚴，實施應計盈余管理的空間縮小、風險增加，傾向于選擇風險較低但成本更高的真實盈余管理。這也對一直以來滿足信息披露要求，對外披露真實信息的公司來說，毋庸置疑是降低了入市門檻，縮短了入市時間，原因在于科創板申請上市的公司都要經歷問詢，次數越多，耗費時間就越多，企業自身投入的精力和費用越多，因此只有披露的信息真實可靠，才能加快上市的速度。所以信息披露質量也決定了審核效率，比如中芯國際科創板IPO 從2020 年6 月1 日受理到6 月29 日拿到注冊批文僅29天時間，創下獲批時間最短紀錄。可見注冊制和新規的改革，對違法違規方面會有較大改善，以及優勝劣汰的助攻，會推動上市公司披露質量的提高。

2.2 轉為投資者導向，提升信息披露質量

我國有很多等待上市的公司，在相對較低的入市門檻下，都急不可耐地提交入市申請。2019 年注冊制在科創板試行，有近200 家公司成功IPO，競爭變得激烈起來，這也讓投資者眼花繚亂。為了吸引市場上有限的投資者、分析師和資金，企業可能會讓更多真實的信息曝光在大眾視野。一方面，注冊制下從監管者導向轉向投資者導向，這一轉變，無疑增大了投資者判斷的難度，以前有證監會這個“警察”在上市前就審查仔細，他們不需要對披露的信息關注度很高，但現在還有一部分判斷像發行申請人的公司價值與發展前景改由投資者來判斷了，并且要打破以往固有的思維——“新股不敗”，投資者申購“中簽”后基本不存在投資虧損的可能，為此他們需要獲得大量的信息。擬上市公司就有可能迎合投資者的需要，提高披露質量。另一方面，投資者其實處于一個信息傳輸的尾端，不管是在核準制還是注冊制下，都依然存在信息不對稱問題，若由投資者自行判斷，其實會加劇信息不對稱，投資者會傾向于信息較多的企業，而不愿冒險于知之甚少的企業，所以企業大多會選擇信息披露的方式賺取投資者的“信任”。

反之，賺取投資者 “信任” 還有一種極端的方式——披露造假，投資者普遍會存在“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的心理。基于投資的謹慎性，自然會避開造假公司，會選擇“履歷”非常好的企業，畢竟具有專業素質的投資者較少，做不到去實際分析企業的經營情況。投資者常接觸到這類公司傳遞出的好信息，可能會對“壞印象”有所改善。

2.3 強化監管機制，提升信息披露質量

核準制下證監會既扮演“警察”又扮演“家長”，每年需要上市的公司較多且每個公司經營情況參差不齊，導致證券監管機構任務繁重，效率低下，花費高，權力較大。在注冊制形式審查下，將選擇權交給市場，對證券中介機構的要求就變高，這需要保薦機構審慎履職，切實擔起“看門人”這一職責，在把關上承擔更多責任。

2021 年3 月1 日起正式實施的《中華人民共和國刑法修正案（十一）》中規定，“承擔資產評估、驗資、驗證、會計、審計、法律服務、保薦、安全評價、環境影響評價、環境監測等職責的中介組織的人員故意提供虛假證明文件，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處罰金”，將保薦、會計等中介服務機構人員，納入了刑事追責范圍，并且加重了處罰力度。過去存在的敷衍了事和違法行為的情況將會減少，加上監管主體的增多，監管作用得以加強，從而可能會提高企業的信息披露質量。

3 完善信息披露制度的建議

3.1 落實投資者保護制度

落實投資者保護制度，能顯著增強投資端的活力，促進證券市場的良好運行。注冊制改革和退市制度的推進，無疑促進了信息披露質量的提高。作為信息使用者之一的投資者，他們可以更好地利用披露的信息去做投資決策，但是披露的信息并不能得到絕對保證，損害投資者利益的行為依然存在。雖然在新修訂的《證券法》中投資者保護被提上日程，像證券集體訴訟制度，就提高了民事賠償的效率；退市新規中也提及加快制定相關投資者保護制度，但是投資者切實利益的挽回還需要去落實，例如在美國的投資者保護制度下，通過民事訴訟可以向違法者追繳違法所得和處以民事罰款等。

3.2 提升中介機構執業質量

“請保薦機構、申報會計師進行核查并發表意見”多次出現在問詢中，可見中介機構在提高信息披露質量上發揮著較大的作用。但在2021 年4 月6 日，證監會公布29 條投行業務違規處罰信息，涉及多家證券公司。從違規類型來看，大多是未勤勉盡責督導披露信息、對發行人情況核查不充分等原因而被開具監管罰單。表明注冊制改革下，證券中介機構還未完全適應角色轉變，執業質量不高。這不僅需要證監會加大監管執法力度，也需要保薦機構提升執業質量，強化自身的把關職責，提升履職盡責能力。因此，中介機構應儲備專業人才，完善內部治理，盡快把握注冊制改革方向，加快提升執業質量。

3.3 完善上市公司內部治理機制

注冊制和退市新規都屬于外部力量去干預公司披露，真正解決較差的信息披露質量還需要內外聯合，從源頭抓起，從獨立董事、內部治理結構、決策參與者、中小股東話語權等方面進行完善。兩權分離下各自利益的取向會導致行為的偏差，內部治理出現問題，信息披露質量得不到保障，所以完善內部治理機制，加強規范運作管理，持續完善公司信息披露體系，努力提高信息披露質量及效率，這不僅能節約外部監督成本，也能切實保護投資者的合法權益，樹立良好的資本市場形象，助力資本市場穩定、健康、可持續發展。

3.4 完善信息披露內容和形式

投資者是以上市公司披露的信息作為決策，但是往往存在著信息不對稱情況，所以可靠性是信息披露質量中的重要因素之一，如何增強可靠性是一直被探討的問題。獲取信息的途徑主要是財務報告、招股說明書、附注等。據研究表明，多輪次、涉及面廣的問詢問題在很大程度上增加了招股說明書篇幅，促進了信息披露內容的補充和改進，這就是增強可靠性的一種形式。監管者對發行人上市申請文件進行審核，通過提出問題、回答問題等多種方式，督促發行人及其保薦人、證券服務機構完善信息披露，真實、準確、完整地披露信息，提高信息披露質量。完善信息披露內容和形式可以從這方面入手：擴大問詢內容范圍，設計問題有偏向性，增強問詢程度。

3.5 完善信息披露問題懲罰機制

從證監會處罰案例來看，處罰力度都不是很大，當利大于弊時，公司管理者就會出現僥幸心理，從而導致出現機會主義行為。為了減少此類問題的發生，應加大處罰力度。目前新《證券法》已經提高了行政處罰的上限，而正式實施的《刑法修正案（十一）》中對于一些違法行為追究了刑事責任。但完善信息披露問題懲罰機制，還需要擴大責任人范圍，各自“認領”自己的責任，才可能達到有效監管，并且注冊制改革已經規定將失信行為納入誠信檔案，資本市場的參與者害怕傳遞壞的信號給投資者，此舉具有一定的威懾力。