地方經濟增長目標與企業金融化*
——異質性特征與政府激勵結構破解

張芳芳

引 言

四十多年來，中國政府把握時代脈搏，集中力量突破發展的重要領域和關鍵環節，開拓了經濟飛速發展的新篇章。不可否認的是，這種亮眼的經濟成就同中國特色政府治理體系有著緊密關聯。實現經濟增長作為國家最重要的施政目標之一，充分展現了領導層的智慧和理念，而在中國特有的“中國式財政聯邦主義”①Qian Y, Weingast B R,“Federalism As A Commitment To Reserving Market incentives”, Journal of Economic Perspectives, Vol.11,No.4, 1997, pp.83-92.和“晉升錦標賽”制度結構下，地方政府也有著很強的內生驅動力推動轄域內的經濟增長。后者主要表現為：一方面，各級政府都會在年初公布所設定的當年經濟發展目標，并以此作為后續經濟工作實踐的指南，具有較強約束和指導意味；另一方面，從黨的十二大至十八大期間，宏觀經濟發展幾乎都以國民生產總值翻番為核心目標，并通過縱向層級從上而下貫穿于各級政府的政策決策體系。這種強而有力的經濟增長目標管理機制，使得中國政府能夠將大部分的資源優先配置到能夠有效實現經濟總量增長的項目中來，在有限的時間內帶動7億多農村人口脫離絕對貧困，從而為我國宏觀經濟的健康發展奠定堅實的基礎。

從黨的十二大到十八大期間，無論是基于全國抑或省級層面，經濟實際增速大多高于目標增速，這表明經濟發展增速目標完成度較高。然而應當指出的是，雖然在經濟增長目標管理體制下的經濟歷經長期高速增長，但發展質量有所欠缺的問題也日益凸顯，產能過剩、環境污染等粗放型模式的副作用成為橫亙在經濟高質量發展路徑上的重大難題。隨著中國經濟發展進入新常態，經濟降速換擋、產業結構轉型升級和外部經濟不確定性陡增等因素互相交織，使得實體企業利潤大幅度縮減，與之形成鮮明對比的是，金融行業的利潤回報十分豐厚。在這種畸形“剪刀差”的影響下，源源不斷的資金流入虛擬經濟，實體和虛擬經濟呈現“冷熱不均”的發展態勢。這種市場導向下的偏差在政府制度激勵的影響下可能會形成更大的扭曲（圖1）。①莊毓敏、郗繼磊：《企業金融化與“雙支柱”調控政策》，《債券》2021年第12期。具體來看，在經濟增長目標管理體制下，政府過度關注短期經濟績效，其行為偏好逐漸映射至企業層面，進一步強化了企業短期投資傾向，從而使其更為“偏愛”獲利空間大的金融化項目，而對耗時相對較長、收益相對不穩定的實體經濟項目產生明顯“偏見”，即非金融企業減少生產性投入的同時卻增加金融性投資的比重，②Stockhammer, Engelbert, “Financialization and the Slowdown of Accumulation”, Cambridge Journal of Economics, Vol.28, No.5, 2004,pp.719-741.從而加劇了原有的“脫實向虛”問題。

圖1 中國非金融上市企業金融化率與實業投資率趨勢

習近平總書記高屋建瓴地指出，“金融要為實體經濟服務”。③《堅守金融服務實體經濟本源》，求是網，http://www.qstheory.cn/laigao/ycjx/2021-10/10/c_1127942482.htm，2021-10-10。應當說，這是針對當前中國經濟實踐中的“金融化”偏向所提出的重要方針導向，也深刻契合了新時代情境下經濟高質量發展的需求。一方面，針對微觀結構金融化的治理需要市場在提升資源配置效率上做出更大的努力；另一方面，這也需要政府在制度層面為企業投融資行為優化提供更好的激勵。據此，黨的十九大做出了契合時代發展趨勢的歷史論斷，旗幟鮮明地指出“中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”，將工作重心從經濟增速轉移至經濟發展質量，④《社科院：我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段》，央廣網，http://news.cnr.cn/dj/20180919/t20180919_524365009.shtml，2018-09-19。從而翻開了政治激勵制度轉型的新篇章。這種制度優化通過激勵地方政府關注經濟的長期發展，進而可能在一定程度上扭轉當前企業的短視化傾向。隨之而來的值得探討的問題是，企業金融化在多大程度上受到經濟增長目標管理體系的作用？進一步地，有鑒于中國的地方經濟增長目標管理體系仍將在相當長的時間內存在，那么隨著增長目標管理體制的優化和地方政府考核激勵制度的完善，是否會有效降低企業金融化程度，進而使得企業的金融資產配置更好地服務于企業長遠的健康發展？兩者之間是否存在邏輯自洽的經濟解釋？這無疑都是非常值得探討的問題。

從全球層面來看，經濟增長目標管理體系已經在全世界49個國家和地區實行（過），其中不僅有中國等發展中國家，也不乏英、德等發達國家，①徐現祥、劉毓蕓：《經濟增長目標管理》，《經濟研究》2017年第7期。可見這是一種世界范圍的經濟管理行為。但是，當前國內外深入研究經濟增長目標的文獻卻比較少，且主要拘泥于探討經濟增長目標對宏觀經濟和中觀產業的影響，②徐現祥、梁劍雄：《經濟增長目標的策略性調整》，《經濟研究》2014年第1期。余泳澤、潘妍：《中國經濟高速增長與服務業結構升級滯后并存之謎——基于地方經濟增長目標約束視角的解釋》，《經濟研究》2019年第3期。立足于微觀經濟行為主體的研究相對不充分。此外，關于企業金融化的機理分析，主要集中于融資約束③顧雷雷、郭建鸞、王鴻宇：《企業社會責任、融資約束與企業金融化》，《金融研究》2020年第2期。Krippner G R, “The Financialization of the American Economy”, Socio-Economic Review, Vol.3, No.2, 2005, pp.173-208.、管理者特征④杜勇、周麗：《高管學術背景與企業金融化》，《西南大學學報（社會科學版）》2019年第6期。、經濟政策不確定性⑤田梓青、李勝楠、杜洋洋：《制造業金融化與企業創新——基于宏觀經濟政策不確定性與產權性質視角》，《宏觀經濟研究》2020年 第3期。、股價崩盤⑥鄧超、夏文珂、陳升萌：《非金融企業金融化:“股價穩定器”還是“崩盤助推器”》，《金融經濟學研究》2019年第3期。等方面，而落腳于更高層次的政治制度因素的研究，特別是探究地方經濟增長目標與企業金融化互動關系的文獻十分罕見。有鑒于此，本文基于地方經濟增長目標視角，探討這種政府制度激勵與微觀結構主體金融化的影響與機制，對于校正企業過度金融化和提升經濟發展質量都有較高的理論和實踐價值。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，考察地方經濟增長目標對于企業金融化整體的影響，并基于金融資產的期限結構差異進行分解研究；第二，鑒于不同屬性的企業在面臨地方經濟增長目標管理時，其反應可能迥異，因此本文按照屬性特征對企業進行界分（“國有—非國有”“高科技—非高科技”“大企業—小企業”），考察地方經濟增長目標對不同屬性企業的長短期金融化作用是否有所差異；第三，在“地方經濟增長目標—企業金融化”分析框架中嵌入地方政府行為因素，進一步將中國獨具特色的政治制度因素納入考量，強調政府在資源配置中的重要作用，從地方官員考核壓力、干預強度和運作效率出發進行深入研究和探討，有助于厘清政治頂層設計對企業金融化現象的影響脈絡，系統解讀兩者之間的內在關聯機制。

一、制度背景、文獻梳理與理論分析

為了更好指導全國和各地區的經濟增長，客觀上需要訴諸一個卓有成效的激勵機制來執行，以在央地目標函數相異的情境下，更好擬合各級政府的目標，緩解信息不對稱程度，盡可能達致各地區經濟單兵突進和全國整體協調的契合。其中，選擇一個能夠被客觀量化的指標就顯得尤為重要，而經濟增長目標則由于具有較好的可觀測性，自然而然成為了地方官員績效考核的典型指標。本質而言，該考核機制通過將地方官員晉升與地方政府經濟增長相掛鉤，有助于發揮官員的主觀能動性，全力聚焦發展轄區經濟以在晉升競爭中占據優勢地位。在具體實踐方面，基于中國“向上級負責”的縱向垂直管理政治體制，一方面，上級政府實施經濟發展指導，要求下級政府完成上級所制定的經濟增長目標；另一方面，下級地方官員為在上級面前彰顯其行政能力，往往所制定的經濟增速比上級要求的更高，這種行為被凝練地概括為“層層加碼”。⑦周黎安、劉沖、厲行、翁翕：《“層層加碼”與官員激勵》，《世界經濟文匯》2015年第1期。從這個角度而言，解讀此中國特色的政治機制，將是理解“政治—經濟”中國故事的核心線索。

在經濟增長目標管理體制下，地方政府對地區經濟的干預主要體現在以下幾方面：第一，集中資源發展轄區經濟。在過去“唯GDP論”的情境下，為在“晉升錦標賽”中脫穎而出，地方政府會將主要工作重心放在能較快提升經濟總量的項目上。第二，對轄區內微觀企業施加影響。在對20世紀90年代中國地區政治經濟狀況進行調研后，有學者旗幟鮮明地指出，為厚植發展優勢，地方政府深度介入企業運營的情況屢見不鮮，以至于其“像董事會一樣管理企業”。⑧Oi J C, “Fiscal Reform and The Economic Foundations of Local State Corporatism in China”, World Politics, Vol.45, No.1, 1992, pp.99-126.值得指出的是，隨著我國深入推進治理體系改革，政府已經逐漸減少對企業運營的直接干預，但由于經濟增長目標體系的存在，使得實踐中地方政府對企業經營仍存在或多或少的干預。第三，進一步地，為吸引更多資源發展地區經濟，地方政府將展開區際競奪。為突破地區資源邊界約束實現經濟發展戰略，地方政府也會努力從其他地區獲得更多的生產要素。這就使得，區域間競爭激烈的同時，市場分割等亂象也在興起，從而降低區域微觀企業的運作效率。

在大量微觀層面的研究中，都發現目標的制定通過優化資源投放、激勵個體提高技能等途徑，進而對微觀經濟行為主體產生較為顯著的作用。沿此邏輯，政府所設定的經濟增長目標也應當會映射于微觀企業的經營和管理層面。隨之而來的問題是，簡單地套用微觀主體的目標管理行為至國家層面，是否可能會引致變量偏誤？特別是中國正處于經濟轉型進程中，其政治制度與西方發達國家迥異，因此有必要基于中國特色政治激勵體制進行深入分析和探討。雖然徐現祥和劉毓蕓的研究指出，①徐現祥、劉毓蕓：《經濟增長目標管理》，《經濟研究》2017年第7期。經濟增長目標體系有助于促進經濟增長，但卻沒有基于高質量發展背景探究經濟增長目標對經濟發展效率的影響。正如前文所述，經濟增長目標設定可能在一定程度上折損經濟發展質量，特別是下級政府為了彰顯其行政能力，存在主動制定更高經濟增長目標的行為，使得市場的資源配置功能扭曲，降低經濟發展效率。②Christopher H., Hood C, “Gaming in Targetworld: The Targets Approach To Managing British Public Services”, Public Administration Review, Vol.66, No.4, 2006, pp.515-521.進一步地，央地目標函數相異，且財政分權下地方政府擁有更大的自由裁量權，這就使得地方政府在執行政策過程中具有明顯的獨立偏好，“變通執行”“低質量執行”因而成為某些地方的“理性選擇”。③Cai Y, “Irresponsible State: Local Cadres and Image-Building in China”, Journal of Communist Studies and Transition Politics, Vol.20, No.4, 2004, pp.20-41.特別在經濟下行斜率較大的陣痛期，地方政府會愈加聚焦那些能短期內實現經濟總量增長的經濟指標。必須承認的是，這將會對企業產生一定的負面沖擊，降低其生產效率進而蘊蓄風險。

從中觀層面來看，近年來囿于產業結構欠優化等問題，國內出現虛擬與實體經濟失衡現象，實體經濟融資饑渴無法破解，而資金大量涌入收益相對較高的金融部門，提升了金融系統性風險。而基于更為微觀的視角，可以發現企業金融化的趨勢愈加明顯，④張成思、張步曇：《中國實業投資率下降之謎：經濟金融化視角》，《經濟研究》2016年第12期。使得非金融企業的利潤也越來越多地來源于金融領域，⑤Orhangazi ?, “Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector: A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy: 1973-2003”, Cambridge Journal of Economics, Vol.32, No.6, 2008, pp.863-886.企業將逐漸偏離主營業務，進而引致“空心化”。不少學者對中國企業的金融化秉持批判態度，指出需要積極治理過度金融化。那么，勢必需要探討企業金融化的動力是什么，這其中，地方經濟增長目標作為政府經濟管理方式的重要組成部分，是否助推了企業金融化？厘清這些問題都顯得尤為必要。

部分學者對企業金融化持有正面的態度。一方面，企業的金融領域投資能夠帶來收益，從而起到“蓄水池”的作用，⑥Keynes J M, “The General Theory of Employment”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.51, No.2, 1937, pp.209-223.特別是企業的長期資本配置，將使得企業面臨短期融資約束時有著更廣闊的騰挪空間，⑦Baud C, Durand C., “Financialization, Globalization and the Making of Profits by Leading Retailers”, Socio-Economic Review, Vol.10, No.2, 2012, pp.241-266.減少不確定性對企業的不利影響。另一方面，金融化也有助于企業開拓新的盈利途徑和創新融資方式，⑧Demir F., “Capital Market Imperfections and Financialization of Real Sectors in Emerging Markets: Private Investment and Cash Flow Relationship Revisited”, World Development, Vol.37, No.5, 2009, pp.953-964.提升企業利潤。與此同時，更多的研究對于中國企業的金融化秉持負面觀點。特別是在當前實體經濟收益率較低，而金融行業利潤高企的情況下，⑨Demir F., “Financial Liberalization, Private Investment and Portfolio Choice: Financialization of Real Sectors in Emerging Markets”, Journal of Development Economics, Vol.88, No.2, 2009, pp.314-324.企業的金融化初始動機更多是為了在市場金融套利，⑩何紅霞、武志勝、呂洋：《金融行業對實體經濟行業的尾部風險溢出效應》，《廣西財經學院學報》2019年第3期。特別是短期金融化的套利動機更為突出，從而帶來企業風險提升、創新擠出等諸多問題。

進一步地，本文認為，地方經濟增長目標設定對企業金融化的影響機制可能表現在如下幾方面：一是在地方經濟增長目標管理體系下，地方政府較為關注短期經濟表現，有激勵對企業經營活動施加一定的影響。囿于生產規模難以在短期內提增，且受到資源約束邊界的制約，企業有可能“另辟蹊徑”將注意力聚焦于能夠帶來短期收益的金融項目，使得企業對于主營業務和創新的關注度有所下降，①謝家智、王文濤、江源：《制造業金融化、政府控制與技術創新》，《經濟學動態》2014年第11期。形成“擠出”效應，加劇企業金融化的趨勢。第二，進一步地，以交易性資產為主的短期金融化，因其流動性較強的特點，很容易異化成企業管理層短期金融套利的工具，②王紅建、李茫茫、湯泰劼：《實體企業跨行業套利的驅動因素及其對創新的影響》，《中國工業經濟》2016年第11期。長此以往，企業將越來越多的注意力放在金融資產配置方面，助推企業金融化。③杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業未來主業發展的影響：促進還是抑制》，《中國工業經濟》2017年第12期。第三，地方經濟增長目標的設定，促使地方政府對金融資源的配置加以引導，這就使得部分政府支持的重點產業和企業能夠優先獲得金融資源，提升其金融化水平。

雖然從目標制定方面，中國的地方經濟增長目標與國外并沒有太大差別，但是由于中國獨特的地方政府激勵結構，中國的地方經濟增長目標在具體政策實施上與西方國家相比別具特色。因此，為更好解讀可能存在的“地方經濟增長目標—企業金融化”的作用機制，有必要將地方政府激勵結構納入考量。當前已有的文獻對地方政府行為研究可以劃分為三個方向：一是基于“晉升錦標賽”理論，④周黎安：《中國地方官員的晉升錦標賽模式研究》，《經濟研究》2007年第7期。為在晉升中處于較為有利地位，地方政府官員需要在任期內盡可能提高轄域的經濟發展水平。不難推論，官員激勵機制將對當地的經濟增長目標設定和轄區企業生產產生影響。二是考慮地方政府的干預，⑤劉沖、郭峰：《官員任期、中央金融監管與地方銀行信貸風險》，《財貿經濟》2017年第4期。根據地方政府干預程度不同，其對地區經濟和企業發展產生作用的程度亦會有所差異。三是將地方政府運作效率納入考量。⑥楊曉蘭、周業安：《政府效率、社會決策機制和再分配偏好——基于中國被試的實驗經濟學研究》，《管理世界》2017年第6期。不同運作效率的地方政府，其對企業金融化可能產生抑制或者助推的差異化影響。有鑒于此，本文后續部分，將從以上三個方向出發，創新性地審視政府激勵結構如何對地方經濟增長目標管理體系產生影響，并為理解地方經濟增長目標對企業金融化的作用提供一個更全面的視角。

二、研究設計

（一）數據來源

本文數據主要由企業財務指標數據與省級地方政府增長目標數據組成。其中企業財務指標主要通過在萬得（Wind）數據平臺對A股上市公司樣本（2008—2020年）進行檢索后獲取。在構建過程中，本文還對上市公司樣本進行如下數據預處理工作：一是剔除不合意樣本企業，首先從行業性質界分，剔除金融類企業，其次從股票市場表現界分，剔除企業首次公開募股（IPO）當年、退市風險警示（ST）當年以及退市后的樣本，最后從數據異常值角度，剔除關鍵指標無法存續五年及以上的企業。二是依循樣本處理慣例，進行上下1%分位數的縮尾（winsorize）處理。地方經濟增長目標指標的構建主要參考相關學者的結論及其計算方法，⑦徐現祥、梁劍雄：《經濟增長目標的策略性調整》，《經濟研究》2014年第1期。手動搜索并下載相關省份的政府年度工作報告，完成2014—2019年的地方增長目標的計算。

（二）變量定義

（1）被解釋變量

企業金融化水平（FIN）。實體企業的金融化主要體現在其投融資方面脫離本身的實體業務而轉向了眾多金融業務的經營上，因此，本文根據前期文獻對特定企業金融化水平測度的方法，⑧張昭、朱峻萱、李安渝：《企業金融化是否降低了投資效率》，《金融經濟學研究》2018年第1期。戚聿東、張任之：《金融資產配置對企業價值影響的實證研究》，《財貿經濟》2018年第5期。設定具體計算公式為：

企業金融化=（交易性金融資產＋衍生金融資產＋發放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產凈額＋持有至到期投資凈額＋長期股權投資凈額＋投資性房地產凈額）/總資產

進一步地，本文將企業金融化按照期限結構的不同界分為長期金融化與短期金融化，具體計算公式如下：

長期金融化=（長期股權投資凈額＋投資性房地產凈額＋持有至到期投資凈額）/總資產

短期金融化=（交易性金融資產＋衍生金融資產＋發放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產凈額）/總資產

（2）核心解釋變量組

經濟增長目標（Eco-target）。前期文獻中對于地方經濟增長目標的度量基本分為兩個層次，一是以徐現祥等一系列研究為代表的文獻，①徐現祥、李書娟、王賢彬、畢青苗：《中國經濟增長目標的選擇：以高質量發展終結“崩潰論”》，《世界經濟》2018年第10期。主要選用省級政府工作報告中對當年經濟增長目標的“事前指導”；二是以劉淑琳等、余泳澤等等的研究為代表的文獻，②劉淑琳、王賢彬、黃亮雄：《經濟增長目標驅動投資嗎?——基于2001—2016年地級市樣本的理論分析與實證檢驗》，《金融研究》2019年第8期。余泳澤、劉大勇、龔宇：《過猶不及事緩則圓:地方經濟增長目標約束與全要素生產率》，《管理世界》2019年第7期。采用了以地級市政府報告中提出的增長目標來刻畫實體企業所面臨的增長目標約束狀況。

對比這兩類指標，固然市級層面的目標在具體性和差異性上具有更鮮明的特征，但考慮到本文的研究樣本是由我國實體上市企業構成，這類企業作為規模和效率都較為良好的典型，往往也存在著大量的異地經營和異地投資舉措，③曹春方、周大偉、吳澄澄、張婷婷：《市場分割與異地子公司分布》，《管理世界》2015年第9期。因此地級市層面的增長目標可能對其影響力并不足夠，兩者間的關聯性可能也并不明顯。由此，本文實證分析中選擇了省級層面的經濟增長目標數據集作為核心解釋變量，以此更完全地刻畫其對上市企業金融化行為的約束和影響。

（3）控制變量

依循實證分析慣例，本文在基準實證框架下加入了一組控制變量，以完善模型的經濟解釋力，修正遺漏偏誤。具體包含以下變量：企業年齡（Age）及其平方（Age2）、股權首位度（Share，即第一大股東占比）、年末總資產（LnAsset，取對數形式）、年度總收入（LnIncome，取對數形式）、資本密集度（Density）、凈利潤增長率（Npg）、兩職合一（Mega）和審計意見（Audit，非標意見為1，反之為0），詳細的變量數據結構可參見表1。

表1 描述性統計

（三）模型設定

為了檢驗地方經濟增長目標對企業金融化行為的影響，本文首先設定下列模型：

在模型（1）中，被解釋變量為企業金融化水平，以符號FIN表示；核心解釋變量則為地方經濟增長目標，以Eco-target表征；而CV則代表所有控制變量，其具體含義和指標選取方法如上介紹，在此不再贅述。特別地，在下面的實證分析中，本文還將企業金融化行為具體區分為長期金融化（FINL）和短期金融化（FINS），并對其差異性進行充分的識別。

此外，本文在設定中還進行了以下兩項處理：一是使用嚴格雙向固定效應模型以凸出這一框架在不同時間與不同行業中的差異，從而降低內生性水平；二是對經濟增長目標采用滯后一期指標數值，在降低反向因果的同時也與增長目標約束的“事前指導”及其政策效力發揮的時滯相符。

最后，本文在實證研究中將依循先基準回歸后分組回歸的總分結構進行，分組標準包括了企業性質和政府運作狀態兩大類別，具體分組變量在下一部分中將詳細闡明。

三、實證結果及經濟解釋

（一）基準回歸

表2中回歸結果展示了地方經濟增長目標對企業金融化的影響。在模型（1）中，本文在僅控制行業和時間固定效應的基礎上進行了實證檢驗。研究發現，滯后1期的地方經濟增長目標（L.Ecotarget）的回歸系數為0.014，且在10%置信水平下顯著，表明地方經濟增長目標的增加將提升當地企業金融化水平。在模型（2）中，則進一步納入控制變量集，盡管回歸系數的顯著性都有所增強，但并未改變前述結論：滯后1期的地方經濟增長目標回歸系數仍顯著為正。

表2 地方經濟增長目標設定與企業金融化

以上回歸結果表明：在本文的研究期內，提升所設定的地方經濟增長目標，將會擾動轄區內企業投融資路徑，加劇企業金融化行為。這主要是因為：政府和企業對于發展的目標和定位并不相同，企業需要權衡的是如何兼顧利潤最大化和風險最小化，以促進企業長遠發展。但在政府經濟增長目標管理下，企業的關注重點有所偏離，更為關注短期經濟績效，并在一定程度上扭曲其資源配置。特別是在實體投資項目收益率低且存在較大不確定性的情況下，企業配置金融資產的偏好加劇，企業金融化程度提升。

考慮到企業在配置不同期限的金融資產組合時動機可能大相徑庭，總括性質的回歸檢驗可能掩蓋某些值得探討的因素。為提高回歸效率和充分考慮到資產期限異質性，本文將參照會計準則規定，按照金融資產期限的不同，將金融化細分為短期金融化和長期金融化，探究地方經濟增長目標對企業金融化期限的差別化影響。

研究發現，地方經濟增長管理對企業金融化期限配置的影響迥異。經濟增長目標（L.Ecotarget）對企業短期金融化（FINS）的回歸系數均顯著為正[見表2中模型（3）和（4）]；與此形成鮮明對比的是，經濟增長目標對長期金融化的影響并不明顯[見表2中模型（5）和（6）]。這說明，經濟增長目標管理對企業金融化的作用主要體現在提升企業短期金融資產配置占比。本文的解釋是，地方政府官員的考核期限較短，為了將政績期限和考核期限相匹配，以更好在橫向競爭中取得優勢地位，地方政府將更為注重短期經濟績效。這種“短視”偏好影響會逐步映射到企業層面，就會出現：一方面企業將大部分資源耗費在短期項目，使其財務承受較大的壓力，不得不加大短期金融資產配置，以期從中獲得較高收益，以緩解財務短絀困境；另一方面，囿于當前實業投資利潤率普遍低于金融資產收益率，在政府的激勵下，企業的金融套利動機益發強烈，加大短期金融資產配置占比成為企業的“理性選擇”。與短期金融化不同，長期金融化投資標的為長期金融資產，以價值投資理念為依歸，立足于獲得長期穩定現金流回報，其“長期性”特征與地方經濟增長目標的“短期性”特點形成期限錯配，這就使得地方經濟增長目標設定對提升企業長期金融化水平并無助益。

進一步地，本文關注在地方經濟增長目標設定下，企業金融化可能引起的經濟效應。首先關注企業金融化對企業負面報道（Negative）的影響。①媒體情緒數據來源于中國上市公司財經新聞數據庫（CFND），具體處理手法是，基于在事先確定好的正面、負面、中性詞典進行人工標注，并通過有監督式的機器學習從CFND中獲取相應新聞信息文本，并進行語氣分類，提煉出負面新聞，并計算出負面新聞占比總新聞的強度比例。從表3回歸結果可以看出，企業金融化顯著提升媒體對其負面關注[模型M（1）中L.FIN系數為0.074，且在1%水平下顯著]，通過進一步細致的對比發現，這種負面報道主要與企業短期金融化密切相關[模型M（2）中L.FINS系數為正且在5%置信水平下顯著，而模型M（3）中L.FINL系數并沒有通過顯著性檢驗]。這說明，企業過度的短期金融資產配置行為，可能扭曲企業資源配置，不利于企業主營業務的穩健發展，引致媒體的負面關注。其次聚焦企業金融化是否會提升企業股價崩盤風險（Nsckew）。②彭俞超、倪驍然、沈吉：《企業“脫實向虛”與金融市場穩定——基于股價崩盤風險的視角》，《經濟研究》2018年第10期。一般來說，當企業更為關注金融套利所帶來的短期收益，那么其將可能提升短期金融投資規模，并相應“美化”其短期業績以回應投資者的關切。然而當業績已然無法持續美化，集中釋放的負面消息將對企業股價造成沖擊，進而可能引發企業股價崩盤。與此形成鮮明對比的是，企業主要配置金融長期資產，將有助于提供穩定現金流，釋緩企業財務困境，對企業長遠發展大有裨益，進而降低企業股價崩盤風險[模型M（6）中L.FINL系數為負并在10%水平下顯著]。綜上所述，表3的檢驗結果佐證了企業短期金融化對經濟存在一定的負面沖擊效應，反之，長期金融化對企業發展大有裨益。

表3 地方經濟增長目標影響企業金融化的經濟效應

（上接表3）

（二）異質性檢驗

上述研究為解讀“地方經濟增長目標—企業金融化”范式提供了相應經驗證據。然而這種全景式的回歸有可能存在一定的異質性偏誤。特別對于中國這一典型的大國經濟體，地區間資源要素稟賦大不相同，加之地方政府管理偏好和地區發展水平相異，這些差異無疑都會映射至地方經濟增長目標層面。更值得一提的是，即便面對同等的經濟增長目標，不同屬性企業的目標函數和反應函數可能迥異，進而影響其金融資產配置的期限結構。有鑒于此，為精準捕捉地方經濟增長目標對企業金融化的差異化影響，本文界分了不同的企業組別，并按照長期金融化（FINL）和短期金融化（FINS）進行分組檢驗。

首先，從表4中Panel A對“國有—非國有”企業的回歸結果可以看出，在國有企業組別中，L.Eco-target對企業整體金融化程度和長期金融化程度的回歸系數均為正值，且通過了10%的統計顯著性檢驗；反之，在非國有企業組別，地方經濟增長目標管理體制則主要提升企業短期金融化水平。這是因為國有企業憑借國家信譽的隱性擔保，融資成本處于較低的水平，流動性資金相對充足。在地方經濟增長目標管理體系下，更是享有更多的融資優先，能夠通過長期金融資產配置，降低企業資金壓力，優化其整體的財務狀況。而對于非國有企業而言，由于其在傳統的融資體系中并不占據優勢地位，長期穩定的信貸資源對其較為稀缺，在此情境下，往往更為關注短期財務狀況，以期通過短期金融配置，釋緩財務壓力。

表4 地方經濟增長目標設定與企業金融化：企業異質性

L. Eco-target 0.019 0.005 0.017 0.034** 0.027** 0.006（1.22） （0.42） （1.06） （2.03） （2.41） （0.35）大規模企業 小規模企業時間固定效應 YES YES YES YES YES YES個體固定效應 YES YES YES YES YES YES N 4022 4022 4022 4200 4200 4200 adj. R2 0.0552 0.0810 0.0390 0.0859 0.0976 0.0512

其次，本文關注企業在研發投入上的差異化特征。可以發現，地方經濟增長目標的設定，對于研發投入強度較低（資本深化較低）企業的金融化行為并未產生顯著沖擊；但對研發投入強度較高（資本深化程度較高）企業的影響較大，主要體現在地方經濟增長目標越高，這類企業的金融化水平會提升，且主要集中在短期金融化行為上。本文認為，這主要是因為，為能在“晉升錦標賽”中獲得優勢地位，地方政府更注重短期績效，而關注研發領域的企業由于其自身的“標桿”地位，更容易被政府部門所關注，為了推動這類企業迅速保值增值，政府部門在經濟增長考核激勵的影響下更容易引導企業關注那些“短平快”的金融化項目，從而一定程度促使短期金融化水平提升。

最后，本文將研究重心轉移至“大規模—小規模”企業組別。表4中回歸結果顯示，地方經濟增長目標的設定，對大規模和小規模企業的金融化水平具有差異化影響。具體而言，地方經濟增長目標管理對大規模企業金融化的作用并不明顯；而在小規模企業組別，地方經濟增長目標的設定能夠顯著提升小規模企業的短期金融化水平。本文認為，與大規模企業相比，在規模歧視下小企業金融服務可得性較差，且生命周期相對短暫，其勢必更為關注短期財務狀況。加之地方政府經濟增長目標管理的期限偏好與小規模企業短期融資需求相合，如此演繹，使其短期金融化水平提升成為可能。反之，大規模企業擁有更為廣泛的融資渠道，融資約束狀況能夠得到較好緩解；且其為在競爭中立于不敗之地，經營戰略相對更具有前瞻性和長遠性；加之大規模企業的經濟體量較大，能較好提升地方GDP水平，并有助于釋緩當地的就業壓力，這就使得大規模企業在與地方政府長期博弈時擁有更大的話語權和更廣的回旋余地。因此，盡管在地方經濟增長目標設定下，地方政府會偏向于影響地方企業的投融資偏好，但得益于大規模企業自身的經濟實力，地方經濟增長目標對其金融化并無顯著影響。

（三）基于地方政府行為視角下的經驗證據

上述分析著重探討了地方經濟增長目標的水平對于實體企業金融化的影響效果，并確證了這一影響具有顯著的結構性差異。這一結果說明“增長目標—金融化”基準框架中仍有尚未考量的遺漏因素；而結合前文機制分析不難發現，地方經濟增長目標的設定本質上是地方政府意志對于區域經濟發展水平的愿景具化，其目標設定必然受到地方政府意志及外化的決策行為的影響。因此，在基準框架的考察中，納入地方政府行為偏好的度量變量，是進一步剖析地方增長目標水平影響企業金融化傾向的重要途徑。基于此，本部分擬創新性地在“增長目標—金融化”研究范式中嵌入地方政府行為因素，以強化分析框架的解釋能力，為優化政府增長目標的制定機制提供實證支撐。

為進行更為全面的刻畫，本文擬從“考核壓力”“干預強度”和“運作效率”三個維度分別深入考察地方政府行為對于基準框架機制傳導的影響。其中，“考核壓力”指標的提出是借鑒周黎安的“晉升錦標賽”理論，①周黎安：《中國地方官員的晉升錦標賽模式研究》，《經濟研究》2007年第7期。通過某省市的GDP增長率與其所處區域的平均增長率的差值來表征該省市地方政府面臨的GDP考核壓力，不難推論，考核壓力大的地方政府可能更傾向于刺激企業通過短期金融化實現區域產出的擴張。其次，“干預強度”指標則借鑒劉沖和郭峰的思路進行測度，②劉沖、郭峰：《官員任期、中央金融監管與地方銀行信貸風險》，《財貿經濟》2017年第4期。以地方政府財政支出占GDP比重來進行刻畫。一般來說，干預強度大的地方政府更關注短期經濟績效，因而加劇增長目標設定影響企業金融化的期限結構差異。最后“政府運作效率”采用的是楊曉蘭和周業安的研究思路，①楊曉蘭、周業安：《政府效率、社會決策機制和再分配偏好——基于中國被試的實驗經濟學研究》，《管理世界》2017年第6期。以地方教育、基礎設施建設和衛生條件發展三個核心維度作為產出要素，以地方財政支出作為投入要素，基于DEA方法估算出政府的運作效率。

為簡便起見，本文采用分樣本回歸的方法，即按上述三個變量的水平高低將所有樣本分為水平高和水平低組（以均值為界），通過觀察和比較兩組回歸結果的系數顯著性和方向，全方位刻畫地方政府行為對于基準框架的影響。三個方面的回歸結果分別列于表5至表7。

在表5中，本文首先考察了“考核壓力”差異對“增長目標—企業金融化”基準框架的后效影響。回歸結果表明，在面臨差異性的考核壓力時，地方政府通過設定增長目標激勵企業金融化的行為也存在顯著差異。當存在較大的地方政府考核壓力時，模型M(1)的系數顯著為正，而M(2)和M(3)的回歸系數則不顯著，這說明更高的增長目標設定將提升企業總體金融化水平，但對能產生長期穩定現金流的長期金融資產配置并無裨益。相對地，在GDP考核壓力較小組中，其回歸結果則恰好相反，即M(5)系數顯著為負而M(6)系數顯著為正，同時M(4)的結果并不顯著，這部分結果說明在考核壓力較小組中，地方增長目標的設定對于長期金融資產配置和短期金融資產配置的影響方向恰好相反，從而使得其對于企業金融化總體水平并無顯著的驅動作用。由上述結果不難發現，來自GDP增速差異的考核壓力的確是影響政府行為的重要因素，在不同的壓力水平下，地方政府受到的政治激勵并不一致。當考核壓力較大時，地方政府有更強烈的動機驅動企業以產出擴張為優先策略，而在此導向下，企業管理層可能更傾向于通過配置期限短、流動性佳的金融資產以提高企業產出規模；②Stulz R M., “Rethinking Risk Management”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol.9,No.3,1996,pp.8-25.而當考核壓力較小時，地方政府無需過于關注短期經濟規模增長，反而更加注重區域內企業核心競爭力的形成，因此對于企業而言，其通過短期金融化套利的收益減少，金融資產的期限偏好受到扭曲的程度較小，必然會在經營決策中給予長期金融資產配置更高的權重，以提供穩定的現金流支持技術創新。

表5 地方經濟增長目標設定與企業金融化：基于地方考核壓力

其次，本文將地方干預強度內嵌入“增長目標—企業金融化”框架中，模型回歸結果詳見表6。其中，在地方干預強度較大組，經濟增長目標設定僅對企業金融化總體水平和短期金融化水平具有明顯的驅動（系數為正且通過了1%的顯著性水平檢驗），對長期金融化水平則難以起到有效的推動（系數不顯著）。而在地方干預程度較小組中，經濟增長目標的設定難以和各類金融化水平的波動產生關聯（所有模型中回歸系數皆無法通過慣常顯著水平的檢驗）。這一結果的經濟含義如下：一般而言，地方政府與企業部門的目標函數存在差異，地方政府的干預（如設定增長目標并以此制定相關政策和改變資源分布）必然對企業的經營決策（尤其是金融資產配置期限）產生重要影響。在中國長期通過人事激勵以促進經濟增長的路徑依賴背景下，地方政府的干預強度越大，對企業的金融資產配置決策的扭曲程度就越高；③唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《政府干預、GDP增長與地方國企過度投資》，《金融研究》2010年第8期。而企業部門無論是出于主動迎合還是被動接受的動機，都不得不偏離最優金融化結構而更加偏重短期金融資產配置，擴大短期產出以獲取地方政府的政策和資源扶持。因此，干預強度不同的組別中，“增長目標—企業金融化”回歸模型的系數出現迥異的結果也就是題中之義了。

表6 地方經濟增長目標設定與企業金融化：基于地方干預強度

最后，本文在納入“運作效率”的分析框架下，探討地方經濟增長目標設定與企業金融化間的關聯影響程度，模型回歸結果詳見表7。總體而言，地方政府的運作效率能夠顯著影響增長目標對于企業金融化水平的驅動作用，其中，在運作效率較高的地區，地方政府的增長目標設定并不能影響企業的金融資產配置行為（回歸系數皆不顯著），而在運作效率較低的地區，增長目標的設定則通過驅動企業短期金融化來提升金融化總體水平（回歸系數均通過5%的水平檢驗），同時卻不能推動企業長期金融資產配置（系數不顯著）。這一實證結果確證了政府運作效率對于“增長目標—企業金融化”傳導機制確實存在有效的調節作用。現實而言，當地方政府運作效率較高時，表明其能有效消弭市場失靈，提升企業部門的營商環境，①何翔舟：《關于政府成本理論與政府成本研究中的問題》，《浙江工商大學學報》2011年第4期。以間接地促進本地區經濟高質量增長而不需要過多地直接干預企業的經營決策，尤其是金融化決策。而運作效率較低的地方政府不但不能激勵企業合理化金融資產配置，反而更傾向于通過直接干預要素市場實現短期擴張，以應對考核和財政收支壓力，其區域內企業更偏好于短期金融化就不難理解了。

表7 地方經濟增長目標設定與企業金融化：基于地方政府運作效率

（四）基于地方政府經濟增長激勵的策略轉變

2012年，習近平總書記就一針見血地指出，“速度再快一點，非不能也，而不為也”。②《不可逆轉的歷史進程——從以習近平同志為核心的黨中央引領新時代變革性實踐看實現中華民族偉大復興》，新華網，http://www.xinhuanet.com/2021-11/08/c_1128043196.htm, 2021-11-08。“中國將把推動發展的著力點轉到提高質量和效益上來”，③習近平：《習近平談治國理政》，北京：外文出版社2014年，第114頁。這為地方政府經濟增長工作提供了新的指南。中組部對地方政府官員的績效考核也做出了相應的優化改變，強調以“GDP的結構性下調”來應對更加復雜的經濟形勢，而不再是簡單地以GDP增長為核心指南。但必須承認的是，這種制度激勵上的變化，還未有系統的實證加以驗證。對此，本文以2013年為界，將本文的數據分為2008—2013年和2014—2020年兩個階段，并重新進行回歸檢驗。

表8 地方經濟增長目標設定與企業金融化：基于地方政府經濟增長激勵制度變遷

實證結果發現，在2008—2013年的階段中，地方經濟增長目標的設定會對微觀結構主體的金融行為產生較強烈的影響，對短期金融化和長期金融化的回歸系數分別為0.009和0.008，且均通過了1%的統計顯著性檢驗，對于整體金融化的影響更是如此（系數為正且顯著）。但在2014—2020年的階段中，地方政府部門的經濟增長目標設定對企業的影響明顯弱化，僅對短期金融化具有邊緣顯著的影響（回歸系數為0.005且通過了10%的統計顯著性檢驗）。本文認為，在較早的時間階段中，為了實現經濟的趕超，地方政府往往偏好于設置較高的經濟增長目標，這使得經濟發展的可調控空間大大減少，在硬約束要求下，地方政府不得不對轄域內的微觀結構主體實行干預，扭曲企業的金融資源配置行為，這會極大地推動企業的金融化行為以實現在短期“增效”。而自2013年后，“中央—地方”層面都降低了對經濟增速的要求預期，地方政府迫切推動企業主體實現經濟績效增長的動力有所減弱，企業也無需將過多精力集中在金融領域的“套利”中來。從這個角度來看，隨著“中央—地方”政府對經濟增長需求的調整，其所帶來的改變，是給予企業更加寬松的發展環境，這可歸結為新時代新階段下政府新的發展策略轉型。

四、研究結論與政策啟示

本文對“地方經濟增長目標—企業金融化”范式進行研究，期冀基于政治經濟雙重視角，解讀中國獨特的經濟發展模式。研究表明：第一，地方經濟增長目標的設定，將會提升企業整體的金融化水平，且主要表現為助推其短期金融化。進一步檢驗發現，企業短期金融化對于經濟存在負面沖擊，反之，長期金融化則對經濟整體發展有所裨益。第二，對于不同屬性的企業而言，地方經濟增長目標管理體系對其金融化的影響并不相同。具體而言，地方經濟增長目標的設定不僅提升了國有企業長期金融化水平，還助推了非國有、高科技和小規模企業短期金融化水平。第三，地方經濟增長目標對企業金融化的作用受到地方政府行為的影響。當存在較強的地方政績考核壓力，地方經濟增長目標將促進企業提升金融化水平，而較弱的考核壓力將使得地方經濟增長目標設定能夠降低企業短期金融化水平，并提升企業長期金融化水平；當地方干預強度較強時，地方經濟增長目標會加深企業短期金融化程度，地方干預強度較小時，地方經濟增長目標對企業金融化的影響并不明顯；當地方政府運作效率較高時，地方經濟增長目標管理體系對企業金融化的影響并不顯著，而當地方政府運作效率較低時，地方經濟增長目標設定會助推企業短期金融化。

2020年新冠肺炎疫情出現以后，習近平總書記指出，“我們實事求是，沒有提出全年經濟增速具體目標”①《總書記談今年經濟增速目標》，求是網，http://www.qstheory.cn/zhuanqu/2020-05/23/c_1126023069.htm, 2020-05-23。值得說明的是，這并不意味著“經濟增長目標工具”不再使用。習近平總書記認為，“如果沒有這次疫情，一般情況下經濟增長目標會定在6%左右。但是，疫情發生以后有的事情不由我們作主，世界經濟衰退已成定局，我們受到的影響有多大、有多深，還有很多不確定性。”，進而強調“‘六穩’‘六保’，我們追求的是經濟的科學發展、是貫徹新發展理念，追求的是廣大人民群眾的幸福美好生活。其實在追求這些的時候，也會間接推進國內生產總值降幅盡可能減少，但著眼點著力點不能放在GDP增速上”。①《習近平總書記兩會“下團組”：著眼點著力點不能放在GDP增速上》，人民日報，https://www.xuexi.cn/lgpage/detail/index.html?id=1815345975486454058，2020-05-23。

綜上所述，本文的政策建議在于：

其一，切實推動金融回歸服務實體經濟。特別是加大對金融業資金流向、流速和流量的全流程監管，因地制宜回應企業的金融需求，疏堵并舉，以期為遏制企業過度的短期金融化行為起到釜底抽薪的效果。

其二，引導企業將關注重點放在自身主營業務水平提高方面，畢竟，打鐵需要自身硬，企業自身競爭力的提升，歸根到底需要提升其主業水平。如若企業將過多精力放在短期金融化方面，將對主業的提質增效造成一定的負面沖擊。

其三，基于各地區資源稟賦，因地制宜，多管齊下有針對性地緩解非國有、高科技和小規模企業的信貸約束，激發其經營活力，以期更好治理其過度短期金融化的現象。

其四，改革地方政績考核體系。具體而言，亟需平衡長期和短期經濟增長之間的關系，提升全要素生產率、科技創新等指標在政績考核體系中的權重，以期從根本上為企業長遠健康發展奠定堅實有力的政治經濟基礎，避免對企業正常的經營和創新活動造成不必要的擾動，注重激發企業創新發展的內生活力，多措并舉釋緩企業過度金融化的動機，降低企業短期金融化水平。

其五，在當前新時代的大背景下，愈加需要提升經濟發展質量，減少對地方經濟增長目標過多的關注。在路徑依賴下，地方政府仍然對GDP增速有著較大的關注。因此，在具體經濟實踐中，需要緊抓住當前經濟發展方式轉型的關鍵窗口，以推動經濟數字化轉型和國家治理能力現代化等方式，提升經濟發展的韌性，降低企業短期金融化的內生需求，行穩致遠。