并購評估收益法分析及改進建議

|甘 露

并購實務中交易雙方通常根據(jù)資產(chǎn)評估結果進行交易定價的決策判斷。相對于成本法和市場法而言，收益法更能反映并購雙方對標的資產(chǎn)未來價值的預期，其運用在實際操作中更為廣泛。但由于預測期間、折現(xiàn)率以及預測收益確認極易受到主觀判斷的影響，收益法評估結果的客觀性和合理性近年來逐漸成為監(jiān)管部門關注的重點問題。

一、并購市場概況

近年來我國并購市場迅速發(fā)展的原因在于產(chǎn)業(yè)結構的調整升級，企業(yè)通過并購獲取規(guī)模經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟，實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略和業(yè)務轉型。橫向并購以資源整合為目的，通過協(xié)同效應實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。所屬行業(yè)相同的兩家公司通過兼并收購，實現(xiàn)經(jīng)營、財務、管理及品牌等方面的協(xié)同，在降低生產(chǎn)成本的同時充分釋放產(chǎn)能。而縱向并購以整合產(chǎn)業(yè)鏈、獲得對產(chǎn)業(yè)鏈更大影響力和控制力為目的，通過打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，有助于企業(yè)形成供應鏈優(yōu)勢，提升企業(yè)的行業(yè)地位及競爭力。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，我國上市公司2016—2021年（并購交易情況如表1所示，統(tǒng)計口徑為境內并購）并購交易家數(shù)及金額均于2019年達到最高峰，并購交易家數(shù)從2016年的3,020家增加到2019年的8,259家，并購交易金額從2016年的15,250.43億元增加到2019年的16,633.37億元。由于整體經(jīng)濟環(huán)境的影響，2020年及2021年并購交易活躍度有所降低，但并購交易家數(shù)及金額仍然維持在較高水平。

表1 2016—2021年并購交易數(shù)量及交易金額

二、并購評估方法及運用情況

（一）并購評估方法

1．成本法。成本法基于被評估企業(yè)在評估基準日的資產(chǎn)負債表進行評估，該評估方法并不能反映企業(yè)未來的價值和成長性，特別是對于有發(fā)展?jié)摿Φ妮p資產(chǎn)企業(yè)，很難通過成本法評估獲得準確的評估價值，因此需要根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)的特點、資產(chǎn)結構、業(yè)務模式等判斷使用該方法是否恰當。

2．市場法。市場法的應用原理是套利理論，這一理論認為均衡資本市場中類似的資產(chǎn)受到相同的因素制約，從而具有類似的價格（楊天珍，2011）。對于該評估方法而言，其基礎數(shù)據(jù)來自于市場，具有一定參考意義，但可比對象的選擇及重要評估參數(shù)的選取具有一定的主觀判斷，對評估的結果影響較大。在實務操作中，尋找一定數(shù)量并能夠真實反映市場信息的參照標的具有一定難度，評估人員對于市場信息的獲取或收集有限。另外，談判人員的技巧和水平、宏觀經(jīng)濟態(tài)勢都是影響并購成本的不確定因素（周飛，2020）。

3．收益法。收購方基于產(chǎn)業(yè)整合更看重標的企業(yè)未來發(fā)展的潛力及收購帶來的協(xié)同效應，因此，選擇收益法作為評估方法更符合雙方交易的邏輯，也更能反映標的企業(yè)未來的價值。但在實際操作中，預測期收益、折現(xiàn)率、以及預測期間等在很大程度上依賴于評估人員的主觀判斷，影響到評估結果的準確性。預測期收益的評估需要完善的歷史數(shù)據(jù)、訂單情況等，并且盡可能全面考慮風險防控，如果標的企業(yè)有新產(chǎn)品、新業(yè)務推出，或者公司業(yè)務發(fā)展處于調整期，對未來收益的預測則存在更大的不確定性。折現(xiàn)率對市場與企業(yè)經(jīng)營狀況敏感度高，微小的變化能造成評估結論很大的波動，具有較大的預測風險（宋霞和郭涵予，2015）。

（二）并購評估方法實際運用

成本法評估公司價值時通常不重視被評估公司的實際運作效率。市場法通過對可比企業(yè)的相關指標進行調整以此測算標的企業(yè)的價值，然而市場法的選用首先需要公開的市場環(huán)境，如果可比企業(yè)較難選取或者公開數(shù)據(jù)較難獲取，就很難運用市場法對企業(yè)進行價值評估。由于并購更多是考慮收購完成后雙方協(xié)同效應獲取更多的發(fā)展效益，或者收購方認同被并購方所能帶來的超額收益，因此在并購評估中收益法的使用較為普遍。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，2016年至2021年公開披露收購評估方法的上市公司中大部分都采用了收益法進行評估（表2）。

表2 2016—2021年并購收益法評估情況

用收益法進行評估時，以資產(chǎn)的預期收益為價值標準進行評估，企業(yè)價值（P）是未來預期收益（Ri）采用一定的折現(xiàn)率（r）折現(xiàn)所得?；灸Ｐ蜑椋?/p>

使用該模型的基本假設為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，然而在進行評估預測時無法做到無限期地對未來收益進行預測，因此通常將預測期劃分為增長期和永續(xù)期。其中，增長期可以對一定時間段內的現(xiàn)金流量進行詳細的預測，而永續(xù)期現(xiàn)金流量的預測是基于企業(yè)未來現(xiàn)金流量以穩(wěn)定速度增長的假定。

采用收益法涉及較多的參數(shù)估計，對評估結果的準確性會帶來一定的影響。首先，標的企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測需要對預測期的收入、成本、相關費用等進行估計；其次，折現(xiàn)率的確定對估值結構影響較大，折現(xiàn)率可能隨著時間的推移在一定范圍內波動；此外，對增長期與永續(xù)期的預測帶有一定的主觀判斷，其偏差也會影響到估值結果。

三、并購評估的影響

（一）協(xié)同效應

協(xié)同效應強調企業(yè)雙方合并后整體效益的提升，通過協(xié)同發(fā)展以實現(xiàn)業(yè)務的快速增長，具體包括以下幾方面：

1．經(jīng)營協(xié)同效應。經(jīng)營協(xié)同效應最主要的來源是規(guī)模經(jīng)濟，基于經(jīng)營協(xié)同的理論假定，公司在并購前依靠自身的經(jīng)營活動難以達到潛在的規(guī)模經(jīng)濟。在并購后，可以通過雙方的協(xié)同發(fā)展達到最佳的規(guī)模經(jīng)濟的要求，提高協(xié)同收入、降低協(xié)同成本、減少重復性投入等，促使管理效率和生產(chǎn)專業(yè)化水平得到提升。經(jīng)營協(xié)同效應還可以來自范圍經(jīng)濟，當并購方存在剩余的生產(chǎn)能力且生產(chǎn)要素具有不完全可分性，則并購方和目標企業(yè)共同生產(chǎn)該產(chǎn)品的成本將低于兩者單獨生產(chǎn)時的成本。因此，并購中的經(jīng)營協(xié)同可以使企業(yè)比其競爭對手具有更多的成本優(yōu)勢。

2．財務協(xié)同效應。企業(yè)完成并購重組后，往往會從集團角度對財務資源進行整合，降低整體的財務成本，提高自身的盈利能力。財務協(xié)同效應是整合后資源協(xié)同產(chǎn)生的純現(xiàn)金流量上的收益。收購完成后，一方面可以對被合并方的財務實力進行賦能，提升市場競爭力；另一方面可以對集團公司內部的財務資源進行科學有效的整合，提高集團內部資金的使用效率，從而降低企業(yè)整體的財務成本。

3．管理協(xié)同效應。通常情況下，收購方的管理效率會高于被收購方，收購完成后收購方通過轉移剩余管理能力，可以提升被收購方的管理效率和資源利用效率。管理協(xié)同的前提是并購雙方的戰(zhàn)略需要保持一致，如果雙方在戰(zhàn)略層面出現(xiàn)分歧，將影響到收購后的整合效果，管理協(xié)同效應也難以得到有效的發(fā)揮。

（二）超額收益

超額收益即超出企業(yè)正常經(jīng)營利潤后的收益。在企業(yè)并購過程中，超額收益伴隨著商譽的存在而存在。對于這一理論，學者認為商譽作為一種特殊的資產(chǎn)，能夠給企業(yè)帶來超出平均水平的利潤，但不能獨立于企業(yè)而存在，商譽只有依附于企業(yè)才有可能給企業(yè)帶來超額收益。

在并購中支付了較高溢價的企業(yè)將面臨更多的風險和不確定性。而商譽能夠給企業(yè)帶來超額收益也是導致企業(yè)愿意選擇高溢價并購的原因。

（三）評估結果對上市公司商譽減值的影響

企業(yè)在并購時愿意支付高額并購成本，在于收購方希望并購標的可以在未來為企業(yè)帶來高效的業(yè)績增長。然而，確認過多的商譽有利于提升企業(yè)的短期經(jīng)營效益，但會因后期減損風險較大而對企業(yè)長期經(jīng)營效益造成不良影響（胡春妮，2020）。如果并購完成后交易標的業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，上市公司將形成減值損失，商譽減值對上市公司的財務將帶來較大的影響。

1．上市公司商譽減值的動機。商譽減值跡象包括行業(yè)政策的變動、經(jīng)營不及預期、核心團隊或關鍵人員流失、特定許可或資質發(fā)生變化、市場投資報酬率或折現(xiàn)率發(fā)生變化等。從上市公司計提商譽減值的動機來看，可區(qū)分為內生壓力和外生壓力，其中內生壓力主要體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營方面，收購標的業(yè)績承諾的初期，由于與收購評估時點接近且市場關注度高，業(yè)績不達承諾的風險相對較小，但越接近業(yè)績承諾期或業(yè)績承諾期結束后，企業(yè)管理層經(jīng)營壓力降低，更容易出現(xiàn)商譽減值的情況。外生壓力主要來源于外部經(jīng)濟環(huán)境，如果市場經(jīng)濟環(huán)境良好，企業(yè)完成業(yè)績承諾的概率較高，減值壓力較小；反之亦然。

此外，上市公司收購時一般會和標的公司核心團隊簽署一定的服務期限，當服務期限到期時，核心團隊的穩(wěn)定性影響到公司業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。如果被收購企業(yè)的核心團隊出現(xiàn)人才流失，且短期內難以恢復，將會使公司的經(jīng)營面臨較大的不確定性。

2．上市公司商譽減值對財務的影響。商譽產(chǎn)生于企業(yè)合并的過程，商譽減值在利潤表上體現(xiàn)為當期利潤的減少，在資產(chǎn)負債表上會影響到非流動資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)。商譽減值的風險是上市公司未來盈利的中長期影響因素。（1）對上市公司凈利潤的影響。商譽減值將降低上市公司當期利潤，如果商譽減值對當期凈利潤造成較大的負面影響，將導致上市公司凈利潤在商譽減值年度前后出現(xiàn)巨幅波動。由于在實際操作中商譽減值存在較大的可操作性，有些上市公司推遲計提以達到粉飾財務報表的目的，或者采用較為激進的方式進行業(yè)績“洗澡”。（2）對真實資產(chǎn)負債率的影響。在上市公司收購過程中，被收購公司為獲取高估值出具過高的業(yè)績承諾，企業(yè)合并形成高額商譽，而商譽本身并沒有變現(xiàn)和償債能力，上市公司高溢價收購帶來的過高的商譽占比反而會使企業(yè)的債務壓力被低估。

四、收益法評估過程分析及改進建議

在企業(yè)收購中，收購方更關注被收購企業(yè)未來的成長性和價值，因此，收益法在實際操作中運用較為普遍。張海燕等（2020）認為掛牌公司一般會向被并購方以溢價方式來積極促使并購交易的完成，以提高業(yè)績承諾方式向資本市場傳遞積極信號。較多市場案例已證實上市公司高溢價并購往往隱藏著較大的風險，并越來越受到監(jiān)管部門的關注。

經(jīng)整理分析交易所對上市公司的問詢函，監(jiān)管部門對上市公司收購資產(chǎn)采用收益法集中關注以下幾方面：（1）收益法具體評估過程，包括但不限于相關預測指標情況及變動趨勢假設的合理性、主要參數(shù)的具體來源和依據(jù)；（2）說明收益法評估價值顯著高于資產(chǎn)基礎法評估價值的合理性；（3）結合可比交易和可比公司情況等，充分說明對收購資產(chǎn)收益法估值溢價較高的依據(jù)及合理性；（4）并購協(xié)同效應的評估影響及評估結果的合理性。

針對監(jiān)管部門在上市公司收購資產(chǎn)過程中普遍關注的問題，對收益法評估過程進行分析并提出相應的改進建議：

（一）采用收益法的合理性

評估方法的選用具有一定的主觀性，評估方法選擇的合理性關系到評估結果的準確性，也關系到是否能夠反映并購活動的真實交易價值。行業(yè)不同所選取評估對價的方式也有所不同，輕資產(chǎn)行業(yè)偏好收益法，重資產(chǎn)行業(yè)則多采納資產(chǎn)基礎法（馬萬柯，2020）。實務中部分公司在評估中會出現(xiàn)收益法評估價值顯著高于資產(chǎn)基礎法評估價值的情況，需結合行業(yè)特點、可比公司PE、PB情況等，對采用收益法的合理性進行說明。

（二）收益法評估過程

收益法評估模型選用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過對企業(yè)整體價值的評估來間接獲得股東全部權益價值。

其中：P代表評估基準日的企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)價值，F(xiàn)i(1+r)-i代表企業(yè)未來第i年預測自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，F(xiàn)n+1/r(1+r)-n代表永續(xù)期預測自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

1．預測期（n）。通常情況下，評估人員將收益期劃分為增長期及永續(xù)期兩個階段，實務中增長期一般在五到七年左右。并購中如果存在對賭協(xié)議期等相關特殊約定，由于對賭協(xié)議期間與對賭協(xié)議期后收益風險有所不同，需要將超額收益期間進行細分。因此，建議將兩階段增長模型延展到三階段增長模型，以增加評估的準確性。

2．折現(xiàn)率(r)。折現(xiàn)率是進行評估時的主要參數(shù)，計算方法主要有以下幾種：

（1）組合收益率（累加法）

組合收益率(R)=無風險利率(Rf)+風險報酬率(Rr)

（2）資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)

其中，Rf代表無風險利率，β調整系數(shù)是行業(yè)報酬率與股票市場報酬率兩者的相關系數(shù)，Rm代表市場預期報酬率，α代表其他因素。

（3）加權平均資本成 本（WACC）

其中，D代表債務的市場價值，E代表股權的市值，Re代表權益資本成本，Rd代表債務資本成本，T代表企業(yè)所得稅稅率。

折現(xiàn)率應當與收益口徑保持一致，才能保證評估結果的合理性。在選用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的情況下，采用加權平均資本成本（WACC）計算折現(xiàn)率。

權益資本成本按國際通常使用的CAPM模型進行求取，公式如下：

其中，rf代表無風險利率，MRP代表市場風險溢價，β代表權益系統(tǒng)風險系數(shù)，rc代表企業(yè)特定風險調整系數(shù)。

可見，在計算折現(xiàn)率的過程中，資本結構(D/E)、權益系統(tǒng)風險系數(shù)(β)及企業(yè)特定風險調整系數(shù)(rc)對最終采用的折現(xiàn)率有較大影響。

資本結構(D/E)中有息負債部分往往受到授信擔保等因素的影響，且作為時點數(shù)在實務中存在一定的調控空間。債務比例的變動將影響資本結構，進而通過折現(xiàn)率最終影響到評估結果。因此，建議披露評估前一定時間段有息負債或資本結構的變動情況及原因，如存在異常不合理短期變動需進行適當修正，確保評估前后資本結構的可比性。

權益系統(tǒng)風險系數(shù)(β)一般通過選取可比公司計算確定，根據(jù)上市公司的資本結構、適用的所得稅率等數(shù)據(jù)將原始的權益系統(tǒng)風險系數(shù)換算剔除財務杠桿，取其平均值作為目標公司的β值。但被選取企業(yè)與評估對象的可比性很難準確判斷，即使在同一領域并且生產(chǎn)或提供類似的產(chǎn)品或服務，由于每家企業(yè)具有各自的特征，參照企業(yè)的選取往往依賴評估人員的判斷。建議統(tǒng)一根據(jù)普遍適用的證監(jiān)會行業(yè)分類和申萬行業(yè)分類選取可比公司，如確實存在不可比因素需充分說明后再剔除，確保可比公司選取的客觀性。

企業(yè)特定風險調整系數(shù)(rc)是根據(jù)企業(yè)的特定情況，如經(jīng)營規(guī)模、管理水平、抗風險能力以及其他方面與可比企業(yè)的差異進行的調整系數(shù)。由于該調整系數(shù)更多依賴職業(yè)判斷，建議充分說明并披露該參數(shù)選取的合理性。

3．預測未來收益。在企業(yè)并購中，更看中被收購公司未來獲取現(xiàn)金流的能力，對于預測未來收益需要評估人員依據(jù)可獲得的資料進行預測，因此評估過程存在一定的主觀性。

在預測未來收益時，建議不僅僅要考慮歷史數(shù)據(jù)，還需要結合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品結構調整、管理水平的提升等多種因素。此外，并購完成后雙方在戰(zhàn)略、管理、經(jīng)營、技術、市場等方面的協(xié)同是否能達預期，也會影響到收購的實際整合效果及評估的準確性。

（三）并購協(xié)同效應

選擇收益法作為評估方法很大程度上是因為并購交易的目的是結合雙方優(yōu)勢充分發(fā)揮協(xié)同效應以獲取更多的超額收益。然而收益法在進行商譽減值評估時，并沒有對協(xié)同效應進行模型量化，評估時遺漏協(xié)同效應所帶來的價值將影響到評估的結果。建議在評估時對協(xié)同效應進行模型量化，得到修正后的EBIT，再以此為基礎進行預測。

五、總結

對于上市公司收購資產(chǎn)評估事項監(jiān)管部門問詢的關注點，建議在評估過程中從以下方面改進：首先，明確規(guī)范評估方法選取的原則，并詳細披露評估方法選擇的依據(jù)、重要參數(shù)的選取及修正、預測數(shù)據(jù)的過程計算等，從而提高企業(yè)估值過程透明度和測算的合理性。其次，在評估過程中要合理識別收益法評估的影響因素，除預測收益、折現(xiàn)率、資本性支出等關鍵因素外，還應合理關注預測期、營運資金投入等因素的影響。再次，在預測未來收益時，不僅僅要考慮歷史數(shù)據(jù)，還需要結合企業(yè)未來的發(fā)展預期，折現(xiàn)率的確定也要結合評估參數(shù)前后的一致性以及市場環(huán)境的變化進行合理修正。同時，建議對并購協(xié)同效應進行量化分析，以提高模型的預測精度。