LIBOR與替代基準(zhǔn)利率改革研究

劉志恒

（東莞銀行股份有限公司 廣州東莞 523000）

一、LIBOR利率改革背景

（一）LIBOR介紹

LIBOR即倫敦銀行間拆借利率，是由英國銀行家協(xié)會（BBA）在1986年推出的一個全球性的金融市場基準(zhǔn)利率。20世紀(jì)80年代，隨著全球化的發(fā)展，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)及金融技術(shù)的不斷進(jìn)步，全球的利率市場也開始發(fā)展，利率衍生產(chǎn)品、貨幣衍生產(chǎn)品等金融產(chǎn)品不斷發(fā)展，全球市場急需一個統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率，以滿足各類金融市場主體對金融產(chǎn)品的定價與交易需求。基于該背景，英國銀行家協(xié)會于1986年推出倫敦銀行間拆借利率（London Interbank Offered Rate，簡稱LIBOR）。該利率一經(jīng)推出，就受到市場廣泛歡迎，經(jīng)過多年發(fā)展，已成為國際金融市場最重要的基準(zhǔn)利率，被廣泛用于同業(yè)拆借、存款、貸款、債券投資、各類衍生品等金融產(chǎn)品的定價和交易。截至目前，LIBOR遺留合同價值仍然巨大，據(jù)估計，全球約有10萬億美元貸款和350萬億美元的證券合約（其中大部分敞口為衍生產(chǎn)品）與LIBOR掛鉤。

目前LIBOR由洲際交易所（ICE）進(jìn)行管理，計價貨幣有五種，包括美元、歐元、英鎊、日元及瑞士法郎，并有七種期限結(jié)構(gòu)，分別是隔夜、一周、一個月、兩個月、三個月、六個月和一年期。在每個交易日，ICE會提供35種不同的LIBOR報價，其中市場使用最多的是三個月期的美元LIBOR。

LIBOR具有以下特點：一是LIBOR是報價利率而非交易利率，其形成過程依賴于專家判斷；二是LIBOR反映的是銀行間拆借的利率水平，而同業(yè)拆借一般無擔(dān)保，因此，LIBOR包含了信用風(fēng)險溢價，即LIBOR反映的是無風(fēng)險利率和銀行拆借的信用風(fēng)險溢價的總和；三是LIBOR具有期限結(jié)構(gòu)，如上所述，LIBOR有七種期限結(jié)構(gòu)，基本滿足了市場主體的各類需求；四是LIBOR是一種前瞻性利率，使用者能在簽署合約前知悉相關(guān)利率水平。

（二）改革背景

如上所述，LIBOR的形成過程依賴于報價行提供的報價，而報價行本身也是全球金融市場的參與者。報價行的這種雙重角色，使得報價行可能基于自身利益操控LIBOR價格，從而存在較大的道德風(fēng)險。LIBOR運(yùn)行體系中的這種制度缺陷和利益沖突，在2008年金融危機(jī)之后被充分揭示，導(dǎo)致LIBOR的公信力被嚴(yán)重削弱。

LIBOR操控案是LIBOR改革的直接導(dǎo)火索。2008年的金融危機(jī)導(dǎo)致許多銀行出現(xiàn)流動性問題。一些報價銀行為了隱藏自身真實的流動性情況，故意壓低報價。2010年，歐美監(jiān)管當(dāng)局開始對LIBOR操控案進(jìn)行調(diào)查。2012年6月，美國和英國監(jiān)管當(dāng)局對巴克萊銀行的操控行為處以合計4.52億美元的罰款。2012年12月，瑞銀集團(tuán)因操控LIBOR被英國監(jiān)管當(dāng)局處以15.3億美元的天價罰款。從2012年至今，除上述機(jī)構(gòu)外，還有蘇格蘭皇家銀行等十幾家國際銀行巨頭因被指控操控LIBOR而受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重罰。這些操控行為極大地影響了市場對于LIBOR作為基準(zhǔn)利率的信心，其權(quán)威性與市場公信力受到巨大負(fù)面影響。

與此同時，在2008年國際金融危機(jī)之后，世界主要中央銀行相繼實施寬松的貨幣政策，銀行體系內(nèi)的流動性比較充裕，同業(yè)拆借需求降低，導(dǎo)致以LIBOR為基準(zhǔn)利率的銀行間同業(yè)拆借交易量急劇萎縮。

基于上述兩方面的原因，LIBOR越來越難以滿足國際金融市場對于穩(wěn)健基準(zhǔn)利率的期許，其被取代已不可逆轉(zhuǎn)。

二、LIBOR利率改革時間路線圖

為了推動LIBOR改革，解決其運(yùn)行體系中的機(jī)制缺陷，盡快找到能替代LIBOR的基準(zhǔn)利率，2013年2月，二十國集團(tuán)金融穩(wěn)定委員會（FSB）對基準(zhǔn)利率改革提出兩點建議：一是重要基準(zhǔn)利率的形成要最大限度地基于真實的交易數(shù)據(jù)；二是尋找并發(fā)展近似無風(fēng)險參考利率來替代LIBOR。根據(jù)該改革精神，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）于2017年7月宣布，2021年之后，將不再強(qiáng)制要求LIBOR報價行進(jìn)行報價，從而使LIBOR逐步退出使用。

為了進(jìn)一步明確LIBOR的退出安排，F(xiàn)CA于2021年3月5日發(fā)布一份公告，對不同幣種的LIBOR退出安排進(jìn)行了差異化規(guī)定：2021年之后，英鎊、歐元、瑞士法郎、日元及一周和兩個月期的美元LIBOR立即停止報價，2021年12月31日后新簽合約不再適宜繼續(xù)掛鉤LIBOR，留存的LIBOR報價僅作為存量業(yè)務(wù)計息參考；2023年6月30日之后，全部剩余期限（隔夜、一個月、三個月、六個月以及一年期）的美元LIBOR利率停止報價。

為了保證存量協(xié)議及后備條款的平穩(wěn)過渡，維持金融穩(wěn)定及金融市場的連續(xù)性，在2021年3月5日公告中，F(xiàn)CA進(jìn)一步敦促全球金融市場參與者及各國監(jiān)管當(dāng)局提供活躍的LIBOR替代基準(zhǔn)利率，并在2021年9月29日發(fā)布公告進(jìn)一步明確：為避免參考一個月、三個月和六個月的英鎊及日元LIBOR遺留合約的斷檔，要求LIBOR利率管理員在2022年期間發(fā)布這些期限的合成利率，從而提供一個合理且公平的近似報價。這一合成利率由相應(yīng)無風(fēng)險利率的前瞻性期限利率，加上相應(yīng)的衍生品市場國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）固定點差調(diào)整構(gòu)成。該合成利率已于2022年1月4日開始發(fā)布，發(fā)布周期暫定一年。

需特別注意的是，雖然部分美元LIBOR被延長使用期，但在新增美元合約中繼續(xù)使用LIBOR作為參考基準(zhǔn)利率可能帶來合規(guī)性風(fēng)險。美國替代參考利率委員會（ARRC）明確表示，不建議市場參與者在2021年之后新增的美元合約繼續(xù)使用美元LIBOR利率。

三、替代基準(zhǔn)利率類型

在FCA宣布LIBOR利率停止使用后，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛研究并推出本國貨幣的替代基準(zhǔn)利率，構(gòu)建新基準(zhǔn)利率體系。經(jīng)過幾年努力，新的全球替代基準(zhǔn)利率體系初步形成。

（一）基準(zhǔn)利率特征

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的研究，一種利率要成為市場公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，需要具備三個功能：一是市場功能。該基準(zhǔn)利率要能為核心貨幣市場提供穩(wěn)健且準(zhǔn)確的利率參考，而且價格不容易被操控。二是定價功能。該基準(zhǔn)利率要能為貨幣市場外的其他市場的合約提供定價參考。三是服務(wù)功能。該基準(zhǔn)利率要能為其他業(yè)務(wù)，如借貸融資、債券等，提供基準(zhǔn)服務(wù)。

（二）替代基準(zhǔn)利率類型

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出了本國貨幣的替代基準(zhǔn)利率。通過比較發(fā)現(xiàn)，各國在選擇基準(zhǔn)利率和轉(zhuǎn)換路徑方面存在著一定的差異。美國、英國和瑞士選擇了單一的無風(fēng)險基準(zhǔn)利率模式，歐盟、日本等選擇了雙軌制基準(zhǔn)利率模式，即LIBOR利率與無風(fēng)險基準(zhǔn)利率并存。目前，全球主要幣種已完成替代基準(zhǔn)利率的遴選與公布，具體簡要介紹如下。

美國：SOFR替代LIBOR。

2017年6月，美國替代參考利率委員會（ARRC）從六類備選利率中選定了擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）作為美元LIBOR的替代利率。ARRC選擇SOFR的主要原因如下：一是掛鉤SOFR的交易規(guī)模龐大，交易主體廣泛，流動性高，更能代表銀行間融資成本；二是銀行短期融資已從信用拆借轉(zhuǎn)向回購，而SOFR是覆蓋美國國債回購交易最廣泛的利率；三是SOFR基于歷史成交價計算而來，難以被操控。

英國：SONIA替代LIBOR。

2017年7月，F(xiàn)CA宣布英國將英鎊隔夜指數(shù)均值（Sterling Overnight Index Average，簡稱SONIA）作為英鎊LIBOR的替代利率。SONIA具有交易基礎(chǔ)堅實、價格比較穩(wěn)定、較為龐大的市場基礎(chǔ)以及與政策利率關(guān)聯(lián)度高等優(yōu)點。

歐盟：ESTR替代LIBOR。

2018年9月，歐元無風(fēng)險利率工作組宣布將歐元短期利率（Euro Short-term Rate，簡稱ESTR）作為歐元LIBOR的替代利率，但同時保留并改革歐洲銀行同業(yè)拆借利率（Euro Interbank Offered Rate，簡稱EURIOR），改革后的EURIBOR預(yù)計將與ESTR共存較長時間。

日本：TONAR替代LIBOR。

2016年12月，日本無風(fēng)險利率工作組宣布將東京隔夜平均利率（Tokyo Overnight Average Rate，簡稱TONAR）作為日元LIBOR的替代利率。與歐盟類似，日本也將繼續(xù)保留東京銀行同業(yè)拆借利率（Tokyo Interbank Offered Rate，簡稱TIBOR），未來，在岸日元TIBOR預(yù)計將與TONAR共同存在，但離岸日元TIBOR將會逐步退出市場。

瑞士：SARON替代LIBOR。

2017年10月，瑞士法郎參考利率國家工作組宣布將瑞士隔夜平均利率（Swiss Average Rate Overnight，簡稱SARON）作為瑞士法郎LIBOR的替代利率。

表1 主要替代基準(zhǔn)利率概覽

新的替代基準(zhǔn)利率具有如下特點：一是相較于LIBOR的前瞻式的報價模式，新替代基準(zhǔn)利率基于真實交易產(chǎn)生，更為獨(dú)立客觀；二是新的替代基準(zhǔn)利率的利息主要通過簡單平均或復(fù)合平均的方式進(jìn)行計算，在結(jié)息日才可獲得；三是新的替代基準(zhǔn)利率均為隔夜利率，期限結(jié)構(gòu)尚不完善；四是新的替代基準(zhǔn)利率均為無風(fēng)險利率，不包含信用風(fēng)險溢價。

（三）替代基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)問題

如上所述，新的替代基準(zhǔn)利率均為隔夜利率，相應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)仍在不斷完善中。在全球主要貨幣中，美元、英鎊和日元已發(fā)布部分替代基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)，歐元和瑞士法郎尚未發(fā)布。SOFR公布的期限結(jié)構(gòu)包括1個月、3個月、6個月和12個月，主要適用于貸款產(chǎn)品，包括銀團(tuán)貸款、中間市場貸款、貿(mào)易融資及一些以期限SOFR利率為基礎(chǔ)的商業(yè)貸款/資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但不適用于絕大部分衍生金融產(chǎn)品。SONIA公布的期限結(jié)構(gòu)也是1個月、3個月、6個月和12個月，適用范圍包括貸款和部分衍生金融產(chǎn)品。目前TONAR公布的期限結(jié)構(gòu)僅有1個月、3個月和6個月三種，且尚未發(fā)布限制使用范圍。

（四）替代基準(zhǔn)利率的計息方法

由于替代基準(zhǔn)利率基于歷史交易產(chǎn)生，其利息計算方法也較LIBOR復(fù)雜。目前市場較為認(rèn)可的計息方法主要有兩大類，一是回顧法，二是前瞻法。

回顧法?；仡櫡ㄊ侵敢赃^去一段時間內(nèi)已經(jīng)實現(xiàn)的無風(fēng)險利率為基礎(chǔ)，滾動計息，在交易到期日或結(jié)息日才能確定某一計息周期適用的利率的方法。該方法的優(yōu)點是反映了計息周期內(nèi)市場實際利率水平，缺點是無法提前知曉需要支付（或收到）多少利息。目前市場運(yùn)用較多的慣例包括延遲付款法、回顧利率窗口法以及封鎖期間法，具體結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 目前市場慣用的回顧計息法

回顧法的利率包括復(fù)合平均利率、算術(shù)平均利率。目前市場使用較多的是英格蘭銀行建議的非累積復(fù)合利率法，對每日公布的替代基準(zhǔn)利率進(jìn)行復(fù)利計算。該方法更準(zhǔn)確地反映了貨幣的時間價值，同時由于隔夜指數(shù)掉期市場使用的也是復(fù)利，該方法使金融產(chǎn)品的對沖更為容易。每日非累積復(fù)利的無風(fēng)險利率（RFR）的計算公式所示：

公式組成部分的含義如下：

UCCDRi（Unannualised Cumulative Compounded Daily Rate）指RFR銀行營業(yè)日“I”的未年化累計復(fù)合每日利率。

UCCDRi-1指就該RFR銀行日“i”而言，在該計息期內(nèi)，前一個RFR銀行營業(yè)日（如果有）的未年化累計復(fù)合每日利率。

Dcc（Day count convention：天數(shù)約定）指360，或者市場慣例下的其他天數(shù)約定。

ni指從該RFR銀行營業(yè)日“I”到下一個RFR銀行營業(yè)日（不含）的日歷天數(shù)。

前瞻法。前瞻法是指在交易的起息日或重定價日已經(jīng)確定未來某一個計息周期適用的利率的方法。該方法的優(yōu)點是反映了市場對未來一定時期的利率預(yù)期，其應(yīng)用方法類似LIBOR，更符合市場習(xí)慣；缺點是需要構(gòu)建基于隔夜替代基準(zhǔn)利率衍生品市場的前瞻性的利率期限結(jié)構(gòu)曲線，但該曲線的形成需要發(fā)達(dá)的衍生品市場，目前尚處于起步階段，形成共識仍需要一段時間。

在替代基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)曲線構(gòu)建完成之前，市場參與者可采用“前期重置法”（Last Reset）來暫時替代前瞻法。該種計息方法的結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2 前期重置法利率計算結(jié)構(gòu)

該方法是使用上一個計息周期的利率作為本期的利率。在具體定價上，可以在無風(fēng)險利率中添加一個固定的加成點數(shù)，以補(bǔ)償整個產(chǎn)品期限內(nèi)利率周期偏移的影響（該加成點數(shù)也可以看作是借款人為提前知曉下一次付款款項而支付的額外成本）。該方法的優(yōu)勢是允許客戶提前支付利息，主要應(yīng)用于需要提前還款的金融產(chǎn)品，如貿(mào)易融資、抵押貸款等。

四、風(fēng)險管理建議

如上所述，新的替代基準(zhǔn)利率與LIBOR在形成機(jī)制、計息方法等方面差異較大，作為一個新事物，目前仍在普及過程中，很多客戶對其還不是很了解。因此，金融機(jī)構(gòu)特別是銀行，在使用替代基準(zhǔn)利率時，應(yīng)做好相應(yīng)的風(fēng)險管理。

一是制定明確的政策、程序和控制措施，作為與客戶溝通的指導(dǎo)原則，避免利用LIBOR過渡時機(jī)使客戶處于不公平地位。

二是建立健全治理方案，管理好與替代基準(zhǔn)利率相關(guān)的行為風(fēng)險，包括與客戶的溝通必須清晰且不具誤導(dǎo)性，進(jìn)行新的替代基準(zhǔn)利率交易之前，應(yīng)適當(dāng)披露LIBOR停止使用情況及新基準(zhǔn)利率的風(fēng)險和影響，以便客戶能夠做出明智的決定。

三是完善合同條款，合同語言應(yīng)盡可能標(biāo)準(zhǔn)化，減少歧義。