金融高水平開放的本質在于“以改革促開放”

文/李曉 編輯/孫艷芳

自2018年開始，黨中央、國務院決定要進一步擴大中國金融業對外開放。金融高水平開放以及發達的國內金融市場的主要特征，就是交易成本和市場主體正式或非正式進入的障礙很低，且具備深度、廣度和恢復能力（彈性），使得幾乎所有的金融產品都可以有高效率的二級市場交易。面對新的國內外形勢，中國一定要走金融高水平對外開放的道路，但關于金融開放的相關問題需要厘清。

中國走金融高水平開放道路的必要性

首先，金融開放與發展有助于增強中國與外部的“掛鉤”、對沖逆全球化沖擊。理論上講，金融體系開放同貿易體系開放存在著很大差異：一方面，兩者的競爭成本、風險不同，即貿易風險主要體現在個別產業部門，而金融風險則具有全局性，因而通過規則、制度建設來控制金融風險、確保金融穩定格外重要。另一方面，國際金融體系與國際貿易體系相比，有著更為明顯的自循環特征。國際金融循環主要涉及兩類：一類是與國際商品、服務交易有關的貿易渠道，體現在國際收支平衡表的經常項目上，另一類是金融領域的自我循環，如國際直接投資、證券投資以及其他因估值效應引發的跨境資金流動等，體現在國際收支平衡表的資本項目上。這意味著國際金融體系即便缺少了某些經濟實力、軍事實力或能源實力較為強大的貿易國家，仍然可以順利運作，相反，這些國家倘若缺少了外部金融支持，尤其是被趕出現行國際貨幣體系的話，基本上就會失去在現行國際體系內獲得貿易、投資和可持續發展的能力。因此，在國際貿易、投資和產業鏈日益加劇的“脫鉤”風險背景下，進一步加大金融業開放的力度是十分必要的，至少可以使得國際金融資本成為對沖外部風險的重要力量。

其次，金融發展是構建“雙循環”新發展格局的重中之重。構建“雙循環”新發展格局的根本動因在于，改革開放40多年來中國經濟快速增長及其結構調整所帶來的一系列矛盾和問題，積累到了必須予以正視和解決的程度。因此，它是中國社會經濟發展的內在需求，而非僅僅應對外部環境變化的迫不得已的手段。

伴隨著居民收入增長、中產階層規模擴張以及人口結構急劇老齡化，內需拉動對經濟增長的重要性大大提升，如何減輕居民教育、醫療、養老等負擔，通過提升企業內外負債的直接融資水平，獲取更大的激勵創新、刺激內外需均衡發展的動力，成為一項日益緊迫的課題。

目前有一種觀點認為，金融發展與實體經濟脫節、金融業“脫實向虛”的根源在于實體經濟改革和發展的落后。這種觀點是不全面甚至是偏頗的，金融市場發展的落后同樣是造成這一現象的重要原因。目前，我國系統性金融風險主要集中在房地產、地方政府債務和中小金融機構，同時存在中小企業融資難、融資貴的現象，其根本原因在于金融結構過度依賴銀行間接融資，而銀行融資本質上偏向于信用記錄更長、更能夠提供足額抵押品的大企業；而且，目前公共部門債務遠超私人部門債務這種有違全球債務市場特征的現實本身，就說明金融市場發展落后是導致金融業“脫實向虛”的一個重要原因。因此，為提升經濟增長的質量與效率，打造一個開放、規范、透明、高效和富有彈性的金融市場是十分必要的。

從對外經濟關系角度來看，目前我國國際收支的雙順差格局已經開始發生變化，伴隨著“雙循環”新發展格局的形成，經常項目順差轉為逆差可能成為常態，因而對于我國“雙循環”新發展格局的構建而言，如何形成和具有國際收支的“延遲調整能力”是十分必要的。其關鍵因素之一，就是一國的國際流動性狀況，即能夠支配的流動性越多，就能夠將國際收支調整推遲得越久。為此，金融市場的開放與發達程度是至關重要的，它使得該國擁有一種將內在調整壓力轉移到其他國家的能力或權力：一方面，由于可以使用本幣為外部赤字融資，弱化傳統國際收支平衡的政策約束，國際收支赤字的調整成本更容易被延遲或轉移；另一方面，金融市場上通過本幣作為節點的交易數量越多、強度越大，外部世界或其他國家對該國的依賴性就越大，進而進一步提升“延遲調整能力”。

最后，金融高水平開放與發展將成為確保中國經濟可持續崛起的重要支柱。從近500年全球大國興衰和金融發展過程來看，所有成功崛起的國家無一不是通過金融革命、利用國內外資源尤其是他國的資源實現的，歷史上尚無僅憑借自身的儲蓄、儲備成功崛起的案例。反觀我國二千多年來“大一統”的國家形成與發展歷程，通過稅賦汲取社會資源的模式已然固化，歐洲國家間那種因激烈的生存競爭不得不將財政資源貨幣（公債）化的動機幾乎不存在，因而很難從封閉型的國家壟斷、囤積財富的“國庫模式”，走向開放型的財政信用體制——藏富于民、金融發展的“公債模式”，進而走向開放型的貨幣信用體制。事實上，不僅明清時期中國的國家信用發展不充分，而且中西方“大分流”的根源也完全可以追溯到兩者在13世紀前后的“金融大分流”，這是中國一直無法產生真正的金融革命的重要根源。那么，面臨著大國博弈的現實和歷史路徑依賴的巨大壓力，如何催生出一場中國式的金融革命，借以推進中國經濟的可持續性崛起，無疑是今后決定中國國家命運以及世界格局變化的大事態。

當前關于金融開放問題的誤區：以人民幣國際化為例

當前，理論界在有關金融開放與發展的問題上存在著許多誤區。這些理論問題不解決，金融高水平對外開放的進程將大打折扣。例如，現階段國內有關人民幣國際化問題的研究就存在著至少四個方面的誤區。

第一，強調我國國內生產總值（GDP）總量已經達到世界第二位，因而人民幣理應獲得相應的國際地位。實際上，這在理論上是站不住腳的，實踐中很容易導致戰略誤判。一方面，貨幣與貿易的一個重大區別，就是贏者通吃而非互惠互利，歷史上大部分時期一個地區只有一種貨幣占據絕對統治地位，經濟體量第二以及排名更往后的國家，它們的貨幣同頂級貨幣都相距遙遠，因而貨幣體系歷來是一個層級系統；另一方面，經濟總量或貿易規模是實體經濟增長的自然結果，而貨幣地位則是制度調整、改革的結果，一國貨幣的國際地位與該國經濟總量之間并不存在著必然的線性關系，而是該國綜合實力與法治、規則和制度建設水平的函數。事實上，美國早在19世紀90年代就成為經濟體量最大的國家，但是美元卻是在半個多世紀之后，經歷了兩次世界大戰對英國經濟造成巨大破壞的情況下，才成為頂級貨幣的。

第二，主要從供給側來研究人民幣國際化問題，缺少從需求側的研究。大家都在研究如何讓非居民“能夠”持有人民幣及其資產，而不重視如何使其“愿意”持有。

第三，重外而不重內，認為只有讓人民幣跨境“走出去”方能實現貨幣國際化。實際上，在境內金融市場上讓非居民大量持有以該國貨幣標價的資產，進而促進對外負債與對外資產的本幣化，這本身就是一國貨幣國際化的重要表現。事實上，貨幣的貿易功能——計價、結算職能的提升，在很大程度上與國內金融業發展水平無關（出口融資只占金融業發展的很小一部分）。由于在岸外匯市場不發達，人民幣客盤交易主要以貿易主導，人民幣匯率對國內金融市場變化的反應不夠敏感。所以，若要促進非居民對本幣及其資產的長期持有，即提升本幣的投資功能和儲備功能，必須具有開放的、具有廣度與深度的金融市場，不僅為各國官方也為私人投資者提供更多的交易便利和穩定的市場預期。

當今國際清算支付方式為記賬清算而非現金支付，因而導致貨幣發行國所有權與使用權分離。在這種條件下人民幣國際化并不是人民幣現金流出境外，而是人民幣所有權流出境外，這在很大程度上意味著人民幣國際化的核心在于境內法治化建設基礎上的金融交易市場的深化發展。

貨幣史表明，貨幣國際化本質上是一個市場現象，它反映著全球貿易和金融活動中不同參與者的偏好。貿易計價、結算功能只是貨幣國際化的初級階段，一種貨幣首先要成為投資貨幣即具有投資功能，其后才會具有儲備功能。無論是19世紀的英鎊，還是后來的美元，走的都是這條路徑。正是由于倫敦作為金融中心的突出地位，英鎊首先成為一種國際投資貨幣，其后各國央行才開始持有英鎊；美元也是如此，在美元作為儲備資產超過英鎊之前，首先就是憑借紐約在對外借款競爭中勝過倫敦而崛起的。

第四，主張通過央行數字貨幣（DC/EP）構建數字人民幣跨境支付結算體系來實現人民幣國際化。該論點的本質是認為人民幣可以通過技術進步替代制度改革來實現國際化。筆者認為，該觀點沒有厘清貨幣天然具有的信用本質。金融史告訴我們，貨幣信用來源于制度，而非技術，歷史上沒有僅憑技術進步，或者用技術進步取代制度調整與改革促進信用增強的案例。

“以改革促開放”推動金融高水平開放

總體來看，前40年中國的改革開放與工業化進程依然是處于中國傳統體制的延長線上。然而金融深化發展的制度環境需求，在很大程度上同中國傳統的制度特征是不相容的，或者說兩者之間存在著巨大的差距。相較前40年的制造業發展與對外開放，金融高水平開放與發展的難度更大。金融業作為無數跨期交易合約的集合，其背后發揮根本支撐作用的是信用，而信用的基礎在于以法治為核心的制度安排，包括產權保護、信息公開透明與權力制衡，等等。

因此，在今后相當長的時期內，應以國內資本市場改革促進資本項目走向開放，進而推進人民幣國際化。資本項目開放和人民幣國際化應該是國內金融改革和資本市場深化發展的結果。這不僅是因為金融資本市場開放涉及到經濟風險的全局性問題，需要更加慎重，更是由于金融資本市場的改革涉及到規則、制度的根本性調整。

從這個意義上看，面對著新的國內外形勢，中國必須以“歷史闖關”的決心，調整單向度的“以開放促改革”或“以開放倒逼改革”的模式，通過“以改革促開放”這樣一種“硬改革”姿態，走出一條符合新時代中國金融高水平對外開放和可持續發展之路。