創業板市場股票流動性分析

文/呂東煜（上海大學）

一、引言

創業板是一個證券交易市場，通過在創業板市場上進行證券交易，中小科技型企業可以在創業板市場這個平臺進行融資，為自身發展提供生長空間。同時創業板是對主板市場的有效補給，在資本市場上占據重要的地位。我國一直把創新擺在國家發展全局的核心位置，高度重視科技創新。創業板的出現給了中小企業一個合理且方便的融資平臺，同時投資者也多了一個投資渠道。中小企業在創業板上進行融資的過程中，其最關心的莫過于創業板市場流動性風險的問題。流動性指的是在不損失自身資產價值的前提下，資產迅速變現的能力，流動性對于企業的發展至關重要。而股票市場流動性風險就是指流動性的不確定性，流動性風險大，往往會使得企業無法將資產順利變現，融資收益成本不能很好地計算，使得企業往往無所適從。因此對創業板市場的流動性風險特征進行研究，通過研究結果給出相應的建議，有利于中小科技企業更好地調整自己，更加有利于金融市場穩定發展。

二、創業板市場流動性風險實證研究

（一）選擇流動性風險特征的實證模型

本文采用GARCH模型檢驗創業板市場流動性風險的集聚性和長期性，用TGARCH 模型檢驗創業板市場的不對稱性。

（二）數據的選取

實證分析的數據來源是Wind數據庫，本文選取2015年5月8日至2020年2月18日創業板指數的數據，包括創業板指數的成交總價、最高成交價以及最低成交價，去除無效樣本后共得到1271個樣本進行實證分析。由于所選取的變量數值太大不易運算處理，所以對他們部分進行對數處理。

（三）流動性風險集聚性檢驗

在對數據做了對數處理之后，得到每日的LNL，用EVIEWS對數據進行圖形描述，同時對統計數據進行描述。股票市場的波動性聚集意味著股票市場的高波動率和低波動率傾向于在某一時間段內聚集，且高波動率和低波動率的時期將交替出現。2016年股票市場流動性波動尤為劇烈，根據2016年度股票市場績效報告分析，可能是因為在這一年出現了許多非常難以預測且不尋常的事情，美元持續的加息行為，以及國內房地產價格在短時間內急劇上升，引發國家限購政策的制定，人民幣匯率還有編制的壓力，這些預料之外的事情引起了一系列的連鎖反應。國內外種種事件的發生對國內資本市場帶來了巨大沖擊，導致中小企業在融資方面受到影響，資本大量流動，創業板市場股票流動性風險波動加大。

1.自回歸模型的選取

流動性風險集聚性特點體現了當期流動性水平可能受前期流動性風險水平的影響，是前期流動性風險的一個預期。

2.單位根檢驗

經檢驗發現，不含有截距項的序列在5%的顯著性水平下接受原假設，說明此種情況下流動性序列不是平穩的，即存在單位根。而剩下兩種情況（含有截距項和不含截距項的時間序列）拒絕原假設，說明流動性序列是平穩的，不存在單位根。同時根據這兩種情況的數據，做出表格，選出AIC、SC和HQC中數值數量最小個數最多的一類，判斷得出該序列為含有截距項的時間序列。

3.模型的建立

根據自相關圖和偏自相關圖，PAC 呈現5階截尾現象，所以考慮先用AR模型，并且記錄不同階數對應的SC、AIC和HIQ的數值，找出每一項中最小的數值進行標注，選出包含最小數值數量最多的一項，對應的即為模型階數。

4.異方差檢驗

由于金融時間序列除了自相關之外，殘差的平方還常存在異方差（即et），異方差性破壞了古典模型的基本假設，如果我們直接應用估計模型，將得不到準確有效的結果，因此在這種情況下，有必要對此進行檢驗分析，進行Q檢驗（滯后36階）以及LM檢驗，結果發現在5%的顯著性水平下均發現存在明顯的異方差，因此為描述創業板市場流動性風險的動態特征，考慮使用ARCH模型。

因為ARCH(1)所含最小值個數最多，由此可以確定ARCH的模型階數為1階，上述結果說明了當期的殘差序列平方值受到上一期的殘差序列平方值的影響，既然本期殘差和上期殘差有關，我們也可以認為，上期因變量會影響本期殘差，這一結論也可以支持創業板股票市場流動性呈現波動集聚性的特點，即上期的消息與信息會影響到本期的殘差平方項，因此如果上一期的股票市場流動性風險大，則會造成本期的流動性波動受到上期流動性波動的影響也變得十分劇烈。

（四）流動性風險長期性檢驗

ARCH模型可以比較準確地說明時間序列變量的波動性的變化，但是如果階數太大則會造成麻煩，為了使得模型更加優化，更加簡單便捷，應對殘差序列建立 GARCH 族模型,使得用更少的代估計量參數來計量時間序列的波動性。下面確定GARCH模型的階數，保留不同階數的GARCH模型的AIC、SC、HQC的數值，根據最小值數量最多的原則確定GARCH模型的階數。

（五）與主板市場流動性風險特征的比較分析

創業板股票市場流動性風險動態特征與主板市場大致相同，都表現為風險波動的集聚性、長期性以及非對稱性。我國股票市場結構不是很合理，市場的交易機制和監管機制不完善，導致了投資者的投機行為加劇，進而導致我國股票市場流動性風險較大。當股票價格較高或者價格上漲的時候，人們對股票市場會產生一種樂觀態度，從而加大投資，投資增多又會使得股票價格上漲。然而一旦出現股票價格下降，人們就會對股票市場逐漸產生一種悲觀的態度，減少投資，造成股票價格進一步的下降，由此會造成流動性波動加劇，這也就產生了流動性風險集聚的現象。我國的政策制度與監管不夠完善，上市公司進行信息公開時，更加傾向于公開那些對公司更加有利的消息，而那些對于公司不利的消息，通常都會被掩蓋或者粉飾，造成了信息的不對稱性。另外，大部分投資者都是風險厭惡者，當股票市場出現利空消息的時候，人們由于厭惡風險而大規模地拋售股票，且羊群效應使得許多人跟隨市場趨勢操作，因此就出現了這種流動性風險不對稱的特征。

我們知道創業板股票市場的流動性風險的波動性更加強烈一些，波動幅度也更加明顯一點。這是因為在創業板上市的企業大多是一些成長性的中小科技企業，這些企業都處于成長期，大多上市的時間比較短，雖然有較好的發展前景，但是這些企業還沒能形成完善的運營鏈條，沒有形成規模效應，也沒有穩定的收入來源。因此市場對于這種高風險的企業評估難度很大，信息不對稱等問題在創業板尤為突出，投資者往往不能夠充分了解企業的某些真實情況，市場操控行為嚴重，許多上市公司高管甚至聯合起來操縱本公司股票以謀取收益，而對于這些企業以及市場參與者的監管政策和措施都還不夠完善，給了投機者鉆空子的機會。

三、政策建議

（一）對投資者進行教育培訓，增強防范意識

針對創業板市場流動性風險特征，以及產生這些特征的原因，我們可以發現投資者的情緒對其產生很大影響，我國目前股票市場參與的買方主體主要是個人投資者，而正由于投資者盲目從眾，以及對于股票市場許多非理性的參與，造成流動性風險波動集聚，并且，由于創業板市場流動性風險存在不對稱性，投資者對于負面信息的不理智反應更加會加大市場流動性風險。因此應加強對投資者的教育，使其對市場價格波動做出理智的反應。同時監管者也應該倡導和規范投資者們的行為，使得他們的行為更加理性化和長期化，減少由于投資情緒造成的不理智行為帶來的損失。

（二）建立完善的市場制度

現如今創業板的許多制度都還不是很完善，具體問題包括：信息紕漏制度，進出市場的條件，以及監管制度等都不夠完善，造成市場存在信息不對稱及大量投機現象的存在，增加了流動性風險。建立恰當的入市政策制度，更加完善監管制度，加強監管力度，對于不同類型的上市公司，制定出不同的監管政策，對癥下藥，實行監管差異化，對于那些經營狀況不佳的企業重點關注，防止對投資者造成損害，減少上市企業在創業板市場上的違規行為。同時也要對投資者進行更加嚴格的監管，對于那些惡意破壞市場公平，違反市場規定的行為應該嚴加處理，保持市場的公正有效性，有利于減少創業板市場流動性風險。

（三）國家政府部分應該相機抉擇，對市場進行適當調節

由于我國股票市場發育還不算完善，創業板市場更是處于成長期，僅僅依靠市場自身調控，可能會產生很多問題，這時候應該由政府根據不同情況做出決策，比如當風險集聚的時候，政府可以出面做出調控，打散集聚的風險，使得一段時間內波動不會太大。 減少流動性波動時的投機行為，并降低由此導致的波動集聚效應。

（四）設立多元化投資品種的創業板市場

我國高科技企業的行業分布比較廣泛，經營模式也多種多樣，每種企業對于投資的需求也不盡相同，因此我們可以在創業板市場實行多元化戰略，增強市場的流動性，減少流動性風險帶來的損失。

四、小結

創業板股票市場流動性風險動態特征與主板市場大致相同，都表現為風險波動的集聚性、長期性以及非對稱性。這是由于我國股票市場的交易機制和監管機制不完善導致市場存在投機行為，造成了流動性風險長期存在。而信息不對稱的現象，投資者風險厭惡的特征，以及投資者的投資情緒則是造成股票市場存在波動集聚性以及非對稱性的重要因素。

創業板股票市場的流動性風險波動集聚性較主板來說更加明顯。從融資者角度分析，在創業板上市的企業大多是一些成長型的中小科技企業，這些企業大多處于成長期，上市的時間比較短，沒有形成規模效應，也沒有穩定的收入來源。導致存在信息不對稱的現象以及市場操控行為嚴重，而對于這些企業以及市場參與者的監管政策和措施都還不夠完善。從投資者角度分析，創業板散戶更多投機性更強，羊群效應更明顯，這樣子的市場風氣導致創業板市場波動更加劇烈。

相關鏈接

創業板又稱二板市場（Secondboard Market）即第二股票交易市場，是與主板市場（Main-Board Market）不同的一類證券市場，專為暫時無法在主板市場上市的創業型企業提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。創業板是對主板市場的重要補充，在資本市場占有重要的位置。中國創業板上市公司股票代碼以“300”開頭。

創業板與主板市場相比，上市要求往往更加寬松，主要體現在成立時間，資本規模，中長期業績等的要求上。創業板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。

在創業板市場上市的公司具有較高的成長性，但往往成立時間較短規模較小，業績也不突出，但有很大的成長空間。可以說，創業板是一個門檻低、風險大、監管嚴格的股票市場，也是一個孵化創業型、中小型企業的搖籃。

發展創業板市場是為了給中小企業提供更方便的融資渠道，為風險資本營造一個正常的退出機制。同時，這也是中國調整產業結構、推進經濟改革的重要手段。二板市場和主板市場的投資對象和風險承受能力是不相同的，在通常情況下，二者不會相互影響。而且由于它們內在的聯系，反而會促進主板市場的進一步發展壯大。 對投資者來說，創業板市場的風險要比主板市場高得多。