股份回購中庫存股制度設計的學理研究

石 順 劉君瑋

根據我國《公司法》第一百四十二條規定，庫存股是股份有限責任公司法定回購下不可避免的產物，除去公司合并或減資的情況外，該條第一款第三項至第六項情形都會產生特定期限的庫存股(最短6個月，最長3年)。股份回購情況下產生的未經轉讓、注銷的由公司自持的本公司的股份，稱之為庫存股。目前我國雖未在《公司法》《證券法》層面上建立庫存股制度，但是在回購操作過程中仍事實存在著庫存股，這就要求對庫存股進行相關立法研究。

一、庫存股制度設立的理論障礙

2018年《公司法修正案》對股份回購制度進行新的規定，但修法后股份回購制度的實踐效果卻不理想，雖然上市公司股份回購的數量穩步提升，但比起海外發達的市場來說回購股份相對占比仍然不高。目前立法對股份回購的法定條件、資金來源等問題規定清楚，基本可以滿足上市公司操作的需要，但是對股份回購后客觀存在的庫存股制度未有法律規范。2018年9月6日，證監會會同有關部門提出完善上市公司股份回購制度的修法建議，就《公司法修正案》草案公開征求意見。證監會建議，基于公司信用維護與股東權益保障，對于回購公司股份的公司及公司股東，應賦予其轉讓、注銷以及以庫存方式持有股份等權利①，為此，草案征求意見稿中明確提出要“建立庫存股制度”。不過，在提交給全國人大常委會的公司法立法報告中證監會卻未提及該點，這證明對庫存股規則還未上升到立法高度。

(一)與現有公司資本維持原則的不兼容性

我國是采取法定資本制度的國家，雖然《公司法》修改后傳統法定資本制有所緩和，即允許分期繳納出資并且取消最低注冊資本，但是學界一致認為目前并沒有改變法定資本制的本質，即不允許在公司成立的初期注冊資本中預留“庫存股”，以備日后的股權激勵或者股份回購。在公司存續過程中，由于我國《公司法》明確了公司資本維持原則，有限責任公司應保證在存續過程中保持與其資本額相當的財產，立法上明確禁止向股東直接返還出資，同時限制公司可回購的股份數額。由此可見，無論是公司設立或其存續，庫存股制度的設立與現有公司資本制度都存在高度的不兼容性。

“庫存股指的是由公司回購而沒有注銷的，并由該公司持有的已發行股份。庫存股制度能夠發揮實現資金融通和資金調度的作用。”[1]雖然公司可在特定情形下合法持有本公司股份，但現行立法仍不能嚴格約束惡意收購、抽逃出資等違法行為，這是與《公司法》中資本維持原則不相容的。因此，與其讓庫存股及其規則隱匿起來，整套約束機制，與現有公司資本維持原則的不兼容性，合理路徑是在《公司法》中股的有保外單獨規定關于庫存股的約束機制，而之前的學理研究缺乏二者之間關系的論證、說理。

在比較法視野下進行考察后發現，庫存股制度規定最為寬松的國家是美國，其實施原則是“購入庫存股的企業，只是其購入數量、資金以及取得庫存股的方式如何具體條款的規定要求即可”[2]。以美國為代表的授權資本制國家，基本都允許企業購入庫存股，而在實行法定資本制和折中資本制的國家，大多以特例允許的方式對購入的庫存股進行規制。如德國在其《股份公司法》中明確要求：“企業基于員工持股需要而回購的股票，必須在1年內將所回購股票轉讓給職工；企業基于其他事由所進行回購的股票，企業可自行決定繼續持有、注銷或作為公司新股發行。”目前，由于國家信用體系、社會監督機制的完善以及企業信息不均勢的情況得以轉變，司法裁判中出現了修正公司資本維持原則的情況，體現為允許公司折價發行、放松股份回購限制。

(二)庫存股是否屬于公司財產未確定

從根本來說公司財產屬于公司資本的范疇，對庫存股是否屬于公司財產的研究則是對資本制度更深層次的討論。股份回購中的庫存股是否為公司財產，是庫存股制度設立要解釋和厘清的重大理論問題。現行法律規定，不得以庫存方式來持有回購股份，如果回購股份是作為職工獎勵的，那么必須在1年內完成轉讓，否則視為違法持有回購股份，這規定讓上市公司在回購股份時面臨法律障礙問題。

葉林教授曾在文章中提到一個問題，“庫存股是否是公司財產？”如果庫存股屬于公司財產，那么就意味著當公司沒有清償債務能力的時候債權人可以將庫存股作為債權抵押物。反之，債權人對于庫存股就沒有受償主張權[3]。對于庫存股是否屬于公司財產，學界存在兩種不同的聲音。一種觀點認為，雖然股份回購中庫存股存續時間不足三年，但是其評估后的資產價值相當可觀。另一種觀點認為，在會計學上公司的庫存股記賬為短期投資-即庫存股是權益而不是財產，另外因其具有注銷的期限，無法于公司破產時轉化為清算資產，因此其不為公司財產。股份公司的自我回購股份是否可成為公司財產，應按照其是否符合公司財產的性質而言，本文認為庫存股不屬于公司財產，庫存股在性質上類似于公司已發行但尚未流通的股票，在會計處理上為股東權益項下的減項，一般只限于優先股并且必須存入公司的金庫，因此庫存股不能作為公司抵消債務的標的。

二、庫存股制度的功能定位

(一)完善資本結構

公司回購庫存股是優化資本結構的重要手段，特別是根據交易市場變化予以合理收縮股權總量，這是外部環境下公司內部產生的有效資本整合的重要方式。公司規模、資本的擴張與收縮是公司治理的核心事項，一般來說，公司通過發行新股、配股的方式來增加公司規模，通過減少流通股份的方式來縮減公司規模。公司回購庫存股則是一種減資的重要合法路徑，通過利用現金或其他方式回購，上市公司在外流通的權益資本縮小，在公司總負債比率不變的情況下，公司的資本配置得到優化，公司的資產和剩余資金都能最大程度利用。如果公司以負債的形式購回庫存股，則更有利于公司的資產負債比率的提高。總之，公司回購股份后將其作為庫存股或進行注銷，以達到減資或調整股本結構的資本營運方式，這也稱為護盤為目的的股份回購，具有穩定股價的重要作用。“庫存股期限的大幅延長和處理方式的靈活設置，無疑極大地強化了這種回購的護盤效應。”[4]

(二)抵制惡意收購

我國《公司法》已經對公司取得自己股份限制的有所放松，其利于今后公司抵制惡意收購，公司在進行并購重組(即股份交換、吸收合并和吸收分割)時，可以通過股東大會的決議來以一定金額購買一定數量的股份，從而防止敵對的企業收買、操縱。上市公司的控制權集中體現于持股比例，因此股市上經常存在公司不經過合法的談判、協商等合法環節，直接在一定時期內惡意購買其他公司股份進而獲取控制權的現象，此時公司可“為維護公司價值及股東權益所必需”進行回購。另外，公司可利用股份回購后的信息傳導機制予以對抗惡意收購單位。當公司進行股份回購時，其資產負債率會迅速上升，一定程度上股票的價格也會升高，此時向外界所披露的信息如果為公司會有較大的結構調整或者人事、財物變動，惡意收購單位則多半因偏高的收購價格和不明朗的市場前景而放棄惡意收購。當然，庫存股制度抵制惡意收購的功能應具有后置性，需要對“惡意”進行相對理性的判斷和解釋，防止公司管理層假借名義進行惡意回購。

(三)實現股權激勵

員工持股制度源于法國，后來被英美等多個國家借鑒，其法理基礎為公司委托代理理論，比如在德國《股份公司法》第七十一條第一款之二就規定：“公司在應將股票提供給同公司或同與公司存在關聯關系的企業有或曾有勞務關系的人的情況下，可以取得自有股份。”我國《公司法》第一百四十二條第三款規定公司可回購股份用于員工持股計劃或者股權激勵，這就以立法的形式予以肯定員工持有公司回購的股份。我國目前的職工持股主要是公司內部設立“資本池”等形式，但只是公司內部的股權激勵機制，未真正實現職工向股東身份的轉化。當上市公司通過二板市場回購庫存股且以一定方式交職工持有時，即公司選擇適當的時機從股東手里回購本公司股票作為庫存股，依程序交給職工持股會管理或直接作為股票期權獎勵給職工，職工才真正享受到股東在公司治理中擁有的地位。但是目前由于回購期限存在限制難以實現，我國資本制度不允許在公司設立初期即保留部分股份作為庫存股，用于激勵員工且抵制惡意收購，庫存股制度在我國所發揮的股權激勵作用仍然有限。學界基本上將就庫存股可實現的制度價值與股份回購的作用一致看待，但顯然將庫存股制度從股份回購理論中獨立出去之后，更能夠直接地實現上述功能，而且在邏輯上能夠自洽，僅股份回購就能發揮優化資本結構、抵制惡意收購等作用則顯得過于牽強。

三、庫存股制度設立的主體工程

(一)庫存股應否附有表決權、股息分配請求權等股東權

關于庫存股上附著何種權利，理論界主要存在四種學說，即全面存續說，全面消滅說，部分消滅說以及全面休止說。我國《公司法》第一百四十二條采納“全面休止說”，即公司在受讓股份時，不能限制自己的股東權行使以及故股東權行使[5]。但是只是暫時中止公司對于持有本公司股份所享有的利益，全面庫存股轉讓后持有人當然可依該股份享有完整的股東權利。

《公司法》第一百零三條第一款后半部分規定：“公司持有的本公司股份沒有表決權。”在第一百六十六條第六款，又規定作為本公司股份的持有者，對其所持股份沒有分配利潤的權利。這表明，在我國庫存股不存在表決權和股息分配請求權，并間接證明庫存股并不屬于公司的普通股，但這并不否認公司可就庫存股實現其他權益。國際上的統一認可是庫存股不應附有表決權、股息分配請求權，因其并非普通流通股。英國和德國等國家一致認可庫存股不應享受股東權。在日本，對于所持有本公司股份，公司不僅沒有表決權，而且沒有請求盈余分配、中間盈余分配、其他自益等權利。美國對庫存股權利邊界的厘清規定主要體現在其《示范公司法》中的第6.31a，該條規定，公司可以獲取自家股票，但庫存股上不具有表決權、股息分配請求權[6]。不過美國部分州法允許庫存股參與配股，即如果庫存股是為了供員工認股，那么庫存股就擁有分配股利的權利[7]。該州的規定實則也未承認庫存股上附著表決權、股息分配請求權，只是證明庫存股可交員工持有、員工成為股東后自然享有股利分配請求權。庫存股被轉為債權人名義下的股份后應成為公司普通股份，立法可規定債權人不可以直接基于庫存股而行使股東權利。

(二)公司回購后針對庫存股的內部監管措施

我國立法尚未對回購后的庫存股監管予以正面回應，缺乏對庫存股監管規則的具體設計，只是對其注銷的時間和方式予以規定，因此有必要構建庫存股的內部監管措施。

一是公司可回購的庫存股數量限制。公司可回購的庫存股應有數量限制，否則容易出現公司利用回購來掩蓋管理不善或進行內幕交易，這也是股東平等原則的要求。雖然公司對購回的庫存股不享有表決權，但是惡意狀態下仍會間接擠壓原表決權較高的股東，導致有表決權的股份產生縮水，特別是當公司回購較小比例就能取得公司絕對表決權的情況下。我國在2018年通過的《公司法》修正案將公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，進一步擴大公司自治的范圍，應當肯定回購上限10%較5%是合理的，但是可回購股份上調意味著風險成本也在增加，這就需要建立健全配套措施，例如防止內幕交易和實現持續性的信息披露。從該問題的相關立法來看，如德國、英國要求公司回購所持有的庫存股不能超過其總股本的10%②，法國1967年的《公司法》規定，股票價格在偏離市場行情一定程度下，公司經股東大會授權可回購不超過10%普通股的公司股份。

二是防止內幕交易。由于立法賦予公司回購庫存股的權利，目前未對庫存股進行法律規制，故很容易會出現公司利用回購操作市場、內幕交易的現象。內幕交易造成的最大危害即人為干預股票的真實價值，誤導證券投資人做出錯誤的機會選擇，最終引發證券市場的混亂無序。就阻止內幕交易方面的規定，德國在其《股份公司法》將公司通過第三方來購入本公司股票的行為視為躲避法律管控，因此而嚴令禁止。嚴令禁止的第三方購入方式包括：通過為第三人提供財務支持而讓其購入本公司股票；通過協議授權的方式讓第三人為公司或公司關聯企業購買本公司的股票，以從中獲益。在防范內幕交易和操縱市場方面，在1982年頒布的美國《證券交易法》中，其中的第10b-18對回購股份的規定被視為回購股份的“安全港”，這是包括關于回購的方式要件、時間要件、價格要件和數量要件嚴密系統的監管體系。

三是持續性信息披露。證監會發布的關于《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定(2014年修訂)》的公告中要求上市公司存在庫存股的，應列示期初余額、期末余額、本期增減變動情況和變動原因，可見，證監會對庫存股有較高的信息披露要求。關于如何披露以及披露何種信息，大致包括將回購計劃、回購的日期、回購總量(以月度計算)、每股的平均收購價格以標準化文本的形式進行事后披露，并及時向監管部門申報備案；以及回購后再出售的數量、售價、出售價或回購成本的差額、結余同樣備案等。庫存股的披露力度應強于普通股票，因其處置的內部封閉性更應加強監管。

四、結語

只有設立并且實施庫存股制度，才能真正發揮《公司法》第一百四十二條股份回購的功能。特別是目前我國順應國際上公司法的立法修改趨勢，應放開對股份回購的限制，這樣一來，事實上存在的庫存股數量將會不斷增加。與其立法不予以正面回應，僅將其歸納于股份回購范疇內進行調整，倒不如予以正面回應，建立一套完善的庫存股約束機制。

注 釋：

①此為2018年中國證監會會同有關部門提出完善上市公司股份回購制度的修法建議中的內容。

②參見德國《股份公司法》(2010年版)第71條、英國《公司法》第725條。