影子銀行、系統性金融風險及其監管政策研究新進展

徐海霞

從金融危機爆發的源頭與傳染過程來看，以往危機中通常是傳統金融機構比如商業銀行、證券公司與保險公司等扮演著重要角色。而在2007年美國次貸危機的擴散與傳播中，起到關鍵作用的不是上述機構，而是影子銀行，即危機的根本原因在于美國影子銀行系統的擠兌與違約事件。影子銀行作為次貸危機的主要推手，其快速發展源于金融體系的順周期性與監管套利等因素，而影子銀行體系內部的擠兌問題又是造成系統性金融風險不斷積累的重要原因(Bernanke；Meeks et al.)(1)Bernanke, B. S., Causes of the Recent Financial and Economic Crisis, Statement before the Financial Crisis Inquiry Commission, 2010.Meeks R., B.D. Nelson and P. Alessandri, Shadow Banks and Macroeconomics Instability. Journal of Money, Credit and Banking, Vol.49,No.7,2017.。自2007年美國次貸危機以來，上述問題已經引起國內外理論界、業界以及監管部門的高度關注，金融穩定理事會(FSB)還多次集合多國監管機構召開峰會并制定發布關于影子銀行及其監管的多項文件，影子銀行也成為新時期各國實施宏觀審慎監管的主要對象之一。

據FSB的統計數據，中國影子銀行資產規模2017年已超過7萬億美元，位居世界第二位，僅次于美國。近年來，影子銀行的快速發展對我國金融市場的融資規模和創新形式起到了極其重要的作用。與此同時，我國金融體系中存在的巨大風險隱患，如房地產外部資金需求旺盛、地方政府融資過度等，其潛在的系統性金融風險已經成為社會各界的擔憂和挑戰。對此，“十四五”規劃明確提出“守住不發生系統性風險的底線，完善宏觀審慎管理體系，防范化解影子銀行風險”。此外，國務院與金融監管機構也先后頒布了一系列影子銀行整頓的法律法規。2018年，中國人民銀行聯合多部門還出臺了資管新規，以促使整個資管行業轉型并逐步走向規范化發展(2)見《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號)，簡稱“資管新規”。。

相關研究表明，正是影子銀行體系的高杠桿率導致其風險不斷上升，從而加劇了整個銀行體系的脆弱性并最終引致宏觀經濟衰退與危機，因此，應當采用相應的宏觀審慎監管來降低影子銀行的順周期性和監管套利(3)Ferrante, F., Risky Lending, Bank Leverage and Unconventional Monetary Policy. Journal of Monetary Economics, Vol.101,No.c,2018, pp. 100-127.。鑒于此，本文以影子銀行為切入點，通過梳理國內外相關研究成果，對影子銀行的風險隱患是否會引發系統性金融風險以及影子銀行監管能否有效防控系統性風險等問題的最新研究進行述評，以期為理論界和業界呈現影子銀行系統性風險及其監管政策的現狀與趨勢，并為各金融監管部門的新一輪監管改革提供決策參考。

一、影子銀行的界定及其規模測算

影子銀行(Shadow Banking)這一概念由麥克庫利于2007年首次提出(4)McCulley P., Teton Reflections. PIMCO Global Central Bank Focus, 2007.2007年8月，次貸危機爆發伊始，在堪薩斯城聯儲年度研討會上，PIMCO(太平洋投資管理公司)執行董事McCulley給出了影子銀行的定義及其形式。。麥克庫利認為，影子銀行就是那些實際具有商業銀行的功能，卻沒有受監管或者很少受監管的非銀行金融機構，包括投資銀行、貨幣市場基金、對沖基金、私募股權基金、債券投資公司等。它概括了金融領域內“有銀行之實而無銀行之名”的相關機構與業務。

自2007年美國次貸危機發生以后，國外理論界率先對影子銀行的界定展開了廣泛而深入的研究，主要形成了以下三種觀點：第一種觀點，從監管層面來界定影子銀行，認為影子銀行就是那些缺乏資本金要求和信息披露、不受存款準備金約束及缺乏存款保險制度保護的金融機構或業務。Geithner提出，與商業銀行相對的、游離于監管之外的金融機構或信用中介均屬于影子銀行范疇。(5)Geither F., Reducing Systemic Risk in A Dynamic Financial System. Economic Club of New York, 2008.而Bernanke認為，影子銀行是存款機構之外將存款轉變為投資且缺乏監管的金融中介機構。(6)Bernanke B.S., Monitoring the Financial System. The Annual Conference on Bank Structure and Competition Sponsored, 2013.第二種觀點，從實體運作層面來界定影子銀行，即將影子銀行界定為以金融市場為導向的中介機構。Gorton、Metrick和Acharya 等人提出，影子銀行是指那些能夠創造復雜金融衍生工具、像銀行一樣從事期限錯配的高杠桿活動，但較少受到監管的非銀行金融中介機構(7)Gorton G. and A. Metrick, Regulating the Shadow Banking System. Banking Paper on Economic Activity, Vol.2,2010, pp.261-312.Acharya V.V., H. Khandwala and T. Sabri, The Growth of a Shadow Banking System in Emerging Markets: Evidence from India. Journal of International Money and Finance, Vol.39,2013, pp.207-230.。第三種觀點，從功能層面來界定影子銀行。Pozsar將影子銀行定義為那些具有信用、期限和流動性等轉換的信用中介機構(8)Pozsar Z., T. Adrian and A.B. Ashcraft, Shadow Banking. SSRN Electronic Journal, Vol.105,No.458,2010, pp.447-457.；而FSB則從期限錯配、流動性轉換、信用風險轉移與高杠桿等特征入手，提出，影子銀行是具備上述四個特征而進行監管套利且可能形成系統性風險的非銀行信用中介(9)FSB, Shadow Banking-Scoping the Issues: A Background Note of the Financial Stability Board. Financial Stability Board, 2011.。

在我國影子銀行的起步相對較晚且本土化特征較明顯，其范圍、運行機制、體系構成等與資產證券化基礎上的國外影子銀行都存在很大差異，因此，國內相關研究形成了與國外不同的觀點。對影子銀行的核算與監管一直是國內研究爭論的熱點。一些學者主要從核算與監管的角度討論影子銀行的分類。例如，方迎定結合影子金融本土化特征將其劃分為兩部分：一部分是商業銀行移到表外且監管不足的業務，另一部分是小額貸款、擔保、信托、財務租賃等將儲蓄轉為投資的非銀行金融機構。(10)方迎定： 《“影子銀行”譜系》，《財經國家周刊》2011年第18期。李建軍等則從影子金融體系的規模與結構出發，將我國影子銀行分為三類：第一類是體制內影子銀行體系，包括銀行理財產品和表外業務、信托理財業務與銀信合作、資產證券化工具、融資租賃公司、信用風險緩釋業務等；第二類是準金融機構，包括信用擔保公司、小額貸款公司、風險投資基金、私募股權基金、典當行等；第三類是地下金融或民間金融，如網絡借貸平臺、民間商會、地下錢莊、替代性匯款ARS體系等。(11)李建軍、徐賽蘭、田光宇：《中國影子金融體系研究報告》，知識產權出版社，2012年。不難看出，李建軍等的分類法與我國官方界定的影子銀行概念(12)見國務院辦公廳：《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》，國辦發[2013]107號文。具有一定的相似性。與此同時，許多國內學者則是從功能角度對影子銀行進行界定。如周小川提出，影子銀行為具有商業銀行的功能，卻不受監管或缺乏監管的非銀行金融機構(13)周小川：《金融政策對金融危機的響應——宏觀審慎政策框架的形成背景、內在邏輯和主要內容》，《金融研究》 2011年第 1期。。孫國峰和賈君怡則認為，影子銀行業務可以界定為商業銀行在貨幣創造、資產擴張過程中進行信用創造，卻沒有計入貸款科目的業務(14)孫國峰、賈君怡：《中國影子銀行界定及其規模測算——基于信用貨幣創造的視角》，《中國社會科學》2015年第11期。。

如上所述，影子銀行本質上是一種規避監管的金融創新活動。近年來，全球影子銀行快速發展的原因主要源于對特殊金融產品和服務的市場需求以及影子銀行金融體系的監管套利空間兩個方面。具體來說，主要有以下三種原因：第一種原因是資金供給者的高收益需求。與歐美影子銀行的產品購買者多為機構投資者不同，我國影子銀行的最終產品購買者主要為廣大居民，次之為持有富余資金的機構和企業。客觀上，影子銀行可以為本國居民提供形式多樣的投資選擇，而由于存在剛性兌付的做法，投資者并不需要關心虧損的問題。正如Langevoor所說，資金供給方過度追捧貨幣市場債務成為推動影子銀行快速發展的主要因素(15)Langevoor D.C., Global Securities Regulation after the Financial Crisis. Journal of International Economic Law, Vol.13,No.3,2010, pp.800-815.。第二種原因是資金需求者規避監管的需求。IMF、Gorton和Metrik認為，美國金融監管模式在一定程度上與其經營模式不匹配，監管機構對于資產證券化業務的監管力度過于寬松，監管套利成為影子銀行體系興起和發展的一個重要原因(16)IMF, Containing Systemic Risk and Restoring Financial Soundness. Global Securities Regulation after the Financial Stability Report, 2008.。中國影子銀行在2010年之后快速發展的主要驅動因素則是旺盛的房地產外部融資需求和地方政府融資平臺。第三種原因是金融中介業務創新。可以說，金融中介業務創新是影子銀行快速發展的主要推手。Schwarcz提出，不平衡的金融監管模式與貨幣政策目標(包括被約束銀行和未被約束銀行之間的競爭)引發了金融創新，而各種結構性金融創新產品和技術支持成為影子銀行體系蓬勃發展的推動力量(17)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.。傳統銀行通過將表內業務表外化、以其他方式對房地產行業與地方融資平臺進行融資等，為影子銀行業務提供了多樣化的機會和渠道。

目前，關于對影子銀行規模測算的研究尚未形成統一意見，測算方法可謂各具特色。Bouveret采用Pozsar的抵押品動態鏈方法測算了歐洲影子銀行的規模，并將其與美國影子銀行體系的發展規模進行對比，結果發現，自2008年全球金融危機爆發之后，以信用風險轉移為特點的美國影子銀行規模出現了大幅縮減，而以期限錯配為特點的歐洲影子銀行規模則相對穩定。(18)Bouveret A., An Assessment of the Shadow Banking Sector in Europe. European Securities and Market Authority, July 2011.Pozsar Z. and M. Singh, The Nonbank-Bank Nexus and the Shadow Banking System. IMF Working Paper, Dec. 2011.基于信用貨幣創造和銀行資產負債表的視角，孫國峰等采用扣除法測算了我國影子銀行的規模，此法從銀行負債方出發，將可能的負債減去全部“非影子資產” (主要有貸款、企業債券、外匯等)，以此來推算影子銀行規模。(19)孫國峰、賈君怡： 《中國影子銀行界定及其規模測算——基于信用貨幣創造的視角》， 《中國社會科學》2015年第11期。與美國影子銀行的表外資產證券化核算采用的加總法相比，扣除法能夠更有效地衡量表內資產證券化(如歐洲國家影子銀行)的規模，這也使得影子銀行的國際比較更加可行。胡利琴等根據中國人民銀行的社會融資規模口徑，以委托貸款、信托貸款和銀行未貼現匯票的三項加總來衡量影子銀行規模。(20)胡利琴、陳思齊： 《利率市場化改革背景下影子銀行發展及其風險效應》， 《中央財經大學學報》2020年第1期。然而，由于影子銀行數據的隱蔽性以及人民銀行區域性社會融資數據的有限性，此方法無法準確測算區域性影子銀行的規模。

影子銀行受到國內外學者的普遍關注已是不爭的事實，然而，國際上關于影子銀行尚未形成統一的定義，目前較為流行且具有權威性的是FSB給出的定義。但FSB也強調，判斷哪種業務或哪種機構是影子銀行體系時并不存在國際統一口徑，應當依據不同經濟體的金融體系和監管體系的實際情況來判斷如何劃分影子銀行。而國內關于對影子銀行規模測算的研究各具特色且方法不一，不僅影響社會各界對中國影子銀行融資規模的真實評價，還會影響影子銀行的風險狀況。因此，我們還應當繼續深入探索影子銀行規模的估計與測算方法，基于影子銀行的風險來源對其融資規模與分析趨勢進行多層面的監測(21)值得注意的是，中美兩國影子銀行體系所處的運作環境與模式并不相同，因此其風險來源也存在顯著差異。美國影子銀行體系產生于貨幣寬松和監管缺失背景下泛濫的金融創新和過剩的金融供給，是一種典型的金融過度發展，因此其風險源主要來自金融體系自身的脆弱性和金融創新的高風險性。而中國影子銀行是傳統銀行機構供給不足，創新步伐滯后的產物，是一種典型的金融發展不足，從而其影子銀行的風險源主要是民間金融的盲目性和監管缺失。，為我國影子銀行體系的風險管理提供相應的理論與數據支撐。

二、影子銀行對系統性金融風險的傳導機制研究

2008年全球金融危機爆發以來，人們注意到，危機中存在監管缺失的影子銀行體系對于金融系統穩定性發揮著重大作用。因此，影子銀行對系統性金融風險的傳導機制成了世界各國關注的焦點。IMF 2012年《全球金融穩定報告》還特別強調，中國急需重視信托理財等快速膨脹的影子銀行業務。厘清影子銀行在系統性金融風險擴散與傳播中的傳導機制，對于完善我國金融穩定與金融監管，有效地降低系統性金融風險，具有重大的理論與現實意義。

目前，國內外關于影子銀行與系統性金融風險的研究可以分成兩類：第一類研究主要集中于從宏觀層面探討影子銀行對金融體系的系統性風險產生的整體影響機制；第二類研究主要致力于從異質性角度來探究影子銀行對系統性金融風險的傳導機制。

對第一類研究進行梳理以后我們發現，國內外文獻大多認為影子銀行的快速發展加劇了整個金融體系的脆弱性。關于影子銀行與金融體系系統性風險的整體層面傳導機制的研究可以分成三組。

第一組研究從影子銀行自身風險特征角度展開。此組研究大多數采用定性方法。Baily提出，由于影子銀行固有的高杠桿率、缺乏監管等風險特征，當金融市場面臨信息不充分時，影子銀行的上述缺陷都會放大系統性金融風險。(22)Baily M., D.W. Elmendorf and R.E. litan, The Great Credit Squeeze: How it happened, how to prevent another. Brooking Institution Discussion Paper, 2008.進一步地，Gorton和Metrick從杠桿、流動性、抵押品三方面的研究發現，影子銀行機構的頻繁高杠桿操作、傳統銀行資產負債的證券化操作及短期資金的違規回購加劇了金融市場的波動和系統性金融風險，并在破產安全港杠桿、抵押品嚴約束等方面提出了相應監管對策。(23)Gorton G. and A. Metrick, Securitized Banking and the Run on Repo. Yale ICF Working Paper, 2010.Meeks分析了經濟周期與金融沖擊對信貸供給與信貸利差的影響，研究結果顯示，在次貸危機中影子銀行的高杠桿加大了經濟體系的脆弱性，且系統性風險的上升導致了宏觀經濟周期出現衰退的動態趨勢。(24)Meeks R., B.D. Nelson and P. Alessandri, Shadow Banks and Macroeconomics Instability. Journal of Money, Credit and Banking, Vol.49,No.7,2017, pp.1483-1516.另外，Singh 、Gennaioli、Batchvarov、方先明等也從影子銀行自身特征角度，對系統性金融風險的產生進行了論證。在此基礎上，國內外一些研究進一步從業務模式的角度對影子銀行體系的潛在風險特征進行了深入探析。如Duffie、Turner均指出，影子銀行體系通過業務創新將高杠桿、過度負債等風險轉移到銀行業中，商業銀行的影子銀行業務規模越大則其產生的潛在經營風險就越高，整個金融體系的潛在不穩定性越高。(25)Duffie D.,“ Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability，” Social Science Electronic Journal, Vol.68,2008, pp. 1-18.Turner A., Credit Creation and Social Optimality.International Review of Financial Analysis, Vol.25,2012,pp.142-153.Acharya 的研究發現，理財產品發行銀行的風險與其預期收益率之間呈現正相關性，影子銀行體系規模越龐大則銀行業的脆弱性越高。(26)Acharya V.V. and A.V. Thakor, The Dark Side of Liquidity Creation: Leverage and Systemic Risk. Journal of Financial Intermediation, Vol.28,2016, pp.5-22.此外，王喆等從全球金融危機后中國影子銀行主流模式由“通道”轉為“同業”視角的研究指出，各金融機構從事影子銀行業務的過度杠桿行為加劇了影子銀行體系風險的持續蔓延并使得系統性金融風險增加。(27)王喆、張明、劉士達： 《從“通道”到“同業”——中國影子銀行體系的演進歷程、潛在風險與發展方向》， 《國際經濟評論》2017年第5期。

第二組研究從影子銀行流動性風險的角度，揭示了影子銀行在面臨不同經濟與金融沖擊下對銀行體系的流動性創造乃至系統性金融風險的影響機制。Krugman指出，影子銀行一方面通過對不同現金流進行期限轉換而發揮拓寬投融資渠道的金融創新正效應；另一方面，一旦其內部流動性風險引爆，即會盤旋式將風險傳染到銀行體系，進而大肆威脅銀行業甚至整個金融體系的穩定性。金融危機時期，金融市場的資金流向發生逆轉，影子銀行將會放大風險進而形成螺旋式流動性枯竭，引發系統性金融風險甚至更嚴重的全球性危機。(28)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton&Co., 2008.從維持金融穩定性出發，Pozsar對抵押中介業務的研究發現，帶有抵押品的金融創新雖然有充足的發行市場，卻沒有足夠龐大的交易市場，“發行即持有到期”導致流動性嚴重缺乏。然而，影子銀行業務需要很高的流動性，一旦金融市場遭受負向沖擊時，影子銀行面臨擠兌而引發流動性危機，隨后羊群效應與交叉感染將使得金融體系的流動性風險不斷提高。(29)Pozsar Z., T. Adrian, A. Ashcraft and H. Boesky, Shadow Banking. Economic Policy Review, Vol.19,2013, pp.1-15.此外，基于期限錯配以及流動性轉換等不同的角度，Pellegrini、Moreira和Savov均指出，影子銀行體系貨幣市場基金提升了樣本區間的平均系統性金融風險，經濟上行階段影子銀行能夠擴大流動性創造并拉動經濟增長，而經濟下行階段影子銀行利差擴大且流動性不斷降低，最終加劇了金融體系的脆弱性。(30)Pellegrini C.B., M. Meoli and G. Urga, Money Market Funds, Shadow Banking and Systemic Risk in United Kingdom. Finance Research Letter, Vol.21,2017,pp.160-171.Moreira A. and A. Savov, The Macroeconomics of Shadow Banking. The Journal of Finance, Vol.72,2017,pp.2381-2432.另外，王妍等從影子銀行風險承擔的角度分析了金融摩擦與貨幣政策對系統性風險的影響機制，認為在金融體系流動性風險較高的情況下，貨幣政策沖擊很可能由于共同風險暴露或風險傳染而引致系統性金融風險。(31)王妍、王繼紅：《金融摩擦、貨幣政策傳導與系統性金融風險》，《金融經濟學研究》2019年第7期。

第三組研究強調了金融機構之間的關聯性。一般而言，系統性金融風險產生的內在機制源于影子銀行自由的風險特征，而風險傳染的外在機制就是影子銀行與各金融機構之間的關聯性。從理論上說，影子銀行對金融市場穩健性的沖擊傳導機制源于擠兌和拋售的“流動性螺旋”和“資產價格螺旋”。影子銀行短期融資主要依賴抵押品的流動性與安全性，當市場受到負向沖擊時，投資者就會提高抵押比率或保證金，甚至贖回原始投資，這致使影子銀行出現再融資障礙甚至擠兌，由此影響到整個金融市場的穩定性。對此，Brunnermeier和Pedersen提出，影子銀行的高杠桿使得其對流動性變動和資產價格波動更加敏感，較小的波動都會引發影子銀行出于抵押比率和保證金的要求拋售資產，從而進一步壓低價格并引發抵押比率和保證金的上升及更多的資產拋售。這就是“拋售—資產價格下跌—拋售”的惡性循環。金融市場的流動性風險與金融機構的短期融資風險之間相互交錯而出現“流動性螺旋”，最終引發流動性枯竭甚至崩潰。(32)Brunnermeier M.K. and L.H. Pedersen, Market Liquidity and Funding Liquidity. Review of Financial Studies, Vol.22,2009,pp.2201-2238.Gorton和Metrick、Covitz 等、Jeffers和Baicu分別從回購市場、商業票據市場、商業銀行體系等方面實證考察了影子銀行與系統性風險傳染的外在機制。(33)Gorton G. and A. Metrick, Securitized Banking and the Run on Repo. Yale ICF Working Paper, 2010.Covitz D., N. Liang and G.A. Suarez, The Evolution of a Financial Crisis: Collaps of the Asset-backed Commercial Paper Market. Journal of Finance, Vol.68,2013,pp.815-848.Jeffers E. and C. Baicu, The Interconnections between the Shadow Banking System and the Regular Banking System: Evidence from the Euro Area. City Political Economy Research Centre Working Paper, No.2, 2013.另外，從國內相關研究看，中國影子銀行與國外相比有著不同的融資方式、運行機制和業務模式，主要體現為以商業銀行為主且資產證券化鏈條并不顯著。關于影子銀行對系統性金融風險的傳導機制與路徑的研究可以分為以下三種：第一種，從房地產市場傳導路徑出發。張寶林等運用SVAR模型對影子銀行向房地產市場與貨幣政策的傳導機制進行實證檢驗，結果發現，長期內，影子銀行規模的擴大會促進房價的上漲，膨脹的房地產泡沫又借助資產替代、信用形成及抵押品等渠道進行風險傳染并引發系統性金融風險。(34)張寶林、潘煥學： 《影子銀行與房地產泡沫：誘發系統性風險之源》， 《現代財經》2013年第11期。第二種，從商業銀行傳導路徑出發。毛澤盛等基于中國影子銀行規模與銀行系統穩定性的測度，實證檢驗了兩者之間的關系，研究發現，影子銀行規模與銀行系統穩定性之間有一種“U”型關系的闕值效應。這表明，銀行系統穩定性受到了影子銀行快速發展的影響，中國銀行業的系統穩定性將面臨一個先升后降的過程。(35)毛澤盛、萬亞蘭： 《中國影子銀行與銀行體系穩定性闕值效應研究》， 《國際金融研究》2012年第11期。Calmes等、季偉分別針對加拿大和中國影子銀行業務的實證研究也為此路徑提供了證據。第三種，從貨幣政策沖擊的傳導路徑出發。呂江林等基于壟斷競爭影子銀行體系下的金融加速器模型，運用DSGE模型進行實證研究的結果表明，壟斷競爭的影子銀行體系明顯削弱了貨幣政策的有效性，當面臨央行加息的貨幣政策沖擊時，影子銀行的違約率和高風險企業的杠桿率都會明顯提高，反之則在很大程度上降低影子銀行與高風險企業的金融風險。(36)呂江林、萬遠哲、張斕弘： 《我國影子銀行與貨幣政策實施效果研究》，《河北經貿大學學報》2021年第2期。

通過對第一類研究的梳理可以得出結論，影子銀行體系引發系統性金融風險的傳導機制既包括影子銀行的本身風險特征這一內在根源，也包括金融機構之間的關聯性及其風險傳染這一外在渠道。已有研究從影子銀行的自身特征、流動性風險以及金融機構之間的關聯性三個角度，全面、系統地闡述了影子銀行體系對系統性金融風險的傳導機制，認為當影子銀行遭受某種負向沖擊時其市場流動性趨于枯竭，而經濟上行時期影子銀行的杠桿作用導致金融體系內積累大量風險且其脆弱性增大。然而，由于我國影子銀行相關統計數據的缺失，給實證研究帶來了極大困難，需要逐步建立并完善關于影子銀行業務的信息報告制度。另外，還需要進一步拓展影子銀行與實體經濟的關聯網絡，豐富金融科技背景下影子銀行體系中新型金融模式如地方政府融資平臺、供給側改革中的“產能過剩”行業、各種網絡借貸等數據，以便更為全面地探究影子銀行業務對金融體系以及實體經濟產生的影響。

第二類研究主要從異質性角度來探尋影子銀行如何影響系統性風險的傳導機制。這類研究闡述了不同歷史時期、業務模式和行業領域下上述機制的異質性。Gertler和Kiyotaki指出，2008年全球金融危機爆發之前，美國影子銀行規模處于迅猛擴大階段，而當出現擠兌與違約事件后，影子銀行拋售行為的“資產價格螺旋”將會對各金融機構的資產負債造成負面沖擊，最終爆發系統性金融風險。(37)Gertler M. and N. Kiyotaki, Banking Liquidity and Bank Runs in an Infinite Horizon Economy. American Economic Review, Vol.105,2015,pp.2011-2043.從影子銀行異質性業務的角度，Allen的研究發現，影子銀行體系中經營非關聯委托貸款業務的機構通常具有充足的資本，其大量的資本金緩沖有利于在房地產市場與銀行業之間形成一座防火墻，以此降低影子銀行體系的系統性風險。(38)Allen F., Y. Qian, G. Tu and F.S. Yu, Entrusted Loans: A Close Look at China’s Shadow Banking System. CEPR Working Paper, Mar. 2018.基于不同的經濟領域或行業領域，Calmes從商業銀行表外業務的角度進行實證檢驗發現，加拿大商業銀行表外業務中的影子銀行規模使得銀行營業收入出現了大幅波動。(39)Calmes C. and R. Theoret, The Rise of Shadow Banking and the Hidden Benefits of Diversification. Department des Sciences Administrative, UQO, 2011.而Parlov和Watchter構建內生購買決策模型的研究發現，由于規避監管和金融創新而出現的資產證券化工具，在住房抵押貸款審核標準下降的同時也提高了房價的波動幅度。(40)Parlov A., and S. Wachter, Subprime Lending and Real Estate Prices. Real Estate Economics, Vol.38,2011,pp.1-17.此外，劉佳麗等對我國2013—2020年省際面板數據的實證檢驗表明，經濟發展水平和區域營商環境的差異性是影子銀行與系統性風險的重要影響因素，經濟發達與營商環境良好地區的影子銀行對系統性風險的影響更顯著，其中民間借貸對系統性風險具有更大的影響，而經濟落后與營商環境有待改善地區的影子銀行特別是民間借貸對于系統性風險的影響不太顯著。(41)劉佳麗、馬慶：《我國影子銀行對系統性金融風險影響的實證研究——基于2013—2020年省際面板數據》，《吉林大學社會科學學報》2021年第6期。

對第二類研究進行歸納后我們發現，關于影子銀行與系統性金融風險問題的異質性研究大部分采用定量分析的方法，相關研究相對比較少，還沒有形成統一的看法。通過這種異質性檢驗，我們可以全方位、多層次地了解和掌握不同發展階段、不同業務模式、不同行業范圍下影子銀行風險傳染效應的特點，進一步地分解出不同情況下系統性金融風險的波動規律及其長短期貢獻。另外，此類研究立足于新時期如何提高中國金融體系效率性與穩定性的視角，在金融科技快速發展的背景下不斷豐富與拓展影子銀行業務中新型金融模式的內涵與表現形式，通過構建影子銀行與相關行業之間的關系網絡模型，進一步拓展此類問題的多層次研究網絡，可以更為全面、系統地探究影子銀行對金融體系的風險傳染效應。但是，這類研究還應當注重影子銀行對實體經濟的影響效果，使之真正發揮其對實體經濟的服務作用。

三、影子銀行風險防范及其監管政策研究

已有研究表明，影子銀行可以通過自身風險特征、流動性風險以及金融機構之間的關聯性三種機制對系統性金融風險進行傳導。2008年全球金融危機爆發之后，大量文獻通過構建影子銀行的宏觀金融模型來刻畫影子銀行風險并對其進行防范。

相關研究發現，影子銀行在理性預期下有利于增加國民財富與保持金融穩定。然而，在投資者沒有考慮尾部危險的情況下，當面臨不確定性沖擊時，影子銀行極易引發流動性萎縮，加大整個金融體系的脆弱性。為了防范系統性金融風險，應當加強對資產證券化等影子銀行業務的監管。(42)Nicola G., S. Andrei and R.W. Vishny, A Model of Shadow Banking. Journal of Finance, Vol.68,2011, pp.1330-1358.Bengtsson E., Shadow Banking and Financial Stability: European Money Market Funds in the Global Financial Crises. Journal of International Money & Finance, Vol.32,2011, pp.579-594.此外，由于監管套利是影子銀行體系及其風險的主要誘因，影子銀行業務規模的大小已經成為金融體系穩定與否的決定性因素，而且影子銀行風險具有極高的傳染性。為了有效地避免監管套利，對影子銀行采用功能監管更為合適。(43)Pozsar Z., Institution Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking System. IMF Working Paper, 2011.鑒于此，一直以來，理論界都非常關注影子銀行的監管政策問題。本文主要從以下三個方面來進行綜述：一是對影子銀行監管的必要性，二是關于影子銀行監管強度的問題，三是關于宏觀審慎政策的有效性及其與貨幣政策的關系問題。

(一)對影子銀行監管的必要性

國外關于對影子銀行監管的必要性的探討主要是結合美國次貸危機來展開的。Krugman提出，影子銀行體系運用金融衍生品創新來規避傳統金融監管，使得影子銀行比傳統商業銀行的業務領域更廣泛，流動性獲取更容易。但是，影子銀行隱藏的金融風險會引致金融危機，其信用創造與傳統商業銀行一樣。那么，在遭遇困難需要救助時理應接受監管。(44)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton & Co., 2008.Bengtsson對美國次貸危機的實證研究發現，影子銀行的期限錯配和高杠桿操作加劇了金融體系的不穩定性，由此，應當對資產證券化等影子銀行業務加強監管。(45)Bengtsson E., Shadow Banking and Financial Stability: European Money Market Funds in the Global Financial Crises. Journal of International Money & Finance, Vol.32,2011, pp.579-594.對此，Adrian和Shin、Gorton和Metrick等大多數學者也持有同樣的觀點。(46)Gorton G. and A. Metrick, Regulating the Shadow Banking System. Banking Paper on Economic Activity, Vol.2,2010, pp.261-312.Acharya V.V., H. Khandwala and T. Sabri, The Growth of a Shadow Banking System in Emerging Markets: Evidence from India. Journal of International Money and Finance, Vol.39,2013, pp.207-230.從維護經濟與金融穩定的視角，影子銀行具有兩面性：一方面，其尾部風險的存在使得有序的金融市場受阻；另一方面，影子銀行可以推動經濟發展并提高社會福利。因此，Schwarcz認為，影子銀行監管的最終目標是同時實現金融風險最小化和社會福利最大化(47)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.。然而，基于對過度監管的探究，Pozsar指出，影子銀行業務產生的原因在于經濟發展的需要和風險監管的失敗兩方面。因此，過多的監管將促使高風險的創新交易活動進入金融體系中更為隱蔽的領域，監管工作也更加困難，這進而帶來了影子銀行的進一步發展。(48)Pozsar Z., T. Adrian and A.B. Ashcraft, Shadow Banking. SSRN Electronic Journal, Vol.105,No.458,2010, pp.447-457.楊成玉運用SVAR模型對中國影子銀行的規模擴張對金融監管的沖擊進行了實證研究，認為影子銀行的規模擴張帶來了存款市場、貨幣供給的擴大并形成流動性泡沫，因此政策層面應當密切關注影子銀行規模與金融市場之間的長期均衡與短期波動，做到科學規范監管。(49)楊成玉：《我國影子銀行擴張與金融監管》，《重慶理工大學學報(社會科學)》2021年第7期。

(二)關于影子銀行監管強度的問題

現有文獻關于影子銀行監管強度的測度與評估研究比較少，主要可以從定性與定量兩個角度進行梳理。從定性研究來看，國內外學者關于影子銀行監管強度是應當加強還是應當放松仍沒有統一定論。有的學者認為，應該對影子銀行加強監管。如Krugman提出，既然影子銀行機構在信用創造與經營模式上與傳統商業銀行類似，就理應接受監管。政府對影子銀行加強監管可以使得影子銀行在面臨危機時接受救助。(50)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton & Co., 2008.Bruno和Shin指出，由于傳統商業銀行的資本要求更高，而影子銀行則沒有資本要求，為了防止影子銀行風險的擴散與蔓延，需要加大對其經營模式的監管強度。(51)Bruno V. and H.S. Shin, Capital Flows and Risk-taking Channel of Monetary Policy. Journal of Monetary Economics, Vol.5,2015, pp.120-133.佟孟華等基于我國上市商業銀行微觀數據，分析了影子銀行業務對商業銀行系統性風險水平的影響，研究結果表明兩者之間存在顯著的正相關性，因此應當加強對資金出表后委托投資業務的監管力度，對不同影子銀行業務模式實施差別化監管，根本上控制其風險傳染。(52)佟孟華、李洋、于建玲： 《影子銀行、貨幣政策與商業銀行系統性金融風險》，《財經問題研究》2021年第1期。而有的學者則認為，影子銀行體系作為一種金融創新對經濟發展有積極的推動作用，應當客觀看待影子銀行的作用，對其監管不必太嚴。Schwarcz的研究就指出，影子銀行具有兩面性，在阻礙金融正常發展的同時又可以促進經濟增長和提高社會福利，因此，對于影子銀行實施監管的最終目標是同時達到風險最小化與社會福利最大化。(53)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.巴曙松也提出，中國影子銀行體系具有獨特的經營結構與風險程度，在考慮其差異性的基礎上完善影子銀行的監管改革，以有效防范系統性金融風險，包括監管政策、制度與措施等方面的改革。(54)巴曙松：《應從金融結構演進角度客觀評估影子銀行》，《經濟縱橫》2013年第4期。

另外，從定量研究方面看，監管強度的測度大多采用資本充足率、虛擬變量來代替。Jackson和Roe、Delis和Staikouras基于證券行業監管流程的研究表明，金融監管可以分為事前監管、事中監管與事后監管三個階段。他們通過引入銀行規模等虛擬變量實證檢驗了監管強度對不同金融機構風險承擔影響的差異性，發現不同階段中監管措施的強度與質量會對金融監管的風險承擔產生不同的影響。(55)Jackson H.E. and M.J. Roe, Public and Private Enforcement of Securities Laws: Resource-Based Evidence. Journal of Financial Economics, Vol.93,2009, pp.207-238.Delis M.D. and P.K. Staikouras, Supervision Effectiveness and Bank Risk. Review of Finance, Vol.15,No.3,2011, pp.511-543.江曙霞和夏徐斌基于監管機構與金融機構之間委托代理關系運用博弈論對金融監管有效性的研究表明，監管機構應當引入審核與懲罰機制，這能夠提高監管強度以及金融監管有效性。(56)江曙霞、夏徐斌： 《風險偏好、監管強度與金融監管有效性——基于委托代理理論的博弈分析》， 《財經理論與實踐》2013年第5期。耿嘉良則使用資本充足率和不良貸款等多個銀行監管指標來代表影子銀行的監管強度，運用2SLS方法實證檢驗了監管強度對銀行信貸供給的影響，結果表明，強監管并沒有制約銀行信貸供給，相反，影子銀行規模的擴大對社會融資有顯著的正向作用。(57)耿嘉良： 《強化監管對銀行服務實體經濟影響的實證研究——基于信貸供給的視角》，《金融監管研究》2018年第12期。

(三)關于宏觀審慎政策的有效性及其與貨幣政策的關系問題

自美國次貸危機之后，影子銀行的監管問題引起了各國監管當局與理論界的廣泛關注和深入探究。一方面，此次危機的爆發提出了價格穩定并不能保證金融穩定與宏觀經濟穩定的新課題，由此，2010年巴塞爾協議Ⅲ引入了與貨幣政策平行的另一大宏觀經濟政策即宏觀審慎政策。一般而言，貨幣政策傳導機制的風險承擔渠道研究更多的是探討金融機構個體的風險承擔。而貨幣政策的實施如何通過個體風險承擔對系統性金融風險進行傳導，這一問題關系到整個金融體系的穩定性。因此，各國在構建宏觀審慎政策對影子銀行活動進行監管的基礎上，應注重其與貨幣政策之間的協調搭配，兩者互補，以更有效地實施影子銀行業務的穿透式監管與逆周期調節。另一方面，大多數研究認為，此次危機的主要推手影子銀行，應當從理論層面將其納入宏觀審慎政策的監管體系中，進一步探究監管政策的傳導機制與實施效果，基于影子銀行的對稱監管約束來構建同時盯住商業銀行與影子銀行的逆周期宏觀審慎監管。鑒于此，本文主要針對影子銀行的宏觀審慎監管實踐、宏觀審慎政策與貨幣政策的協調這兩個問題來進行國內外文獻的梳理與評述。

影子銀行對宏觀審慎政策的作用渠道與政策效力具有相當重要的影響，因此，在宏觀審慎政策實踐中，迫切需要把影子銀行納入統一的監管框架中。易綱提出，根據FSB 的做法，中國人民銀行正在積極探索如何將影子銀行納入宏觀審慎監管體系中，而理論界對此尚缺乏系統有效的研究。(58)易綱：《貨幣政策回顧與展望》，《中國金融》2018年第3期。Bruno從理論層面闡明了宏觀審慎政策如何調控影子銀行的作用機制，認為宏觀審慎監管主要從改變信貸條件與信貸流動性等途徑出發來直接影響商業銀行，相應地降低借款人信貸杠桿的負債水平并限制銀行信貸業務的不合理擴張，由此間接地緩解影子銀行體系的信貸供給順周期性，有效地防控影子銀行業務不斷積累與形成的系統性金融風險。(59)Bruno V., I. Shim and H.S. Shin, Comparatives Assessment of Macroprudential Policies. Journal of Financial Stability, Vol.28,2017, pp.183-202.Cizel基于跨國面板數據的研究發現，在經濟上行期，運用宏觀審慎政策可以降低商業銀行信貸增速，但是會帶來一些非銀行金融機構信貸增速快速上升，這說明監管套利使得宏觀審慎政策的實施效果有所下降。因此，僅盯住商業銀行的宏觀審慎政策存在弊端，需要將影子銀行引入宏觀審慎政策框架。(60)Cizel J., J. Frast, A. Houben and P. Wierts, Effective Macroprudential Policy: Cross-sector Substitution of Price and Quantity Measure. IMF Working Paper, 2016.近幾年，國內部分學者對此進行了一系列有益的嘗試與探索，不僅拓展了現有研究框架，還從理論角度證實了商業銀行與中國影子銀行并存的金融市場結構應當滿足的存在性條件。侯成琪等構建了同時包含商業銀行與影子銀行的DSGE模型，對納入影子銀行特征的廣義宏觀審慎政策的實施效果進行了檢驗。研究發現，與僅盯住商業銀行的狹義宏觀審慎監管相比，同時盯住商業銀行與影子銀行的廣義宏觀審慎監管不但能夠有效地抑制監管套利程度，還可以降低影子銀行金融加速器。因此，他們認為，金融監管當局應當充分考慮影子銀行風險并實施有針對性的宏觀審慎政策。(61)侯成琪、黃彤彤：《影子銀行、監管套利和宏觀審慎政策》，《經濟研究》2020年第7期。胡利琴等、郭娜等采用納入影子銀行的動態隨機一般均衡模型，實證檢驗了中國影子銀行對系統性金融風險與宏觀審慎政策有效性的影響，結果發現，納入影子銀行的宏觀審慎監管政策能夠有效地抑制系統性風險和影子銀行體系的順周期性。(62)郭娜、彭玉婷、馮立：《影子銀行、金融風險與宏觀審慎監管有效性》， 《當代經濟科學》2021年第2期。

此外，單獨使用宏觀審慎政策可能無法有效保持金融穩定，在宏觀審慎政策與貨幣政策之間形成一種協調與互補有利于實現上述目標，這一觀點在2008年全球金融危機爆發以來獲得了眾多學者的贊同。就兩種政策的制度安排而言，兩者的政策目標應當體現丁伯根原則的要求，注重協調過程中政策工具的使用和實施力度的調節。Suh構建了帶有金融摩擦的動態隨機一般均衡模型對宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關系進行分析，研究表明，最優政策條件下兩種政策的目標應有所區分，不同的政策適宜于穩定相應的目標變量，當達到福利最大化時，最優宏觀審慎政策的目標僅用于維持信貸穩定，而最優貨幣政策的目標僅用于維持物價穩定。(63)Suh H., Macroprudential Policy: Its Effects and Relationship to Monetary Policy. FRB of Philadelphia Working Paper, 2012.關于政策協調的實施力度問題，Agur和Demertzis的研究發現，“逆風而行”的貨幣政策在抑制銀行內部風險的同時會帶來其自身更大的波動性而趨于收縮，與簡單泰勒規則相比，考慮金融穩定目標的貨幣政策對短期利率的變動影響更大。(64)Agur I. and M. Demertzis, Excessive Bank Risk Taking and Monetary Policy. SSRN Electronic Journal, Vol.30s,2010, pp.1-27.從兩種政策的效應評估來看，大部分研究運用DSGE模型對兩種政策的協調效應進行評估。如Angelini在Gerali理論模型的基礎上構建DSGE模型實證檢驗了宏觀審慎政策與貨幣政策的關系，研究表明，兩種政策的協調搭配應當考慮具體的宏觀經濟情況，當經濟體面臨供給沖擊時，單獨使用貨幣政策即可穩定經濟；而當經濟體面臨金融沖擊時，基本規則下加入宏觀審慎政策工具有利于維持金融穩定并促進福利改善，說明貨幣當局與監管當局的協調合作能夠有效促進經濟與金融穩定。(65)Angelini P., S. Nico, and I. Visco, Macroprudential, Microprudential and Monetary Policies: Conflicts, Complementarities and Trade-Offs. Bank of Italy Occasional Paper, 2012.Unsal、Quint和Rabanal采用上述方法進行實證評估也都得出了相同的結論。還有一部分學者采用其他方法來評估兩者的協調效應，如基于代理的AB模型等。

如上所述，國內外大多數學者在肯定影子銀行促進了經濟與金融發展的基礎上，都認為影子銀行的風險防范與金融監管是相當重要的。關于影子銀行的監管力度應該加大還是減小的問題，理論界至今仍沒有定論，學者們從定性與定量兩個視角，或認為應當對影子銀行加強監管，或認為影子銀行的金融創新活動可以推動經濟發展，不必監管太嚴，監管當局要統籌兼顧金融監管力度與經濟發展速度之間的關系，實現經濟高質量發展。此外，宏觀審慎政策的最初目標是以跨業監管來補充分業監管的空白。除影子銀行的通道、同業業務以外，未來還可能出現其他新型的監管套利活動，監管當局應全面考慮這些金融創新類型，將其納入宏觀審慎政策體系中。不僅如此，宏觀審慎政策應與貨幣政策在信息化建設、風險預警等方面進行有效協調，以共同實現經濟與金融穩定。

四、結 語

與以往金融危機的爆發與傳染不同的是，美國次貸危機擴散與傳播的根本原因并不是傳統金融機構，而是影子銀行的擠兌與違約起到了關鍵作用。目前，國際上關于影子銀行尚未形成統一的定義，FSB強調在判斷哪種業務或哪種機構構成影子銀行體系時并不存在國際統一口徑，主要根據不同經濟體的金融體系和監管體系來進行劃分。影子銀行的規模測算會對其融資規模與風險狀況的評價產生較大影響，但當前國內外影子銀行規模的測算方法各不相同，因此，深入探索其規模測算方法有利于實現影子銀行風險趨勢的多層次監測。已有文獻從影子銀行的自身特征、流動性風險以及金融機構之間關聯性三個角度，全面、系統地闡述了影子銀行體系對系統性金融風險的傳導機制，指出，當市場面臨不確定性沖擊時，影子銀行固有的高杠桿率、缺乏監管等風險特征將加劇系統性金融風險；影子銀行通過流動性期限轉換、金融創新而發揮金融創新正效應的同時，其內部流動性風險引爆將會傳染到銀行體系乃至整個金融系統；金融機構之間的關聯性是影子銀行風險傳染的外在機制，源于擠兌和拋售的“流動性螺旋”與“資產價格螺旋”影響了整個金融市場的穩定性。此外，從異質性角度如不同時期、不同業務模式以及不同行業等來探究影子銀行影響系統性風險的傳導機制，形成了對于現有研究有益的補充與嘗試。國內外的研究均表明，為了有效防范系統性金融風險，應當加強對影子銀行業務的監管。但是，關于影子銀行監管力度應該是加大還是減小仍沒有定論。新時期金融監管改革中應當積極探索如何將影子銀行納入宏觀審慎監管體系，基于影子銀行的對稱監管約束來構建同時盯住商業銀行與影子銀行的逆周期宏觀審慎監管。實踐證明，納入影子銀行的宏觀審慎監管政策能夠有效地抑制系統性金融風險和影子銀行體系的順周期性。另外，宏觀審慎政策還應注重與貨幣政策在信息化建設、風險預警等方面協調合作，以有效地實現經濟與金融穩定。

已有研究表明，影子銀行對系統性金融風險的傳導機制已經對金融體系的穩定性和實體經濟的有序發展產生了重大影響，而影子銀行的金融監管政策也已成為監管當局與貨幣當局共同關注并協調合作的重要議題。國內外的相關研究對這一議題展開了系統而深入的探究，為我們進一步闡明影子銀行與系統性金融風險的邏輯關系提供了一系列智力支持。其未來拓展的空間主要體現在以下三個方面：(1)近年來，在我國影子銀行體系快速發展的同時，與其相關的統計數據缺失給相應的實證研究帶來了極大困難，無法準確估算與預測我國影子銀行的真實規模與風險趨勢，因此，迫切地需要完善影子銀行業務的信息報告制度，不斷提高統計數據的質量和其對理論模型的匹配程度，使得研究結果具有更為有效的現實意義。(2)在當今大數據金融的背景下，金融科技與“互聯網+”的發展敦促了傳統影子銀行體系隨之變化，影子銀行體系中出現了許多新的含義與特點。未來研究應更為細致地豐富與拓展影子銀行與實體經濟的關聯網絡，將供給側“產能過剩”行業、地方政府融資平臺、各種網絡借貸等新型金融模式納入影子銀行體系中研究。影子銀行體系中新的特點可能成為新時期影子銀行負向沖擊的來源，應該更加全面地分析影子銀行對實體經濟與金融體系的影響。(3)關于影子銀行的監管政策問題，監管當局應當統籌兼顧金融監管力度與經濟發展速度之間的關系。隨著影子銀行被逐步納入宏觀審慎監管體系，當原先的通道業務與同業業務被有效管制后，還可能出現其他產生監管套利的金融創新活動。對此，應當遵照影子銀行的監管將它們納入監管范圍，動態地拓展宏觀審慎政策的框架體系。不僅如此，宏觀審慎政策還應注重與貨幣政策的協調統一，有效地維護經濟與金融穩定。