雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)的控制與優(yōu)化

福建農(nóng)林大學(xué) 劉昶顯

近年來(lái)，我國(guó)大陸地區(qū)諸多創(chuàng)新型企業(yè)，因?yàn)閮?nèi)部表決權(quán)差異，選擇在境外上市，這對(duì)我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因此，規(guī)定、控制和優(yōu)化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的表決權(quán)制度是亟待解決的問(wèn)題。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司自治與公權(quán)力機(jī)關(guān)法律監(jiān)管的結(jié)合，隨著2018年證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度性規(guī)定，我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)表決權(quán)規(guī)制與優(yōu)化的“面紗”終于被揭開(kāi)了。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與主流的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)不同，它基于股東控制經(jīng)營(yíng)權(quán)和對(duì)抗平衡其他大股東之需要，對(duì)股東的表決權(quán)做了差異化安排。

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本含義界定

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種較為典型的“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)，它是指公司發(fā)售兩種具有不同倍數(shù)投票權(quán)的股票，分別是A股、B股。低權(quán)重的股票為大眾投資者所有，高權(quán)重的股票為創(chuàng)始人、高管或者家族成員所有。與優(yōu)先股制等制度相比，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在解決融資過(guò)程股權(quán)稀釋與控制權(quán)保持的矛盾問(wèn)題有著相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。除此之外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值還體現(xiàn)在利于公司長(zhǎng)期發(fā)展、提高公司運(yùn)行效率。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)沿革

我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的立法主要體現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的帶有立法性質(zhì)的意見(jiàn)上。2018年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，首次針對(duì)表決權(quán)差異的公司治理問(wèn)題進(jìn)行回答。2018年6月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布9個(gè)文件之多的CDR制度實(shí)施細(xì)則①。2019年1月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，同時(shí)也發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》等文件。隨后上交所也發(fā)布了《就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》。但是，從形式上看，就“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”整個(gè)法律規(guī)制體系而言，僅有國(guó)務(wù)院部門(mén)出臺(tái)的相關(guān)意見(jiàn)和行政部門(mén)規(guī)章，法律體系還亟待完善。從內(nèi)容上來(lái)看，有關(guān)規(guī)定過(guò)于粗獷，對(duì)日益復(fù)雜的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理機(jī)制并沒(méi)有能夠形成良好的規(guī)制，因而有待進(jìn)一步完善。

（三）域外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)踐

本文所指域外是指除中國(guó)大陸地區(qū)以外的地區(qū)。從域外實(shí)踐來(lái)看，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制也呈現(xiàn)出不同的態(tài)勢(shì)，大都根據(jù)公司所處行業(yè)的特點(diǎn)和股東自身差異化需求以及本國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管制度進(jìn)行規(guī)定。其中既有沿用寬松自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)政策為主的美國(guó)采取的寬松性雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制模式，也有原則性禁止的大陸法系國(guó)家代表——德國(guó)。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)及其控制機(jī)制

（一）特別表決權(quán)控制機(jī)制的基本含義

從上述可知，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，最為顯著的特征就是賦予特別表決權(quán)持股股東較高的表決權(quán)，即從外觀(guān)主義來(lái)看，即使該股東持有較少數(shù)額的股份，也可以獲得較高數(shù)量的表決權(quán)，保障其對(duì)公司本身的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)制約與優(yōu)化機(jī)制存在的合理性

1.特別表決權(quán)設(shè)立會(huì)加大持有股東的道德風(fēng)險(xiǎn)

事皆有利弊，當(dāng)特別表決權(quán)滿(mǎn)足科創(chuàng)板上市公司創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)融資與緊握控制權(quán)雙目的之同時(shí)，更為該公司部分股東帶來(lái)較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。在公司成功上市科創(chuàng)板以后，創(chuàng)始人通過(guò)特別表決權(quán)的機(jī)制取得公司控制權(quán)后，基于特別表決權(quán)的參與性?xún)?yōu)勢(shì)，必然會(huì)面對(duì)較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，一些科創(chuàng)型公司上市后，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)即通過(guò)該項(xiàng)機(jī)制取得對(duì)公司絕對(duì)控制。在一定程度上，這項(xiàng)制度可以提高公司運(yùn)行效率、加快公司內(nèi)部機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)。

2.表決權(quán)差異帶來(lái)的利益失衡應(yīng)當(dāng)構(gòu)建相應(yīng)的機(jī)制

通過(guò)上述分析，我們可以得知，在特別表決權(quán)的情況下，當(dāng)享有特別表決權(quán)的股東沒(méi)有規(guī)制和制約時(shí)，一旦他們做出不符合公司利益和發(fā)展理念的決策時(shí)，尤其是連監(jiān)事會(huì)等重要的監(jiān)督部門(mén)和機(jī)制都被控制的時(shí)候，普通股股東很難予以制止，并且還得承擔(dān)相應(yīng)的損失，這明顯是違背《公司法》本質(zhì)和精神的。

3.普通股股東在特別表決權(quán)股東侵害公司利益的情況下缺乏救濟(jì)機(jī)制

《證券法》《公司法》《侵權(quán)責(zé)任法》和科創(chuàng)板《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《上市規(guī)則》）及相關(guān)規(guī)范來(lái)看，對(duì)特別表決權(quán)股東和相關(guān)控權(quán)主體的義務(wù)多為原則性規(guī)定，對(duì)違規(guī)主體的處罰多為行政處罰和刑事處罰，在立案或民事賠償方面尚缺乏便利通道或及時(shí)的止損制度措施。從資本市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)大都以散戶(hù)為主，大約占據(jù)60%。這潛在說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)所涉及的利益主體范圍廣泛，且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低。因此，我國(guó)在設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)的時(shí)候，一定要完善保護(hù)中小股東利益的、可操作性的糾紛解決機(jī)制和通道，這樣才能更好地平衡特別表決權(quán)股東與中小普通股股東的利益，保障資本市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)機(jī)制現(xiàn)存問(wèn)題

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在法律體系中規(guī)定較少

我國(guó)目前《公司法》對(duì)公司股份結(jié)構(gòu)的原則性規(guī)定系同股同權(quán)，即使存在著優(yōu)先股等例外性規(guī)定，但是仍然沒(méi)有動(dòng)搖整個(gè)原則的體系性地位。在科創(chuàng)板《上市規(guī)則》出臺(tái)后，構(gòu)建我國(guó)實(shí)然層面的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的時(shí)候，一定程度上沖擊了同股同權(quán)的地位。從上文分析中，我們不難看出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)之重要組成部分，目前僅存在于資本市場(chǎng)的上市交易規(guī)則之中，而且僅是停留在科創(chuàng)板企業(yè)為主的創(chuàng)新型企業(yè)，所以其地位與主流的同股同權(quán)相提并論是不可能的，最起碼在當(dāng)前情況下是不可能的。筆者認(rèn)為，關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的特別表決權(quán)差異存在的主要問(wèn)題是：就違規(guī)行使特別表決權(quán)主體的責(zé)任問(wèn)題，缺乏相關(guān)規(guī)定，即如何認(rèn)定享有特別表決權(quán)的股東來(lái)?yè)p害公司和其他普通股股東利益、普通股股東如何主張損失、損失的金額和范圍如何確定、特別表決權(quán)股東賠償責(zé)任如何認(rèn)定以及有關(guān)訴訟程序都欠缺法律層面的規(guī)定。而上交所《上市規(guī)則》對(duì)此類(lèi)行為的規(guī)范僅為規(guī)范性文件，內(nèi)容也多為原則性規(guī)定，“持有特別表決權(quán)股份的股東不得濫用特別表決權(quán)，不得利用特別表決權(quán)損害投資者的合法權(quán)益”②。上述分析可知，一切立法層面的缺乏使得普通股股東難以在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)下維系應(yīng)有的利益。

（二）普通股東與特別表決權(quán)股東的利益相悖

科創(chuàng)板《上市規(guī)則》規(guī)定了享有特別表決權(quán)股東與普通股股東之間利益沖突的適用性規(guī)則。第一，該《上市規(guī)則》要求公司詳細(xì)和充分披露差異安排的內(nèi)容，內(nèi)容上要求有關(guān)公司對(duì)相關(guān)治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容進(jìn)行充分披露，要求公司披露表決權(quán)差異安排和保護(hù)普通股股東措施的執(zhí)行情況。第二，就是在重大事項(xiàng)的表決權(quán)上擁有相同的表決權(quán)。第三，賦予普通股股東對(duì)特別股股東表決權(quán)差異的限定，即實(shí)行表決權(quán)差異性安排，經(jīng)過(guò)出席股東大會(huì)的股東所持2/3以上表決權(quán)通過(guò)即可。第四，僅允許上市公司在上市以前對(duì)實(shí)施表決權(quán)差異進(jìn)行相應(yīng)的安排，如果沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的安排，就不能夠提高表決權(quán)的比例。然而普通股股東只有在重大事項(xiàng)的時(shí)候才能與持有特別表決權(quán)股東享有相同的權(quán)利，而在其他情況下并沒(méi)有享有相同的權(quán)利，一定程度上會(huì)導(dǎo)致兩類(lèi)股東之間的矛盾沖突升級(jí)。

（三）公司內(nèi)外監(jiān)管與制衡機(jī)制弱化

雖然從科創(chuàng)板《上市規(guī)則》中，我們不難看出立法者也是從多個(gè)維度和角度來(lái)進(jìn)行相關(guān)的約束，但是仍然存在諸多的問(wèn)題。第一，《上市規(guī)則》并沒(méi)有約束特別表決權(quán)股東在選舉公司監(jiān)事會(huì)的時(shí)候也是同股同權(quán)，這就使得持有該特別表決權(quán)的股東在仍然可以依靠其股份量的優(yōu)勢(shì)來(lái)控制監(jiān)事人事的選舉，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機(jī)制的失靈。第二，有關(guān)獨(dú)立董事的問(wèn)題。在我國(guó)公司法實(shí)踐中，獨(dú)立董事多淪為大股東之間爭(zhēng)權(quán)奪利的工具和附屬品，其設(shè)立之初愿也未能實(shí)現(xiàn)，并沒(méi)有對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制的優(yōu)化起到很大的作用。第三，法律監(jiān)管層面的外部監(jiān)督。目前，對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的特別表決權(quán)的外部監(jiān)督機(jī)制少之又少，基本上還是沿用《公司法》《證券法》以及相關(guān)司法解釋的原則性規(guī)定，并不能起到實(shí)質(zhì)性治理的效果，對(duì)特別表決權(quán)的監(jiān)督機(jī)制后續(xù)十分不足。

四、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)控制與優(yōu)化機(jī)制的完善

（一）完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)及其特別表決權(quán)控制與優(yōu)化的法律保障機(jī)制

我國(guó)可以從對(duì)日本司法實(shí)踐的思考中得出一種可行性方案，即將表決權(quán)差異制度設(shè)計(jì)規(guī)定于《公司法》層面。日本公司法將股份的種類(lèi)規(guī)定為9種，并強(qiáng)調(diào)除公司法規(guī)定的9種類(lèi)別股以外，公司不可自行設(shè)計(jì)其他類(lèi)別股。根據(jù)投資者和融資者不同的需求，設(shè)置和選擇不同種類(lèi)的表決權(quán)差異股份，除此之外不賦予公司自行決策其他表決權(quán)差異方式的權(quán)利③，最終形成以《公司法》調(diào)整為主、《民法典·合同編》調(diào)整為輔，在法律層面加以確認(rèn)，這才使得相關(guān)內(nèi)容更加容易被公眾所實(shí)習(xí)和了解，更加推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露的公開(kāi)性和透明度。

（二）確保信息披露制度嚴(yán)格實(shí)施和執(zhí)行

由上文可知，相比對(duì)事后追懲制度，對(duì)中小股東而言，更為適合的還是事前預(yù)防制度，使得投資者在購(gòu)買(mǎi)該公司股票前充分了解該公司內(nèi)部的股票結(jié)構(gòu)情況，從而做出正確的決策，保障自己的合法利益。

也就是說(shuō)，高質(zhì)量的信息披露和信息的持續(xù)披露成為保護(hù)投資者權(quán)益的重要途徑。前文已經(jīng)提及我國(guó)信息披露制度的主要內(nèi)容，但是我們不難看出，科創(chuàng)板上市規(guī)則的相關(guān)披露義務(wù)大都在一定程度上轉(zhuǎn)嫁給了保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等，這使得它們能否真正勝任該工作對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)而言起著至關(guān)重要的作用，保障實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)“看門(mén)人”的價(jià)值和作用，從制度層面去規(guī)制信息披露。因此，筆者認(rèn)為可以通過(guò)嚴(yán)格把握信息披露的主觀(guān)過(guò)錯(cuò)認(rèn)定原則、細(xì)化信息披露的時(shí)間要求、加大違規(guī)信息披露的懲戒力度確保信息披露制度嚴(yán)格實(shí)施和執(zhí)行。

（三）強(qiáng)化類(lèi)別股東內(nèi)外監(jiān)督和制衡機(jī)制

1.將監(jiān)事選舉納入特別表決權(quán)的限制范圍

監(jiān)事的存在對(duì)整個(gè)公司內(nèi)部的運(yùn)行和治理尤為重要。因此，監(jiān)事的選舉對(duì)公司來(lái)說(shuō)也尤為重要。因此，我國(guó)可以成立相關(guān)的管理委員會(huì)等組織，行使監(jiān)督職能，該組織由獨(dú)立董事組成。并且要在法律層面明確規(guī)定，選舉監(jiān)事的股東必須是享有同股同權(quán)的股東。可參考德國(guó)《股份法》，明確規(guī)定董事會(huì)每年至少向監(jiān)事會(huì)就公司規(guī)劃中的原則性問(wèn)題進(jìn)行一次匯報(bào)，一年至少四次向監(jiān)事會(huì)匯報(bào)有關(guān)公司業(yè)務(wù)進(jìn)展情況，以便監(jiān)事盡早知悉公司核心業(yè)務(wù)開(kāi)展情況④，防患于未然。

2.投資者適當(dāng)與終身保薦制度并行

科創(chuàng)板是我國(guó)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的主要聚集地，其具有業(yè)務(wù)多為高新技術(shù)行業(yè)、投資風(fēng)險(xiǎn)高、融資需要大的特點(diǎn)，因此科創(chuàng)板急需引入投資者適當(dāng)性原則，對(duì)在科創(chuàng)板投資的投資者設(shè)置相應(yīng)的門(mén)檻，加上金融系統(tǒng)具有傳染性，一部分風(fēng)險(xiǎn)可能波及整個(gè)市場(chǎng)，因而這樣的制度構(gòu)建更有利于保障投資者利益，例如，有一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（50萬(wàn)元資產(chǎn)）、有一定的證券參與年限（2年），對(duì)投資者進(jìn)行綜合評(píng)估達(dá)到條件后，方可直接參與科創(chuàng)板股票交易活動(dòng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)計(jì)算，A股市場(chǎng)符合條件的個(gè)人投資者加上機(jī)構(gòu)投資者，交易占比預(yù)計(jì)超過(guò)70%⑤。

投資者適當(dāng)與終身保薦制度并行，既可以使投資者合法合規(guī)，又能使公司克勤克儉，為股東謀福祉，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部機(jī)制的有效運(yùn)作和優(yōu)化。

五、結(jié)語(yǔ)

目前我國(guó)科創(chuàng)板《上市規(guī)則》體現(xiàn)了包容與監(jiān)管并存的特征。作為具備融資功能、擁有扎實(shí)的基礎(chǔ)制度、有效進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管、強(qiáng)有力保障消費(fèi)者權(quán)益的證券市場(chǎng)的重要組成部分，為尊重創(chuàng)新型公司的實(shí)踐選擇、充分實(shí)現(xiàn)公司自治的同時(shí)，防止表決權(quán)差異制度下可能帶來(lái)的具有特別表決權(quán)的股東濫用控制地位損害普通股股東、公司和其他相關(guān)權(quán)益人的權(quán)益等負(fù)面結(jié)果出現(xiàn)奠定了重要基礎(chǔ)。然而法本身的桎梏性和立法空缺必然導(dǎo)致有關(guān)制度不夠完善，但是在私法意思自治和利益平衡的基本框架下，我們希望構(gòu)建一些先進(jìn)的制度來(lái)保障有關(guān)主體的利益，讓市場(chǎng)更加健康，讓資本更加融通。

注釋

①參見(jiàn)彭浩彪：《中國(guó)存托憑證（CDR）套利機(jī)制初探》，載同花順財(cái)經(jīng)：http://stock.10jqka.com.cn/20180615/c605085827.shtml，2018年12月3日。

②參見(jiàn)2019年《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.13條第一款：“持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)按照所適用的法律法規(guī)以及公司章程行使權(quán)利，不得濫用特別表決權(quán)，不得利用特別表決權(quán)損害投資者的合法權(quán)益。”

③參見(jiàn)朱慈藴，[日]神作浴之：《差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機(jī)制的創(chuàng)新——以中日差異化表決權(quán)實(shí)踐為視角》《清華法學(xué)》2019年第2期，第24頁(yè)。

④參見(jiàn)[德國(guó)]泰赫曼：《德國(guó)股份公司的監(jiān)事會(huì)：歷史發(fā)展與現(xiàn)代挑戰(zhàn)》，王彥明等譯，載于《社會(huì)科學(xué)戰(zhàn)線(xiàn)》2015年第5期，第221頁(yè)。

⑤參見(jiàn)2019年3月1日《上海證券交易所發(fā)布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制配套業(yè)務(wù)規(guī)則答記者問(wèn)》。