基于Z值模型的我國白酒行業(yè)上市公司違約風(fēng)險(xiǎn)分析

張璐

(山東師范大學(xué)商學(xué)院 山東濟(jì)南 250300)

1 研究背景

白酒作為我國重要的傳統(tǒng)消費(fèi)品，具有龐大的消費(fèi)群體。依賴白酒在酒類市場強(qiáng)大的統(tǒng)治力，白酒行業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展隨消費(fèi)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)等外部環(huán)境變化浮沉。由于過量飲酒會對人體健康造成傷害，且生產(chǎn)白酒需消耗大量高粱、小麥等糧食作物，易對我國糧食安全造成威脅，因此國家在2005年將白酒行業(yè)列為限制性發(fā)展行業(yè)，相繼出臺“三公消費(fèi)”“限酒令”等政策制約白酒消費(fèi)。近年來，由于我國白酒行業(yè)整體發(fā)展緩慢、白酒消費(fèi)動力不足等，國家在2019年底解除了白酒行業(yè)發(fā)展政策限制[1]，以期促進(jìn)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的良性發(fā)展。

從財(cái)務(wù)會計(jì)視角來看，白酒消費(fèi)市場巨大且凈利潤相對較高，因此白酒行業(yè)償債能力整體較強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低[2]，白酒企業(yè)債券也較受投資者信任。隨著新發(fā)展理念的不斷深化，白酒行業(yè)紛紛通過創(chuàng)新釀造技術(shù)、優(yōu)化生產(chǎn)線、提升信息化管理水平等方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在發(fā)展過程中，企業(yè)將不可避免地通過發(fā)行債券進(jìn)行融資活動，因此對白酒企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評估與研究十分重要。

2 債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)成因

2014年之前，由于我國債券市場存在“剛性兌付”的政府兜底政策，因此不曾發(fā)生債券違約事件[3]。“11超日債”違約事件的發(fā)生正式宣告政府不再對債券市場實(shí)行兜底政策，從此投資者需通過整合多方信息、依靠自身投資能力對企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評估，否則一旦發(fā)生債券違約事件，投資者就需自行承擔(dān)損失。企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的成因有內(nèi)外部之分，其中內(nèi)部成因占據(jù)主要部分，外部成因?qū)`約事件的發(fā)生起到輔助影響。

2.1 內(nèi)部成因分析

2.1.1 企業(yè)償債能力差，負(fù)債占比過高

當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，常常出現(xiàn)償債能力差的狀況。當(dāng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模過大，即資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，企業(yè)會因?yàn)樨?fù)債壓力過大而無力向其債權(quán)購買者支付本金與利息，從而產(chǎn)生違約事件。

2.1.2 管理者盲目自信，缺少風(fēng)險(xiǎn)防范意識

高管層如果主觀上對企業(yè)發(fā)展前景與經(jīng)營現(xiàn)狀存在盲目自信的情緒，就會降低對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識，極有可能通過大量舉債實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)張。而這種盲目自信與對形勢的錯(cuò)誤判斷所催生的舉債行為，常常使企業(yè)深陷過度舉債的泥潭[4]，導(dǎo)致企業(yè)背負(fù)了過重的負(fù)債壓力，因而無力償還債務(wù)并最終發(fā)生債券違約事件。

2.1.3 企業(yè)經(jīng)營狀況差，現(xiàn)金流短缺

企業(yè)一旦面臨產(chǎn)品滯銷、利潤空間下降、資金周轉(zhuǎn)不靈等經(jīng)營狀況不佳的現(xiàn)象，就難以獲得足額的現(xiàn)金流進(jìn)行償債行為。當(dāng)營業(yè)收入下降時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流容易產(chǎn)生缺口，從而無法償還債務(wù)。

2.2 外部成因分析

本文認(rèn)為債券違約事件產(chǎn)生的外部成因主要源于債券評級機(jī)構(gòu)的失職行為。當(dāng)債券評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)行債券評估能力不足或與企業(yè)所有者結(jié)成某種利益共同體時(shí)，會造成投資者購買到信用等級“名不副實(shí)”的債券，極大提高了整個(gè)債券市場違約事件的發(fā)生概率。

3 Z值模型介紹

為了更好地評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與信用水平，Altman(1968)建立了用于評估企業(yè)信用等級、預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z值模型[5]，表達(dá)式為：

其中，X1代表運(yùn)營資本與總資產(chǎn)之比；X2表示留存收益與總資產(chǎn)之比；X3表示息稅前利潤與總資產(chǎn)之比；X4表示股票市值與賬務(wù)的賬面價(jià)值之比；X5表示銷售收入與總資產(chǎn)之比。提出該模型后，Altman又對該模型經(jīng)過一系列調(diào)整與修正。

然而由于我國信用評級體系與西方差距較大，且面臨數(shù)據(jù)不足與評級環(huán)境較差的情況[6]，因而Zhang等(2010)基于我國信用環(huán)境，對原有的Z值模型進(jìn)行調(diào)整[7]，最終建立了更適合評價(jià)我國企業(yè)信用等級、對我國企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測能力更強(qiáng)的Z值模型。基于以上介紹，本文采用Zhang等(2010)修正的Z值模型作為衡量企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

4 實(shí)證分析

本文選取深交所、上交所上市的共17家白酒企業(yè)2017—2021年的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為樣本，計(jì)算出其Z值后，按照此模型信用評價(jià)等級對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。

4.1 指標(biāo)設(shè)定

本文以Zhang等(2010)建立的Z值模型作為違約風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，具體設(shè)立如下：

其中，X1為資產(chǎn)負(fù)債率；X2為營運(yùn)資金與總資產(chǎn)比率；X3為總資產(chǎn)利潤率；X4為留存收益與資產(chǎn)總額（見表1）。

表1 Z值模型違約風(fēng)險(xiǎn)等級劃分

4.2 實(shí)證結(jié)果展示與分析

4.2.1 白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險(xiǎn)較小

2017—2021年五年內(nèi)，17個(gè)白酒企業(yè)中，違約風(fēng)險(xiǎn)水平均處于健康狀態(tài)的企業(yè)占82%，說明近年來白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險(xiǎn)較小，不易發(fā)生債券違約事件。基于整個(gè)行業(yè)的視角來看，由于較強(qiáng)的消費(fèi)者黏性與深厚的文化歷史底蘊(yùn)，白酒一直在與啤酒、葡萄酒、黃酒等其他酒類產(chǎn)品的競爭中占據(jù)上風(fēng)，白酒產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展拉動內(nèi)需方面發(fā)揮了不小的作用。白酒產(chǎn)品的毛利率一向極高，釀酒的主要原料為高粱、小麥、玉米等糧食作物，原料成本低廉。白酒作為我國傳統(tǒng)酒精飲料，本身具有龐大的消費(fèi)群體，應(yīng)用場合眾多，具有極強(qiáng)的社交屬性，因此不僅是許多人的日常消費(fèi)品，還是宴席上不可缺少的必須品，導(dǎo)致白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險(xiǎn)較小（見表2）。

表2 2017—2021年17家白酒行業(yè)上市公司Z值

4.2.2 部分企業(yè)存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)

2017—2021年，17個(gè)上市白酒企業(yè)中，有三家企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)水平處于存在風(fēng)險(xiǎn)或高危狀態(tài)。其中，舍得酒業(yè)在2017年Z值為0.798，違約風(fēng)險(xiǎn)水平處于存在危險(xiǎn)狀態(tài)，2018年之后舍得酒業(yè)Z值回升至健康水平，直至2021年超過2。舍得酒業(yè)在2015年響應(yīng)國家混合所有制改革號召，選擇天洋集團(tuán)作為其控股股東，持有公司21%的股份。股制改革后，舍得酒業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)公司治理混亂的狀況，且其因選定天洋集團(tuán)為控股股東而背負(fù)了后者的巨額債務(wù)[8]，公司財(cái)務(wù)壓力加劇，因而在2017年出現(xiàn)了發(fā)生違約事件的苗頭。順鑫農(nóng)業(yè)自2017年起連續(xù)四年違約風(fēng)險(xiǎn)水平處于存在風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，2021年違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)高危信號，公司面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)。金種子酒與順鑫農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的牛欄山系列白酒、二鍋頭酒是我國低端白酒的代表，低廉的價(jià)格使其擁有較高的親民度，從而收獲了廣泛的消費(fèi)群體。但低端白酒相比高端白酒，利潤空間有限，受原料價(jià)格影響較大，且我國低端白酒行業(yè)競爭激烈，加之企業(yè)本身經(jīng)營存在問題，因此產(chǎn)生較大違約風(fēng)險(xiǎn)。

4.2.3 高端白酒企業(yè)相比低端白酒企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)更小

從實(shí)證分析結(jié)果可以看到，高端白酒企業(yè)近五年來Z值大部分維持在2以上，而低端白酒企業(yè)Z值則在1左右浮動，說明高端白酒企業(yè)比低端白酒企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)更小。高端白酒相比低端白酒毛利潤更大，茅臺酒毛利潤一度達(dá)到90%以上，五糧液、古井貢酒等高端白酒的毛利率也在70%左右，巨大的利潤空間讓高端白酒企業(yè)積累了大量資金，能夠有效保障公司的持續(xù)健康經(jīng)營。低端白酒企業(yè)利潤空間較小，競爭激烈，難以在市場中獲得亮眼的業(yè)績。且在當(dāng)前各行各業(yè)均提倡創(chuàng)新發(fā)展的背景下，高端白酒企業(yè)有充足資金開展產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)改進(jìn)、管理效率方面的創(chuàng)新活動，而低端白酒企業(yè)由于自身創(chuàng)新能力不足、資金短缺，因此在創(chuàng)新方面更多的是照搬高端白酒企業(yè)成果，難以打造獨(dú)特的品牌特色，因此就不能得到長足發(fā)展。綜合來看，高端白酒企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更為健康，發(fā)生違約事件概率較低端白酒企業(yè)更低。

5 結(jié)語

5.1 結(jié)論總結(jié)

通過分析可以看出，白酒行業(yè)作為歷來受投資者信賴的投資市場，整體債券違約風(fēng)險(xiǎn)較小，行業(yè)處于比較健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。但部分白酒企業(yè)存在的較大違約風(fēng)險(xiǎn)仍然不能忽視，且高端白酒行業(yè)與低端白酒行業(yè)存在較大差距，得益于超高的產(chǎn)品毛利率與穩(wěn)固的市場地位，使高端白酒上市企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較小。

5.2 低端白酒企業(yè)加大風(fēng)險(xiǎn)管控力度

面對激烈的市場競爭，低端白酒企業(yè)在經(jīng)營過程中要時(shí)刻樹牢風(fēng)險(xiǎn)管控意識，力爭“穩(wěn)中求進(jìn)”。對負(fù)債規(guī)模應(yīng)有科學(xué)合理的底線，設(shè)立資產(chǎn)負(fù)債率紅線，企業(yè)負(fù)債率一旦高于紅線就需立即停止激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，防止企業(yè)承擔(dān)過大的負(fù)債壓力。同時(shí)，企業(yè)管理層要避免對經(jīng)濟(jì)形勢過度樂觀判斷，防止因盲目自信開展并購活動導(dǎo)致企業(yè)過量舉債，加大企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

5.3 完善第三方機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)評級制度

債券評級機(jī)構(gòu)應(yīng)恪盡職守，對企業(yè)債券作出公正、客觀的信用評級，避免不良信用債券流入市場。政府有關(guān)部門應(yīng)持續(xù)加大對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，對評級過程中存在失職現(xiàn)象的債券評級機(jī)構(gòu)采取嚴(yán)厲處罰，并建立完善、科學(xué)、全面的債券信用評級規(guī)則，避免第三方信用評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)結(jié)成利益共同體，損害投資者利益。