高新技術產業風險投資對技術創新的影響研究
——基于產業集聚的調節效應

周亮雨

(廣西大學 經濟學院，廣西 南寧 530000)

一、引言

隨著我國進入新發展階段,高新技術產業成為落實創新發展理念、推動產業高質量發展的重要抓手。高新技術產業具備更新換代快、研發需求大的特點，其核心發展動力就是技術創新。想要進行技術創新首先需要大量的研發資金，因此高新技術企業特別是一些初創企業產生了大量的融資需求。但因為技術創新具有較高的不確定性，企業的現有財務指標又無法反映出技術創新的巨大潛力，所以企業呈現出技術初創期弱質性、中后期高成長性的特點。一般的金融銀行面對這種資金需求大并且收益不確定的項目往往望而卻步。但是風險投資卻能夠憑借著自身的審查篩選職能和多輪投資機制較大程度地克服技術創新帶來的信息不對稱問題，因此風險投資是高新技術產業開展技術創新的重要助推器。同時，自我國經濟進入新常態，知識集約發展模式逐步取代資源拉動模式，產業集聚正逐漸成為高新技術產業的發展趨勢。習近平總書記指出，“要圍繞產業鏈部署創新鏈、圍繞創新鏈布局產業鏈”，強調產業和創新要統籌協調發展。這種趨勢對于風險投資與高新技術產業技術創新的關系有怎樣的影響，如何對這種影響加以利用可以正向調節風險投資對技術創新的作用是值得思考的問題。

目前國內外學者對產業集聚調節風投與技術創新關系的研究涉及得較少，本文的邊際貢獻在于：①首次從直接和間接的角度對風險投資的影響機制進行了較為全面的探討，對以往研究進行了有益的補充；②基于產業集聚的知識積累和知識溢出效應，研究產業集聚對風險投資與高新技術產業創新能力間的調節作用，擴充了風險投資對技術創新影響機制中的理論和實踐研究；③將產業集聚細分為多樣化集聚和專業化集聚，針對不同類型的集聚探討產業集聚對風險投資與技術創新關系的調節作用并提供相應政策建議。

二、理論分析和研究假設

(一)風險投資與高新技術產業技術創新

風險投資對高新技術產業技術創新的影響可以分為直接影響和間接影響。直接影響主要體現在風險投資對技術創新的融資支持、知識供給、人才運輸和投后管理的增值服務。首先，企業的技術創新通常需要高額的投入，但因其結果具有較大的不確定性使得從事創新的企業面臨更大的風險和更為波動的短期財務表現[1]。高風險高投入的同時，企業又無法以明確的財務指標體現創新價值，這種嚴峻的信息不對稱問題使得企業創新面臨著融資難的困境。而風險投資在具備強大融資能力的同時又能憑借著自身的篩選機制克服信息不對稱的問題，所以風險投資能夠良好解決企業創新的融資問題為其提供融資支持。Gompers[2]和Chemmanur[3]認為，風險投資介入能有效提高企業創新投入，進而提升其創新水平。金永紅通過實證研究發現有風險投資持股的公司，其創新投入顯著高于沒有風險投資持股的公司[4]。其次，風投機構會在投前篩選階段吸收行業知識、豐富強化自己的資源和知識儲備并在投后管理環節，以人脈、行業訊息等形式輸送給新創企業，彌補其創新活動的資源缺口和知識短板[5]。風險投資通過這種方式直接正向影響新創企業，其帶來的資源和知識數量越多、價值和匹配度越高，企業的創新程度和創新質量也越高。同時，風險投資還能幫助企業凝聚高科技人才，通過提升高新技術產業的人力資本水平來促進其技術創新活動的有效開展。陳思[6]以2006—2011 年深滬兩市上市公司為樣本，運用雙重差分模型進行實證研究，發現風險投資的進入有利于被投企業引入研發人才，擴大研發團隊。這是因為風險投資利用了自身的資源和品牌，通過統一的人才招聘或是針對性的獵頭招聘，幫助企業引進專業技術人才。

風險投資除了提供資金、知識、人才方面的支持，還會更加能動性地通過對被投資企業的管理方案和研發決策的干預獲得更高的創新效率和價值增值。古云通過對創業板上市公司的實證研究證明了風險投資能夠通過改進公司的治理效果推動企業的技術創新績效。具體做法是通過強化管理層持股的創新激勵效應，推動創業團隊核心成員不斷創新[7]。此外，風險投資家專業化背景以及對特定行業和領域多次投資的實踐經驗,使風險投資機構積累了豐富的行業知識和經驗，能夠對行業現狀和前景有深刻洞悉、掌握多樣化資源和社會網絡，形成風險投資機構行業專長[8]。因此，風投機構在參與被投企業產品研發決策時，能夠利用其豐富的經驗評估決策的風險和收益，預判可能出現的問題，幫助新創企業明確研發方向、強化吸收能力并加速商業化進程。

間接影響體現在兩個方面，一方面是風投投向直接被投資企業對行業內其他企業產生的溢出效應。劉娥平[9]、張小蒂[10]和余婕[11]認為，風險投資通過投資行為、增值服務、戰略指導為企業創新提供所需的人才、知識和信息，這些創新資源在行業內的積累和外溢以跨企業共享、碰撞與重組的方式在企業間流動，正向促進了行業內的技術創新。同時，風險投資機構對高技術企業的資金支持會產生橫向的信號傳遞作用[12]，同行業競爭企業為了獲得創新主動權，不得不增加創新投入，這將帶動或是迫使整個行業加快科技研發的步伐，形成行業內不斷創新的良性循環。另一方面是對產業內其他行業企業產生的知識溢出效應，一個企業的技術創新會導致這個企業所在行業內的技術升級繼而以技術擴散的方式帶動產業內其他行業的專業化和科技化，促使相關行業企業加快科技創新步伐[13]。

基于以上分析本文提出如下假設：

H1：風險投資對高新技術產業的技術創新績效具有正向作用。

(二)產業集聚的調節作用

1.產業集聚與技術創新

產業集聚對技術創新的促進作用分為兩個方面：第一，產業集聚形成的知識技術外溢效應。產業集聚表現為地理位置的臨近，這種臨近會產生知識溢出效應，進而使得集聚區內的企業能夠更便利地獲得知識和信息從而表現出更好的創新能力。王文翌認為產業集聚不僅會帶來知識的溢出而且能通過加速知識與技術的轉移和擴散進一步強化這種溢出效應[14]，所以相比于集聚區外的企業，集聚區內的企業能夠擁有更多的信息和知識渠道并據此獲得更多的創新產出。Baptista實證分析了產業集聚能夠完成同一行業內新知識和新技術的積累和外溢，因此認為產業集聚有利于企業進行技術創新[15]。第二，產業集聚的滾雪球效應。一個地區某一產業集聚水平越高，參與該產業發展的物質資本、技術資本、人力資本等資源也越豐富，產業發展配套的基礎設施等硬環境以及政策法規、政府服務等軟環境通常也會更加健全。產業集聚形成的人力、知識、技術等要素資源的集聚進一步形成創新產出的空間集聚，從而促進了企業的創新活動和發展成長[16]。但是近年來，隨著產業集聚規模的擴大，產業集聚的擠占效應逐漸顯現。集聚區內企業因為地理位置上的臨近形成了本地忠誠和集團式思考繼而表現出對集聚區外新信息和新機會的排斥弱化創新能力[17]。

產業集聚開始形成的時候多為專業化集聚，知識外溢效應以及滾雪球效應帶來的正面影響要大于擠占效應帶來的負面影響，這時產業多樣化集聚的促進作用并不明顯；當產業集聚發展到一定階段的時候，專業化集聚規模達到峰值，同一行業的企業間缺乏多樣性行業內擠占效應超過了正向促進作用，這時多樣化集聚推進企業吸收異質性知識、形成企業間互補其促進作用得以顯現。

基于以上分析本文提出如下假設：

H2a:專業化集聚與高新技術產業技術創新績效之間具有 “倒 U 型”關系。

H2b:專業化集聚與高新技術產業技術創新績效之間具有 “正U 型”關系。

2.產業集聚的調節作用

產業集聚區域內的創新企業更容易獲取知識、信息等要素溢出效應，具備更好的創業環境，產業集聚可以通過風險投資對技術創新的直接影響和間接影響兩方面進行調節。一方面是對直接影響的調節，產業集聚帶來的信息交流和網絡關系使創業企業更容易得到實現創業想法的各類所需資源，風險資本投向產業集聚區域的創新企業通常能夠獲得更高的收益。龍玉[18]通過對2006-2014年中國大陸所有的風險投資退出事件進行回歸分析，最終證明不同行業的地區集聚對于投資項目的成功具有不可忽視的影響，在遠離風險投資中心的內陸地區，某些行業的投資也有較高的退出率，這是因為地方的產業集聚優勢所致。可見，地區的產業集聚使投向該地區的風險投資的成功概率顯著提高，風險投資的成功來源于被投企業創新成果的研發成功和商業化，因此產業集聚能夠擴大風險投資對被投企業技術創新的促進作用。這源于產業集聚使得風險投資的增值服務更容易開展，首先產業集聚程度越高，產業內人力資本、知識資源越豐富，這意味著風險投資機構面臨著一個更為豐富的行業資源庫，使其無論是進行投資決策前的盡職調查還是決策后的資金、知識、人才的儲備都能更加便利。而且產業集群發展的過程中會積累一定的盈余資本，這部分資本由于信息不對稱而又缺乏甄別能力造成了閑置，風險投資可以吸收這部分閑置資金進行規模擴張[19]。前期的充分準備會在投后管理中提供更加專業化的知識與人力資源，這種高質量的增值服務將會放大風險投資對技術創新的促進作用。

另一方面是對間接影響的調節作用：風險投資通過溢出效應促進高新技術產業技術創新時，溢出效應能否被充分吸收是十分重要的，而產業環境決定了產業內部對風險投資這項創新資源的吸收能力。產業集聚能通過加速知識與技術的轉移和擴散進一步強化知識溢出效應，增強產業內企業的吸收能力。從風險投資對同行業產生的知識溢出效應來看，風投機構為被投企業提供的知識和經驗在知識溢出的“搭便車”下會帶動行業內的技術創新，當產業專業化集聚促使同行業企業集聚在一起，這種知識擴散的機制會更強，同行業企業能夠相互學習充分吸收風險投資的水平溢出效應。從風險投資對產業內其他行業產生的知識溢出效應來看，直接被投企業的技術創新成果通過技術擴散和科技競爭帶動產業內其他行業吸收創新成果。產業多樣化集聚促使產業內不同行業企業集聚，當某個行業的企業進行創新時，其他行業將通過行業間合作實現知識的相互溢出并且利用所得到的創新信息進行技術創新，而這種技術創新又會反作用于該行業，形成雙向正反饋機制。

基于以上分析本文提出如下假設：

H3a:產業專業化集聚在風險投資與高新技術產業技術創新績效之間發揮正向調節效應。

H3b:產業多樣化集聚在風險投資與高新技術產業技術創新績效之間發揮正向調節效應。

三、研究設計

(一)變量選取與數據來源

1.變量選取

①被解釋變量：技術創新績效(inno)。從現有研究中看，多數學者傾向于將專利申請量和授權量作為技術創新績效的衡量指標。從合理性來看當年申請的專利數更能代表當年的技術創新績效，因為專利授權量具有時滯性所以無法準確衡量當年的創新績效。從可獲得性來看各地區高新技術產業發明專利申請數據更為完整準確，受到授權審查機構的干擾和變動較少。因此，本文利用高新技術產業專利申請量衡量其技術創新績效。

②核心解釋變量：風險投資(vc)。本文著力于考慮具有增值服務和投后管理的職能投資并非是簡單的投機投資，因此整合2010-2019年15個省市的電子計算機及辦公設備制造業、電子及通信設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業和醫藥制造業的天使輪、A輪、B輪、C輪(屬于公司上市前的輪次)的PE/VC投資衡量各地區各產業的風險投資。

③調節變量：產業專業化集聚(spe)：現有研究衡量產業專業化集聚的數據主要有赫芬達爾指數、行業集中度、空間基尼系數和區位熵，本文選取區位熵，即i地區j行業的主營業務收入占該地區生產總值的比重與全國該行業的主營業務收入占全國生產總值的比重的比值。

計算公式為：spe=sij/sj

產業多樣化集聚(div)：本文參考程中華[20]的方式選用i地區除j行業以外的其他高新技術產業主營業務收入占該地區生產總值的比重與全國除j行業以外的其他高新技術產業主營業務收入占全國生產總值的比重的差值的絕對值之和的倒數表示產業多樣化集聚水平。

計算公式為：divij=1/∑i≠j|sij- sj|

④控制變量：本文參照余婕[11]和王曉紅[12]的方式選取研發經費(rd)、人力資本(hes)和行業規模(size)為控制變量。

研發經費(rd)：利用各產業的內部研發經費衡量。

人力資本(hes)：利用各產業的從業人員平均數衡量。

行業規模(size)：利用各產業主營業務收入與產業內企業數量比值來衡量。

2.數據來源

根據高新技術產業的風險投資現狀本文以安徽、北京、福建、廣東、湖北、湖南、江蘇、遼寧、山東、陜西、上海、四川、天津、浙江、重慶十五個省市為研究對象，選擇了電子計算機及辦公設備制造業、電子及通信設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業和醫藥制造業共4個二位碼行業進行統計。數據來源于《中國高技術統計年鑒》、Wind數據庫、國家統計局，整理形成包括截面數據和時序數據(2011-2019年，因未發布2018年中國高技術統計年鑒故不含2017年)的面板數據，有效樣本共480個，本文對其進行回歸。另外，對于個別省份個別年份缺失的數據采用線性插值法補齊，為了消除價格因素以2011年為基期對涉及價值形態的變量進行調整以剔除價格因素，為了減小異方差所造成的測量誤差對數值較大的變量技術創新績效、風險投資、研發經費、人力資本、行業規模進行對數化處理。

(二)模型構建

1.主效應檢驗

模型1作為對照組驗證了假設H1即風險投資與技術創新的關系。模型2加入了調節變量的一次項，驗證了調節變量自身對被解釋變量是否具有解釋作用。模型3加入了調節變量的平方項，為了進一步驗證調節變量與被解釋變量的關系是線性的還是非線性的。模型2和模型3共同驗證了假設H2。

模型1：innoijt=β0+β1vcijt+β2sizeijt+β3rdijt+β4hesijt+εijt

模型2：innoijt=β0+β1vcijt+β2speijt+β3divijt+β4sizeijt+β5rdijt+β6hesijt+εijt

模型3：innoijt=β0+β1vcijt+β2speijt+β3divijt+β4speijt2+β5divijt2+β6sizeijt+β7rdijt+β8hesijt+εijt

2.調節效應檢驗

模型4在模型3的基礎上加入了調節變量與核心解釋變量的交互項，這是為了驗證假設H3即產業集聚是否會對風險投資與技術創新的關系產生影響。

模型4：innoijt=β0+β1vcijt+β2speijt+β3divijt+β4speijt2+β5divijt2+β6speijt2×vcijt+β7divijt2×vcijt+β8sizeijt+β9rdijt+β10hesijt+εijt

(三)回歸分析

1.面板數據的單位根檢驗

在對面板數據進行回歸之前，需要對變量進行平穩性檢驗以確保所有的變量都服從一階單位根過程，這對面板VAR模型的估計是十分重要的。常用的檢驗方法包括LLC檢驗、IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗，本文選擇LLC檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗，表1為檢驗結果。

表1 面板數據的單位根檢驗結果

面板單位根檢驗的結果表明，相關序列在1%水平上顯著，因此面板數據平穩。

2.面板數據模型的選擇

本文應用stata16.0對面板數據進行Hausman檢驗，得到Hausman的T統計量為31.02，p值為0.00，拒絕原假設選擇個體固定效應模型進行回歸分析。

3.回歸分析

各模型回歸結果如表2所示。

表2 模型1-4的回歸結果

模型1的回歸結果顯示，風險投資對高新技術產業技術創新績效具有顯著正向影響，假設得到驗證，風險投資顯著正向促進高新技術產業技術創新。模型2的回歸結果顯示，專業化集聚對技術創新有正向影響而多樣化集聚對技術創新有負向影響。根據模型3的結果可以得知，產業集聚對技術創新的影響是非線性的，產業專業化集聚的影響是“倒U形”而多樣化集聚為“正U形”。即隨著產業集聚程度的提高，專業化集聚對技術創新的影響為先正后負，多樣化集聚對技術創新的影響為先負后正。模型4的回歸結果表明，風險投資與產業集聚的交互項在5%的水平下顯著正向調節高新技術產業技術創新績效。而且加入交互項后模型的擬合度R2由0.5971上升為0.5222，表明產業集聚的調節效應占了技術創新績效7.49%的方差解釋，說明地區產業集聚水平的提高有利于發揮風險投資對產業技術創新績效的促進作用。

四、結論與啟示

風險投資的迅速發展為我國高新技術企業提供了新的融資渠道，為國家實現以創新拉動經濟發展提供了新的活力源，那么如何合理地引導風險投資使其更大程度地發揮自己的效用呢？本文總結了風險投資對技術創新的影響機制，并注意到高新技術產業集聚發展這一趨勢。利用15個省市在2011-2019年間的面板數據實證探究了風險投資、產業集聚與技術創新三者之間的關系。結果表明，風險投資顯著正向促進技術創新績效，產業專業化集聚和多樣化集聚除了自身與技術創新呈現U型關系外還在風險投資與技術創新的關系中發揮調節作用，并且這種調節作用是正向的。結合本文的研究結論提出以下三點建議：第一，充分發揮風險投資對高新技術產業技術創新績效的促進作用。鼓勵風險投資進入高新技術產業，對風險資金從高新技術產業中所獲得的股權轉讓的增值部分給予一定的稅收減免并對有風險投資參與的高新技術產業的企業優先安排上市和重組。加大力度激發風險投資機構的熱情，讓風險投資更大力度地“進軍”高新技術產業，為我國以創新拉動經濟的戰略開掘強大動力源。第二，地方政府結合自身稟賦優勢，積極合理地進行產業布局。對于產業集聚程度較低的中西部地區可以利用相關產業政策對高新技術行業實施稅收優惠和創新補貼，提高產業專業化集聚水平，發揮專業化集聚對技術創新的正向促進作用。對于產業專業化集聚度過高的東部地區，地方政府應該通過增加稅收、加強監管等政策阻止專業化集聚水平的進一步提高，將其控制在倒“U”型的左支部分。同時致力于促進產業多樣化集聚，充分發揮地區產業集聚對技術創新的促進作用。第三，基于我國國有風險投資占比較大的現實，政府可以更加能動地引導風險投資的方向。國有風險投資不應只拘泥于北京、上海、廣州等風險投資集聚的中心地區，而是應該將眼光放到那些遠離中心區但同時具備產業集聚優勢的地區。只有這樣才能更有效率地利用風險投資，如果風投始終集聚在中心地區不但會浪費其他地區的集聚優勢而且會造成中心地區資源的過度擁擠造成投資失敗的結果。國有風投應該充當“領頭羊”的角色，帶領民營風險投資看到其他地區的收益潛力，以便更好地利用產業集聚的調節作用，放大風險投資對技術創新的正向影響，實現風投機構盈利與高新技術產業創新的雙贏局面。