疫情和地產壓制銀行估值漸成歷史

文頤

通過對2020年以來銀行股走勢復盤能夠發現，疫情和地產調控因素的影響成為持續壓制銀行板塊估值的因素，期間銀行股整體跑輸大盤且鮮有出現有正向超額收益的行情。歲末展望2023年，我們在政策端正看到更多積極因素的出現，地產與防疫政策的持續調整優化將極大緩解市場對銀行板塊的擔憂情緒，并成為助推銀行股上行的催化劑。

從基本面來看，規模增長在相對寬松的流動性環境下將保持平穩，預計2023年上市銀行規模增速保持在10%-11%。在息差方面，隨著一季度重定價壓力消退以及存款報價機制改革紅利持續釋放，行業息差全年收窄8-10BP，從節奏上看有望在二季度后逐步企穩。在資產質量方面，在監管的底線思維下，大規模信用風險釋放的概率較小，疊加行業整體不良包袱在過去3-4年中化解相對充分，資產質量表現有望保持穩健，信用成本延續改善。

綜合來看，考慮到從政策面到經營層面改善傳導存在時滯，由此判斷行業盈利表現先抑后揚，預計上市銀行2023年全年盈利增速保持穩健。目前，銀行板塊對應靜態PB僅為0.52倍，估值隱含不良率超15%，同時機構與北上資金持倉均處于歷史低位，悲觀預期充分。在政策迎來拐點之際，銀行板塊低估值待修復機會值得期待。

從銀行板塊來看，最近三次銀行股行情（2016年、2019年、2020年），指數上漲歸因于業績，但估值提升效應都不明顯。2021年、2022年銀行板塊業績增速較高，但銀行指數遲遲沒有兌現這部分業績增長，目前的指數點位大致相當于2020年7月，期待后續逐步兌現。

近期，銀行指數位置來到2020年4月行情啟動前的位置，估值從彼時的0.7倍下降到如今的0.5倍，為歷史新低，這或許是一種巧合，也是一種信號，當前估值修復概率大。

銀行估值的決定因素主要是ROE和資產質量。當前的ROE和資產質量，從表觀數字上看比2020年更好——2020年三季度末的不良率為1.5%，2022年三季度末則為1.31%；2020年上半年末的逾期率為1.55%，2022年上半年末則為1.31%；新發生逾期比例也比2020年更低。

很顯然，0.5倍的PB反映了市場對未來的悲觀預期，主要是潛在地產風險、未來5年經濟可能承壓導致的銀行業績趨于下行，當前市場或已充分反映這部分預期——這也意味著當預期扭轉時，銀行股修復彈性也大。

截至12月7日，PB在1倍以下的銀行占比93%，PB在0.7倍以下的銀行占比71%，達到歷史峰值水平。估值低于0.7倍難發轉債；低于1倍，難做定增——過低的銀行估值，將極大地約束外源資本補充。

雖然銀行定增和配股的募資規模在下降，但RWA卻又在不停增長，外源補充效果越來越有限。近6年間發布的可轉債，除了平安銀行、常熟銀行兩家成功轉股之外，其余均還存續，有些甚至已接近期末。

近1個月來，全國30大中城市商品房交易數據低于過去4年同期，表明需求側刺激政策效果不佳，疊加提前還款趨勢加劇，10月居民中長期貸款同比少增3900億元。這表明930地產銷售端政策三連發以來，銷售數據仍偏低。

11月迎來融資端“三箭齊發”，信貸、債券供應加碼，資金緊張問題緩解。“第二支箭”支持房企發債額度下達；央行“金融16條”出臺，涉及多項融資政策放開；銀保監會允許用保函置換預售資金；銀行紛紛發布意向性授信額度——“三箭齊發”顯示地產政策迎來明確轉向，后續更多需求側的政策可期。若銷售持續低迷，一線城市可能放開限購，調降LPR或加點可期。

資料來源：Wind，央行khIv0tmVsXNUIqRJnrJpRw==，平安證券研究所

資料來源：Wind，銀保監會，平安證券研究所

既然決定“以時間換空間”，則銀行資產質量可無憂。年初以來，地產從兩方面壓制銀行板塊估值，一是資產質量，二是經濟增長預期。

2022年一至三季度，地產銷售政策暖風頻頻，但刺激效果有限：地方政策不斷進階，城市也從三四線逐漸轉向強二線。中央政策從克制走向積極，“930政策三連”將力度推向高潮。不過，銷售數據整體仍疲軟，對銀行估值產生壓制，尤其是股份制銀行受影響更大。

四季度以來，地產融資政策明顯加碼。11月房企融資政策頻出，意在通過“保主體”推動房地產市場平穩發展，“金融16條”將本輪政策力度推向新高潮，且政策傳導效率較高，銀行意向性授信額度已超3萬億元。

12月7日，國家衛健委發布《關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（下稱“《通知》”）?！锻ㄖ肥莾灮忠咔楣芸卣叽胧┑男盘枺饕兓ǎ悍饪胤秶泳珳?，不再開展全員核酸，公共場所、跨地區流動不再查驗核酸、健康碼，無癥狀、輕型病例、密接均可選擇居家隔離。

實際上，在《通知》發布之前，全國已有較多城市發布了關于公共交通、公共場所不再查驗核酸證明的公告。在11月11日“二十條”發布后，石家莊、洛陽曾在11月15日宣布取消公共交通核酸查驗，此后半個月基本無城市發布類似政策。從12月初開始，各地疫情防控政策均有所“放開”，多個城市相繼發布了諸如取消公共交通、公共場所核酸檢測查驗、取消全民核酸等政策。

伴隨著疫情管控的逐步放開，疫后復蘇行情已開啟。銀行指數于10月31日見底，之后便是地產融資側政策紛至沓來，以及防疫安排的逐步優化，地產和防疫政策的大方向逐漸清晰。

參考2020年4-7月的疫后復蘇行情，期間Wind全A（除金融石化）有35個百分點的漲幅，股份制銀行和城商行有25個百分點，銀行板塊的漲幅也很可觀。2020年4月銀行PB在0.7倍附近，現在則到了0.5倍，如今銀行ROE有所回升，相比之下資產質量指標也更為改善；因此，當前0.5倍的估值充分反映了悲觀預期。與2020年4月疫后復蘇相比，預期轉換時發生的反彈效應理論上比那個時候更大。

民生證券對2008-2022年14年銀行資產質量的表現進行了復盤，過去14年來，銀行資產質量的變遷可以分為四個階段：

第一，2008-2010年，“四萬億”信貸大投放，使不良率加快下降；第二，2011-2015年，“后四萬億”信貸投放，使得民營經濟先投放后收緊，制造業、批發零售業不良開始堆積；第三，2016-2019年，影子銀行治理，上一階段不良陸續出清，不良率趨于下降；第四，2020-2022年，疫情三年，銀保監會引導提前出清，2020-2021年共處置6萬多億元不良，提前消化。

從不良暴露趨勢來看，銀行不良生成已經趨弱。對公貸款中，僅房地產業不良暴露程度顯著上行。截至2022年上半年末，基建類不良暴露水平較低；制造業、批發零售業在政策導向下，不良暴露水平快速下行；采礦業的不良暴露水平上升，但貸款占比較低，影響較小；房地產業不良暴露水平近2年來快速上升，而政策調整或將止住其上行趨勢。

在零售貸款中，消費類貸款不良暴露均已觸達周期高點。截至2022年上半年末，按揭貸款小幅上行，是信貸投放放慢的結果；信用卡、消費貸上行，表征了零售信用受到疫情沖擊，伴隨著防疫政策的優化，大概率將轉為下行。

資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所

資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所

從資產結構的歷史變遷來看，2015年是銀行資產結構的分水嶺。自2015年后，自營投資中政府債占比提升，非標占比下降；對公貸款基建城投類、房地產占比提升，制造業批發零售下降；個貸中按揭占比提升。

對比2015年和2022年上半年的資產結構，易發生不良的行業在銀行生息資產中的占比更低了，不易發生不良的行業占比更高了。比如易發生不良的行業中，制造業：7.1%vs5.3%；批零業：3.2%vs2.1%；采掘業：1.2%vs0.6%；非標：6.9% 1.6%。不易發生不良的行業中，按揭：9.5%vs14.8%；政府債8.5%vs16.1%。

通過對比發現銀行資產結構已今非昔比，如今的資產結構更安全。截至2021年年末，貸款中的按揭占比為25%，基建類占比為25%；金融投資中的政府債占比為54%，非標占比為7%（2015年為25%）。

值得留意的是貸款敞口較大、不良率上升較快的行業。對公在房地產業，2021年下半年上行53BP（制造業、批發零售不良率均在下降）；個貸在信用卡，2021年下半年上行26BP（2020年上半年曾上行44BP）。這兩部分資產的邊際走向，決定了2023年不良形勢將改善。

2020-2021年，銀行主動處置不良力度較大，形成不良率的中期下行態勢。銀行業2004-2016年平均處置不良不超過1萬億元，2017-2019年平均處置1.9萬億元，而在銀保監會的倡導下，2020年處置3萬億元，2021年處置3.2萬億元。隨著不良處置速度超過生成速度，會透支未來幾年的不良生成量，造成不良高發行業不良率持續下行態勢，短期經濟壓力不足以改變此趨勢。

中國上市銀行“低估值-高股息”特征凸顯，主要表現為中國大部分銀行股息率在較高區間。截至2022年12月7日收盤價，A股上市銀行的股息率多數在5%以上，部分甚至達到6%-8%的區間。

目前，中國上市銀行股息率已領先美日歐。從中國與美日歐對比來看，中國A股上市銀行平均股息率常年高于美國、日本。因分紅比例穩定，自2018年以來，伴隨著估值下修，平均股息率已經被動升高到6.13%的水平，高于美日歐三個經濟體。

中國上市銀行分紅金額更穩定，且增速較高。美國、歐盟Top25銀行分紅金額波動較大，分紅政策經常調整；日本Top25銀行分紅金額雖然穩步提升，但近5年年化增速僅為4.3%，中國是8.4%，具備顯著優勢。

此外，中國上市銀行ROE、ROA處于領先地位。從ROA來看，2007年以來，除了在美國2019年、2021年貨幣政策寬松、經濟運行較好的階段，被短暫趕超以外，大部分時間，中國上市銀行平均ROA均顯著高于美日歐銀行同業。而且美國、歐洲上市銀行的ROA還有著不小的波動性，而中國上市銀行ROA則平穩得多。

從ROE來看，盡管伴隨著補充資本的過程，中國上市銀行的ROE趨于下降，2022年一至三季度為9.65%，略低于美國的11.23%。這主要因為中國銀行是分業經營，而美國是混業經營，在直接融資方面有更多的業務增長點。

2021年，中國上市銀行凈息差均值為2.05%，與美國相當，大幅高于歐盟的1.33%和日本的0.84%。中國上市銀行凈息差領先，表明經營質效并不占下風，經濟前景也更佳。截至2021年年末，歐盟上市銀行不良率均值為2.7%、日本為1.11%、美國為0.54%、中國為1.34%，位于中間位置。

中國2022年三季度單季GDP不變價同比增速為3.9%，顯著高于美日歐三個經濟體。疊加防疫和地產政策優化帶來的潛在增長空間，未來優勢或將擴大。

從紅利價值、股權回報、凈息差、資產質量、經濟前景對比來看，各方面普遍占優（至少不落下風）的中國上市銀行又獲得了怎樣的估值水平呢？

目前，中國和日本的銀行板塊共同以0.5倍PB墊底。過去10多年里，中國上市銀行PB大部分時間是低于美國，高于日歐。然而，從截至2022年11月底的PB月均來看，美國為1.6倍，歐盟為0.7倍，中國為0.5倍，日本為0.5倍。過去12年里，中國銀行板塊PB估值從約2倍一步一步降到如今的0.5倍，領先歐盟的位置不保，甚至成為與日本上市銀行一個水平。單從估值來看，市場對銀行板塊的EPS估值確實不如股市整體，尤其是給中國上市銀行的估值則尤其低。

2021年以來，影響銀行業績的一個重要因素是LPR的重定價，我們可以具體測算2021年內的LPR調整導致的貸款重定價對上市銀行凈息差的影響。根據民生證券的測算，對2022年第三季度、第四季度、2023年上半年、下半年的環比影響幅度分別為-1.6BP、-1BP、-5.4BP、-0.4BP，由此可知重定價的壓力主要集中在2023年上半年?；诖?，貸款重定價日偏早的銀行。

中長期貸款增速在歷史低位徘徊已久，抗疫20條出臺之后，銀行信貸真實需求有望恢復，可比照2020年4月之后的上行態勢?？傮w來看，貸款結構調整有利于定價的恢復，信貸需求回升有助于息差拐點的形成。

隨著被壓抑的信貸需求的釋放，零售信貸有望強勁增長。對照“疫后復蘇”情形的2020年上半年，按揭貸款增3.71萬億元，信用卡+消費貸增0.75萬億元，反觀2022年上半年，按揭增0.53萬億元，信用卡+消費貸僅增0.06萬億元。

由于貸款利率已處于歷史上較低水平，未來下行空間不大，2023年中間業務收入大概率比2022年好。從2022年年初到三季度末，銀行中間業務收入增速逐季下行，2022年以來中間業務收入增速下行主要是受代理業務的拖累。

在地產和防疫政策優化的背景下，經濟復蘇的進程有望啟動，股票市場可能會表現較好，公募基金銷售回暖會帶動代銷相關中間業務收入增速的回升。2022年對AUM增長不利，但居民財富向金融資產轉移是大勢所趨，當AUM恢復增長后，大財富收入（代理、理財、托管）增勢有望加強。

從上市銀行整體來看，2022年一至三季度累計實現營收同比增長2.8%，較上半年下降2.1個百分點；累計實現歸母凈利潤同比增長8%，較上半年上行0.5個百分點。由此可見，銀行業績增速已走出高基數區而趨于平穩。

2023年撥備計提壓力仍將較輕，撥備的消耗量在逐漸減少。近兩年，銀行不良凈生成率穩定較低，不需要大量核銷，于是2022年上半年、2021年下半年度核銷金額顯著低于上年同期。

截至2022年三季度末，上市銀行撥貸比大致平穩，撥備覆蓋率略有提升（不良率下降所致）。由于新增計提的量也少，導致2022年一至三季度資產減值損失同比增速為-5.4%，顯著下行，撥備反哺自然發生。由于撥備水平大致穩定，預計撥備反哺在2023年會延續。

在撥備反哺力度加大的前提下，銀行利潤增速大概率逆勢向上，2022年一至三季度，撥備計提因素貢獻凈利潤增速為4.3個百分點，比2022年上半年有所擴大，預計2023年這一情形將繼續體現。

平安證券復盤了新冠疫情爆發三年以來銀行板塊的走勢，截至2022年10月末，過去近三年時間銀行板塊下跌19個百分點，跑輸滬深300指數4個百分點，跑輸創業板指37個百分點，結合經濟、政策、基本面等多方面因素分析可知，疫情和地產調控是導致銀行板塊跑輸市場的主要因素。

具體來看，近三年疫情時間，銀行股也獲得過階段性超額收益，階段性超額收益來自疫情及地產預期的邊際改善，但幅度和可持續性均較差。

第一輪（2020年10月9日-2020年11月26日）源自疫情改善和由此引發的銀行讓利預期的緩解，第二輪（2021年1月4日-2021年3月16日）和第三輪（2022年1月4日-2022年2月11日）均發生在2021年和2022年年初，為疫情復蘇帶動下估值修復邏輯的演繹，第四輪（2022年3月15日-2022年4月6 日）主要受到2022年3月監管釋放強維穩信號下地產風險預期修復的推動。

2020年年初，國內外新冠疫情爆發給經濟環境帶來挑戰，一季度國內GDP同比下降6.9%，在疫情反復擾動背景下經濟預期轉弱。行業景氣度向下，伴隨疫情沖擊對銀行業收入端和資產質量的滯后影響的顯現，商業銀行凈利潤增速于二季度陷入負增長，引發市場對銀行基本面的擔憂。銀行板塊全年表現較弱，累計下跌2%，跑輸滬深300指數28個百分點，雖然在10-11月業績期因行業利潤降幅收窄預期的確認出現短暫修復，但持續性和幅度比較有限。

相比2020年銀行業受疫情沖擊導致盈利下行的情形，2021年疫情階段性修復，地產風險逐步暴露。伴隨首波新冠疫情沖擊影響的消退，國內經濟進入復蘇階段，銀行業凈利潤增速回正，銀行板塊在1-3月走出超額收益行情（銀行板塊上漲16%，跑贏滬深300指數20%），主要得益于年初估值修復邏輯的演繹，銀行板塊全年累計上漲2%，跑贏滬深300指數8個百分點。但在地產調控收緊和部分民企出險的情況下，行業超額收益從二季度開始明顯走弱。伴隨三道紅線落地施行背景下房企融資環境的收緊，2月起以華夏幸福、恒大為代表的違約風險事件集中爆發。受此影響，雖然銀行業基本面全年保持平穩，但板塊表現自3月中旬之后進入下行通道，從3月16日至年底，銀行板塊下跌14%，跑輸滬深300指數12個百分點。

2022年以來，在奧密克戎的沖擊下，地產壓力持續。2022年奧密克戎的流行進一步增強了疫情形勢的不確定性，部分重點區域迎來疫情空前高峰，直接導致二季度國內GDP增速的觸底。從基本面來看，年內LPR多次下調，行業收入端承受較大的壓力。受市場對經濟下行和地產風險持續暴露的預期影響，銀行板塊估值受到較大的壓制?；仡欍y行板塊全年走勢，年初板塊凸顯出較強的防御屬性，但隨后又伴隨疫情形勢惡化和地產風險事件的出現，一路走弱直至11月政策轉向前。從2022年2月11日至10月底，銀行板塊下跌24%，跑平指數。

2022年下半年，房地產需求端、信用端政策暖風頻吹：首先是需求端政策不斷寬松，8月監管首提“一城一策”，賦予地方政府更大的調控自主權；為激發樓市活力，9月央行階段性放寬首套房貸利率下限，根據國家統計局70個大中城市房價指數數據，至少有23個城市符合新政要求；同月央行下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，隨后北京、天津、武漢、南京等多地陸續跟進下調。

防疫政策的優化與地產監管的放松同步推進， 兩大壓制銀行股估值的因素均迎來改善。

其次是信用端加大托底力度，從11月8日“第二支箭”支持民營企業發債融資到11月13日“金融16條”支持存量融資展期，再到11月28日證監會調整優化房地產股權融資，支持涉房企業開展并購重組及配套融資，以及支持有一定比例涉房業務的企業開展股權融資，信貸、債券、股權“三支箭”政策組合齊發。后續伴隨政策發力及疫后復蘇共振，房地產寬信用預期將不斷升溫。

在地產調控轉向、需求端與融資端政策同步放松的前提下，疫情管控政策也在持續優化。如果說房地產政策風向轉變促進市場對銀行業基本面悲觀預期的化解，那么，疫情防控政策的進一步優化則有利于發揮經濟修復帶動行業基本面改善的積極作用。下半年，疫情防控政策經歷了兩次優化，國務院聯防聯控機制分別于6月出臺第九版防控方案、11月公布“二十條”措施，現行版本“二十條”進一步優化了高風險人員管理、風險地區界定、核酸檢測和入境管控等多項措施，提升防控科學性和精準性，防控政策的不斷優化將有助于減少疫情對經濟社會發展的影響，從而發揮其對經濟修復帶動行業基本面改善的正面作用。

從基金持倉來看，市場對于銀行板塊的悲觀預期在2022年二季度充分反映，持倉比例達到近年來最低水平，下半年，在穩增長發力下市場對于實體信貸需求預期邊際修復，板塊整體持倉小幅抬升，三季度包括偏股、股票型在內的主動管理型基金配置銀行板塊比例環比提升11BP至2.16%，但參照銀行板塊在滬深300的流通市值占比來看依然深度低配14.65個百分點。北向資金在疫情以來同樣減持，板塊滬深股通持股規模由2019年年末的9.65%降至2020年年末的6.34%，后續占比雖有小幅提升但仍距疫前水平有較大差距。綜合來看，疫情以來資金對銀行板塊基本面的擔憂延續，悲觀預期充分顯現。

11月以來政策面積極信號不斷釋放，防疫政策的優化與地產監管的放松同步推進，兩大壓制銀行股估值的因素均迎來改善。截至2022年12月2日，銀行板塊靜態估值水平僅為0.52倍，仍處于歷史絕對低位，根據平安證券的測算，對應估值隱含不良率15.6%，反映出市場對于行業資產質量的過度悲觀，隨著政策糾偏預期的改善，當前銀行板塊安全邊際充分。