科創板注冊制下的信息披露與投資者保護
——兼論我國股票發行注冊制改革的合理路徑

河北大學國家治理法治化研究中心 范挺

股票發行注冊制改革的目的在于充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，其主要面向新時期國家重大經濟需求，在高精尖等核心技術和關鍵領域實現重大突破，同時有利于改善資本市場環境，著力解決我國企業缺少核心技術和融資難等問題，推動我國實體經濟進一步發展。實施股票發行注冊制就意味著證券機關機構不再對擬上市企業進行價值判斷。

目前，我國已經在上海證券所科創板試行股票發行注冊制，本文將通過分析科創板注冊制的信息披露制度與投資者利益保護，并試著探討我國注冊制改革的合理路徑。

一、科創板注冊制的內涵

（一）股票發行注冊制的內涵

股票發行注冊制是以投資者判斷為導向建立的信息披露制度[1]，但對于股票發行注冊制的改革力度和實現路徑，學界仍存有爭議。有的學者認為股票發行注冊制下，監管機關無需對擬上市企業進行實質性的審查。而有的學者認為，實質審查與形式審查并非判斷股票發行注冊制與核準制之間區別的方式。有的學者認為注冊就意味著登記，有的學者認為實施股票發行注冊制改革應當變革監管機構與證券交易所，將審核權下放，監管機構僅具有否決權。還有的學者較為激進，主張設立獨立的機構，如聆訊委員，會行使股票發行審核權，并在未來條件成熟時，取締聆訊委員會的審核權，使其成為一個股票市場輔助性機構。

（二）注冊制改革的理論基礎

注冊制的法理基礎為自由主義哲學和披露哲學[2]。自由主義哲學源于西方自由經濟。披露理論則分為法定披露和自由披露兩種理論。在我國目前的市場環境下，筆者認為應當實施法定注冊制。法定注冊制的核心制度即為信息披露制度，且應當以投資者保護為價值導向[3]。

二、科創板注冊制改革的核心制度：信息披露制度

信息披露制度是科創板注冊制的核心制度。下文筆者將根據現有證券法律制度以及一些規范性文件的內容，主要從信息披露制度監管的體制變革和實質性審查規則的角度，對新時期科創板注冊制下的信息披露制度進行探討。

（一）信息披露監管體制的變革

1.市場準入條件

市場準入條件是監管機構的一種事前監管方式，對符合條件的發行人準予發行股票，在一定程度上有助于保障資本市場穩定。核準制下監管機構側重于對于發行人市場準入條件的實質性審核。雖然證監會在相關的法律文件中已經明確核準通過并不意味著證監會對其商品價值的判斷，但由于其在發行條件中規定了有關其盈利能力等方面的要求，實質上已經作出了一定的價值判斷。因此，科創板注冊改革中有關于發行條件等股票發行人市場準入條件的規定，關系到信息披露制度的效力，同時也關系到注冊制能否起到其應有的作用。

（1）取消盈利能力條件

根據最近出臺的管理辦法，關于發行人是否具有盈利能力的條件已經被徹底刪除。詳細內容如下：第一，只需要企業符合信息披露規則且“由注冊會計師出具標準無保留的審計報告”。第二，僅需要企業內部管理健全且“由注冊會計師出具無保留結論的內部控制鑒證報告。”以及“發行人業務完整，具有面向市場獨立持續經營的能力”的規定。第三，增加了發行人、實際控制人以及其董事、監事、高管違法犯罪禁止條件。科創板注冊制關于條件的規定摒棄了核準之下的主觀性極強的判斷標準[4]，且將信息披露的規定納入發行條件中，真正確立了信息披露制度在股票發行注冊制中的核心地位，這一規定很好地回應了學者的質疑。證監會在注冊制設計中非常強調發行審核以 信息披露為中心，審核機構 “不對企業的資產質量和投資價值進行實質判斷，也不對發行人 ‘背書’”。

（2）發行審核與上市審核分開

根據最近出臺的管理辦法和審核規則來看，發行審核與上市審核分開的態勢刻不容緩。在發行規則中，上海證券交易所對上市公司的股票發行進行審核，審核后應當向證監會注冊，并且發行規則由證監會制定，而股票上市規則則由證券交易所制定，上海證券交易所為科創板股票上市設置五個標準，改變了長期以來“發行與上市假區分、真聯動”的情況。[5]

2.監管職責

（1）市場監管加強

市場監管的加強是科創板注冊制的一大特點。市場監管的加強主要體現在以下幾方面：

第一，發行人是信息披露的第一責任人。《管理辦法》明確了發行人所披露的信息應當真實、準確、完整，這也是證券監管機構的審查標準。

第二，發行人接受保薦人、中介服務機構前述管理辦法第5條第二款規定發行人應當為保薦人、證券服務機構提供真實、準確、完整的財務會計資料和其他資料，全面配合相關機構開展盡職調查和其他相關工作。從此條規定來看，發行人與保薦人、中介服務機構之間的關系已不僅僅是簡單的民事委托關系，發行人應當接受保薦人和中介服務機構的監督。

第三，保薦人負有審查義務。對此，核準制下和注冊制下，保薦人的規定義務不盡相同。

第四，證券服務機構的義務加重。證券服務機構應當對自己出具的文件負責和發行人出具的一系列與證券服務機構的專業性相關的文件（包括招股說明書）負責。另外，證券服務機構以及其相關的執業人員對于本專業職責應當履行特別注意義務。這就意味著，科創板注冊制下證券服務機構的義務加重了，督促其出具符合真實性、準確性、完整性的盡職調查以反映企業的真實情況。同時，證券服務機構需對招股說明書涉及自己專業職責部分的真實性、完整性、準確性負責，倒逼證券服務機構對發行人進行監督，使招股說明書的內容與證券服務機構所出具的盡職調查報告相一致，最大程度反映發行人真實的經營狀況與財務狀況。

綜上，科創板注冊制下，市場監管加強，在股票市場形成了發行人負首要責任、保薦人負一定的審查義務、證券服務機構負責監督的市場監管體制。為保障這一監管體制的有效運行，證監會規定了更為嚴格的責任。

（2）行政監管弱化

科創板注冊制的另一大特點就是行政監管的弱化，主要體現在證監會審核權的下放，如前文所述，證監會授權證券交易所行使股票發行審核權，而證監會對于證券交易所進行監督，這符合充分發揮市場作用的要求。

綜上，在信息披露制度的監管體制上，科創板注冊制的監管體制實行政府監管與市場機關并舉的措施，更加注重發揮市場的作用。

（二）實質性審查規則

根據證監會頒布的《科創板首次公開發行股票注冊管理規定》，科創板注冊制下發行人所披露信息應當真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏。此項規定意味著在科創板信息披露制度的審核采用的是實質性審核原則。在注冊制改革的討論中，有的學者認為注冊制就意味著對于材料的形式審核[6]，即只要發行人所提交的材料、所披露的信息符合法律規定的種類要求即可。《證券法》草案二審稿中也曾出現以“齊備性、一致性、可理解性”代替“真實、完整、準確”的規定，以上也回應了投資者對信息需求從“形式規范性”到“實質有效性轉變[7]。此外，還要求發行人提供的信息清晰、明確。

綜上，科創板注冊制下的信息披露實行市場監管與行政監管相結合的監管體制，在信息披露的審查標準中注重所披露信息的真實性、準確性和完整性。

三、信息披露制度下的投資者保護

（一）多元化信息披露責任

科創板注冊制實行多元化的信息披露責任，主要有以下幾個特點：

第一，責任主體多元化。如前所述，科創板注冊制信息披露制度中，發行人是第一責任人，需承擔首要責任。此外還規定了保薦人、證券服務機構違反勤勉義務，致使發行人出具的披露材料與其職責有關的內容或發行人出具的披露材料存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，應當承擔相應的責任。公司控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員也應承擔相應的責任。

第二，責任形式多樣化。科創板注冊制信息披露制度中，相關機構和人員的責任形式呈現多樣化的特點。對于較為輕微的違規行為，證監會采取責令改正、監管談話、出具警示函、一年內不接受相關單位及其負責人員出具的與注冊申請有關的文件等監管措施。對于較為嚴重的違規行為，證監會采取不接受相關單位及其負責人出具的與注冊申請有關的文件、暫停相關負責人員和機構的資格、撤銷相關機構和人員的資格、設置證券市場禁入等手段。

綜上，科創板注冊制加強了對于證券服務機構、保薦人的監管，加重了前述主體的責任，形成了多元化的責任模式。值得注意的是，該項規定中除保留了原有的對于保薦代表人的監管措施外，還增加了對于保薦人的監管措施。對市場主體監管的加重，保障了其提供真實、準確、完整以及可理解的信息披露材料，進而保障了投資者的知情權，有利于保護投資者的合法權益。但相關的處罰措施規定得極為雜亂，未形成完整的體系。

（二）嚴格的退市制度

科創板注冊制實行嚴格的退市制度，注冊管理辦法對科創板實行嚴格的終止上市規定，不僅涉及公司的經營、財務狀況、規范運作方面，還對信息披露存在重大缺陷、欺詐發行、重大信息披露違法以及其他嚴重違法行為作出了規定。此外，還規定公司持續經營的能力的判斷不再以單一的連續虧損為依據，而是形成了一套反映公司持續經營能力的組合終止上市指標。

綜上，科創板注冊制實施嚴格的退市制度。退市條件涉及的范圍廣泛，不僅涉及發行人信息披露方面的規定，還涉及公司經營能力以及重大的經營違法行為。科創板注冊制對于發行人的監管更為嚴格，使得空殼公司成為歷史。嚴格的退市制度有助于形成良好的市場環境，避免“劣幣驅逐良幣”現象的發生。將終止上市條件交由證券交易所進行具體規定，也體現了注冊制下行政監管的弱化、市場監管的強化。

（三）適當性投資者制度

科創板注冊制建立了適當投資者制度，通過對于投資者的準入限制，使由識別和抵御風險能力的投資者進入股票市場，間接保護了公眾投資者的利益。科創板注冊制規定了投資者的個人資金賬戶額度以及從事證券市場交易實踐，綜合考量投資人的風險識別能力和承受能力。此種規定有一定的可取之處，交易時間長短并不能充分代表投資者的個人識別能力，應當制定其他的措施加以考量。

適當性投資者制度的確立間接上保護了公眾投資者的合法權益，但還應當考量投資者個人實際條件，防止出現新三板市場投資者門檻過高、投資者進入市場意愿不強的問題。

四、我國注冊制改革的合理路徑探析

科創板注冊制改革是我國股票市場注冊改革的試點。科創板改革的路徑和思維模式會為我國日后的股票發行注冊制改革提供參考。筆者結合科創板注冊制的相關規定，探討我國注冊制改革中的問題。

第一，發行條件是否應當取消。有學者認為，在注冊制基礎上，政府沒有能力并且也不應該判斷證券價值，不能設置發行的具體條件，所有發行人，不管風險多大、不管是什么風險，只要得到完全的披露，就能夠讓市場對發行證券作出自主判斷[8]。這一觀點反映了在股票發行注冊制下發行條件與信息披露制度之間的矛盾，同時也體現了行政監管的問題。筆者認為，信息披露制度是科創板注冊制的核心制度，科創板企業入市、退市均應當以信息披露制度為標準。因此，不宜設置股票發行條件，若發行條件與信息披露制度的審核內容重合，則會造成立法重復、增加成本。此外，發行條件的取消并不意味著證券監管機構放松對于證券市場的監管，而是應當由事前監管轉向事中、事后的監管。

第二，是否應當確立投資者民事賠償責任制度。如前所述，目前科創板注冊制已經建立了較為嚴格的市場監管措施以及多元化的責任形式。雖然也規定了發行人、保薦人、證券服務機構的個體責任和連帶責任，但是并未明確具體的責任承擔的形式和賠償的額度。筆者認為，投資者民事賠償制度作為保障投資者權益的重要制度，應當在注冊制改革中予以明確。

綜上，我國注冊制改革應當循序漸進，應當弱化證券監管機構的事前監管，強化市場監管，從而建立具有中國特色的股票發行注冊制度。

五、結語

目前，我國已在科創板試行股票發行注冊制。科創板股票發行注冊注重信息披露的審查，進而建立了市場監管與行政監管相結合的監管體制。我國在注冊制的改革上應當循序漸進，以防止對于股票市場造成過大的沖擊。

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科創板（The Science and Technology Innovation Board; STAR Market），是由國家主席習近平于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立，是獨立于現有主板市場的新設板塊，并在該板塊內進行注冊制試點。

《實施意見》強調，在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。