論我國股權回購型對賭協議履行困境

廣西大學 王權美

對賭協議①又稱估值調整 機 制（Value Adjustment Mechanism,VAM），其實質是投資方設計的一種投資工具。在投資方對目標公司有投資意向卻面臨對目標公司信息掌握不全面的風險時，投資方要求目標公司、實際控制人或股東做出承諾。在承諾的業績指標或者上市等沒有達成時，投資方有權對目標公司重新估值并要求承諾人對其進行補償。

2019年11月14日，最高人民法院發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254 號）（以下簡稱《九民紀要》）。《九民紀要》實現了從僵化否定對賭協議的效力到支持與目標公司對賭的效力，同時也為合同雙方的交易安排確定了可履行路徑。投資方請求目標公司履行所約定對賭義務的訴求能否得到法院支持，在于目標公司的股權回購義務是否具有可履行性，具體的判斷標準是目標公司已完成了減資程序。但在《九民紀要》劃定的對賭協議可履行路徑指導下，投資方與目標公司之間的對賭協議糾紛裁判難題能否得到解決，需要通過《九民紀要》之后的司法實踐來檢驗其效果。

一、我國對賭協議履行的司法實踐

筆者在2021年12月31日，以結案時間為 2020年1月1日—2021年12月31日，檢索詞為“與目標公司對賭”在中國裁判文書網上檢索到39份裁判文書，剔除重復、不是對賭、目標公司不是對賭主體等，得到 13 份涉及投資方與目標公司之間的對賭協議糾紛的裁判文書。這是因為之前司法實踐的否定對賭效力態度，投資人與目標公司對賭風險比較大，故在投資實踐中投資方會避免與目標公司進行對賭。外加《九民紀要》在2019年11月才發布，時間并不久，而實踐中的對賭協議因包含目標公司上市目標或經營業績目標的實現，所以時間較長。雖然樣本量比較少，但也能比較好地體現《九民紀要》的司法實踐指導效果。

筆者對 13 個案例進行分析后發現，對賭協議案件糾紛的爭議焦點主要是對賭條款的效力應當怎樣認定和基于對賭有效前提下的履行問題。

（一）對賭條款的效力應當如何認定

13份裁判文書中都涉及確認目標公司作為對賭主體的股權回購條款或者現金補償條款的效力問題，其中3份裁判文書為一審裁判，8份為二審裁判，2份為再審裁判。可見在對賭協議糾紛中，合同雙方矛盾比較激烈，對一審裁判的認可度不高。在 13個案例中，85%的案件都確認投資方與目標公司之間的對賭是各方真實意思表示，沒有違背法律和行政法規的強制性規定和公序良俗，不存在法定無效事由，合同本身應當認定為有效。如在A公司和B公司股權轉讓糾紛再審案中，②A公司與B公司簽訂《增資擴股協議》，通過增資的方式向B公司融資900萬元并與C公司三方共同簽訂具有股權回購，都是各方當事人的真實意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定，也不存在《中華人民共和國合同法》第52條所規定的合同無效的情形，應屬合法有效。

（二）投資方請求目標公司履行合同義務能否得到支持

在13個案例中，對賭義務觸發條件為以業績為目標的案件有6個；對賭義務觸發條件為IPO上市的案件有6個，其中有3個案件同時約定了業績標準和IPO上市；還有1個案件是約定了項目運作。約定了股權回購義務的案件有13個，約定了現金補償的案件有2個，其中同時約定目標公司需履行股權回購義務和現金補償義務的案件有2個。只請求目標公司履行股權回購義務的案例有9個，請求目標公司和原股東共同承擔對賭義務的案例有4個。

但是在13個案例中，投資方請求目標公司按照投資協議或補充協議履行股權回購義務或現金補償義務只有2個得到法院的支持，另外11個都得不到法院的支持。說明投資方與目標公司之間的對賭即使被認定有效，還是會存在對賭協議的履行不能得到支持的情況。

其中認定協議有效但不支持實際履行的案件，具體在投資人請求目標公司履行股權回購義務的案件中，法院不支持的理由都跟目標公司沒有完成減資程序有關。如在Y公司和G公司新增資本認購糾紛買賣合同糾紛再審案中，③最高院認為：“首先，雖然公司法第142條規定是在股份有限公司的標題項下，但并沒有禁止適用于有限責任公司。其次，公司股權能否可以回購應當分兩方面進行審理：

一是對賭協議的效力問題。原判決并沒有說明《補充協議》存在符合合同無效的法定情形，合同本身應當認定為有效。

二是基于協議有效前提下的履行問題。至于對賭協議所約定的股權回購，實際上能否可以履行存在著多種可能性，而并不是一種必然性。股權回購是否經過三分之二以上有表決權的股東通過、債權人是否同意等事項都存在不確定性。

最后，投資方并沒有主張目標公司已完成減資程序，也沒有提交有關減資的證據，故應駁回其訴訟請求”。

由此可見，認定股權回購型的對賭協議有效且約定的回購條件已觸發，還不足以打通投資方通過目標公司的股權回購實現退出的路徑。如果在判決前目標公司沒有完成減資程序，那么法院對投資方的請求不予支持。而減資程序需多方主體的配合，人民法院并不能通過一紙判決代替之，是否經過三分之二以上有表決權的股東通過、債權人是否同意等事項都存在不確定性。故在目前的股權回購型的對賭司法裁判思路下，出現了對賭協議有效但投資方卻沒有辦法根據對賭協議約定實現退出的困境。

二、股權回購型對賭協議的履行困境及原因分析

（一）股權回購型對賭協議的履行困境

《九民紀要》所規定的目標公司履行對賭義務必須遵循“先減資后回購”的履行路徑，缺乏實際可操作性，也直接排除了目標公司用其他合法可用財產來承擔對投資方的股權回購空間。

“先減資后回購”的履行方式，很大程度上增加了目標公司在事實層面上履行回購條款的難度。如果能夠達成減資程序，那么就不會因對賭履行而對簿公堂了。根據《公司法》第 177條④等規定，股份公司完成減資程序至少應當包括如下兩個階段：第一階段，召開股東大會并通過特別決議決定減資：第二階段，履行債權人保護程序，向債權人通知減資事宜，并按照異議債權人的要求清償債務或提供相應擔保。這就表明減資程序的實現，需要目標公司內部股東給予相應配合并受目標公司外部債權人的影響，能否順利實現存在著極大的不確定性。此外，由于減資程序屬于目標公司的內部決策行為，法院并不能夠輕易突破司法與公司自治的邊界。假如目標公司內部股東所體現出來的整體意志，導致目標公司難以召開股東大會履行減資程序的，投資方也沒有辦法尋求公權力的救濟。顯然這樣的認識和立場給目標公司不履行對賭股權回購義務提供了非常方便的托辭。盡管目標公司可順利完成減資程序、甚至回購資金充裕以至于根本沒有必要啟動減資程序，仍能夠以沒有完成減資程序為由，堂而皇之地拒絕支付股份回購款。

（二）資本維持原則作為實體判斷標準導致了對賭履行困境

我國《公司法》開篇明確指出，立法目的之一就是要保護公司債權人的權益。而在公司正常經營過程中，公司股東都存在潛在動力通過各種手段引導公司財產流向自己。為了有效保護公司債權人的利益，須有一定的制度安排防止此類股東不當行為的出現，故資本維持原則應運而生。

目標公司在實際履行股份回購義務時，不可避免地會體現出公司財產向特定股東投資方流出。此時投資方不但有被認定為抽逃出資的風險，而且目標公司資本的流失也看似意味著清償能力的下降，進而可能影響目標公司債權人的利益。當目標公司實際履行對賭義務而向投資方回購股權時，必須要接受資本維持原則的檢驗。

資本維持原則的弊端。具體到《九民紀要》的對賭履行規定，回購不得違反“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。回購條款的履行，必須符合減資程序、現金補償不得違反“股東不得抽逃出資”及利潤分配的強制性規定。現金補償條款的履行，須有可分配利潤等這些法律邏輯，實質上都貫徹了資本維持原則。⑤但在現行《公司法》靜態的資本維持規則下，充滿多重不確定性的“回購 = 減資”的履行路徑，使對賭協議的價值名存實亡，投資方要求目標公司履行對賭義務極其艱難。在司法實踐中，經常出現公司股東通過各種方式規避公司資本控制而造成公司資產外流的情形，以至于人們懷疑資本維持原則保護債權人的功能，又外加空洞的公司注冊資本，讓資本維持原則來保護債權人的功能變成了一句空話，公司債權人難以再對公司所展現出來的高額注冊資本的表象產生信賴。此時公司資產規模大小，才是真正決定公司責任財產與清償能力范圍的關鍵。但《九民紀要》所規定的對賭履行機制的整個司法邏輯基調—減資建基于注冊資本，這很令人生疑。注冊資本在域外不少國家都被認為是一個僵化過時、早已被商業實踐拋棄的概念。我國是否可借鑒域外較為成熟的清償能力標準，作為衡量履行可行性的標準。前面所講的履行困境看似是來源于減資程序，但其遭遇履行困境的根源還是在于資本維持原則在我國公司制度中的核心地位，資本維持原則也是法官審理案件的根據。

三、股權回購型對賭協議履行困境的完善建議

（一）在股權回購的對賭協議中落實公司股東的配合義務與違約責任

因目標公司沒有達到對賭承諾而觸發履行對賭義務條款時，對賭實際履行往往取決于內部股東是否配合履行相關法定程序。而內部股東的集體意志所代表的目標公司內部決策程序，并沒有給法院進行強制規制的空間。投資方如果可以通過在對賭協議中提前落實目標公司內部股東在未來配合履行相關程序的義務并約定違約責任來限制內部股東的行為，或可以一定程度地降低目標公司內部股東在目標公司沒有達到相關對賭承諾時阻礙對賭履行的道德風險，最大程度保障投資方的利益。

首先，在最高人民法院明確表明需“先減資后回購”的前提下，為了降低后續履行回購困境的風險，投資方可在設計對賭條款時，直接約定要求持有2/3以上表決權的股東承諾，在特定條件成熟的情況下，配合投資方召開股東大會并作出有效減資決議作為其出資入股的前提條件之一。為了保險起見，投資方還可要求將前述股東承諾寫入目標公司章程。

其次，要求持有2/3以上表決權的股東為減資提供擔保。因為減資程序同時包括債權人利益保護程序。即使其股東同意配合召開股東大并審議通過相關減資事宜，債權人也可以要求目標公司提供擔保或提前償債，這很有可能導致股份回購資金不足。投資方應要求持有2/3以上表決權的股東提供足額的擔保，以確保目標公司有履行回購股權義務的能力。為后續順利進行目標公司減資，建議投資方在與目標公司訂立對賭協議時，應同時要求將涉及減資所需要的公司章程修正案、關于減資的股東大會決議、減資方案、債權人通知公告等所有文件文本列為附件，避免將來產生爭議。

最后，在此基礎上，需要注意的是股東作出關于配合召開股東大會并做出決議等承諾，也因涉及目標公司內部程序而沒有辦法被法院強制執行。投資方應當在對賭協議中明確約定承諾的股東的違約賠償責任，而且違約金數額應是投資方在對賭協議正常履行狀態下可得的股權回購款，進一步采取相應的擔保增信措施來減少執行風險。

（二）清償能力標準作為對賭履行的實體判斷標準

有關限制股東肆意套取公司財產而損害債權人利益的公司資本制度正在調整和革新，資本維持原則不應再作為對賭協議可履行性的實體判斷標準，而是應適當引入清償能力標準。這樣可以應對資本維持原則下紛繁復雜的各種公司與股東之間的資本交易規則，克服成文法用浩瀚龐雜規則一一應對的弊端。具體而言，當目標公司因沒有完成對賭承諾而觸發了履行對賭義務的條款時，應由目標公司衡量公司的財務狀況及實際經營狀況等總體情況判斷其清償能力，評估并考查目標公司履行對賭義務后能否保有足夠資產以維持正常的經營活動以及能否在一定期限內對外保持正常的清償能力。如果目標公司擁有充足的清償能力，那就不會損害債權人及原股東的利益，目標公司因而就不必強制受到“先減資后回購”履行路徑的規制，即可直接用手頭的或者通過銷售或借貸易于獲得的資金來履行對賭義務。如果目標公司沒有清償能力，那么目標公司的義務就不存在可履行性。由此可見，如果以清償能力標準作為實體判斷標準來審視我國此類對賭交易的可履行性，不但可以賦予目標公司在面對外部市場迅速變化時更強的應對能力，而且更能有效地保障債權人等多方商事主體的利益。

注釋

①對賭協議是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。

②（2020）最高法民申2957號。

③（2020）最高法民申1191號。

④《公司法》第一百七十七條【公司減資】公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當自做出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。

⑤楊星晨.論股東與目標公司約定回購的判定規則[J].河南財政稅務高等專科學校學報,2020,34(05):72-77。