多元化經營潛在的財務風險分析

任二平

（內蒙古吉宇控股（集團）有限責任公司，內蒙古 包頭 014010）

“多元化”的企業戰略最早被提出是在美國著名期刊《哈佛商業評論》上——安索夫于 1957 年發表題為《多元化戰略》的文章。此后，關于企業是否應該選取多元化發展戰略的爭議從未中斷。目前，世界經濟經過深度調整后，進入了曲折復蘇的新經濟時代，商業環境快速迭代，經濟風險此起彼伏，企業內生成長模式已經無法滿足全球企業抵御經營風險和實現資本快速擴張的需求了。各國企業紛紛選擇通過企業并購來實現大型化、多元化經營發展，快速獲取了新技術、新產品、新商業模式等資源，使資本利用效率得到了提高。雖然采用多元化經營模式的企業能夠獲得諸多好處，如規模效用、提高競爭實力，并且其能夠將單一的行業風險進行分散，但是多元化的運營模式同時也會給企業帶來諸多類型的風險，如資金壓力、集團管控能力等。

一、多元化經營與企業財務表現的關系

多元化經營是指企業為實現企業價值的增長，通過為客戶提供兩種及以上不同功能和用途的產品，來規避經營風險、增加市場份額、提高營收和利潤的戰略經營方式。其與企業財務表現的關系體現在以下三個方面：

1.企業多元化經營的動機

雖然理論和實踐結果顯示，多元化經營可能會導致企業財務風險增加。但從實際結果來看，我國企業仍然在多元化經營上具有相當大的熱情，特別是在當前新經濟條件下，企業的壓力倍增，為了適應外部環境的變化，許多企業采取了多元化的發展戰略。首先是企業可以通過多元化消化企業內部冗余的資本，提高投資效率并改善現金流；其次是多元化可能幫助企業開拓嶄新的利潤增長點；最后是可以通過增加企業的負債能力，利用稅盾效應幫助企業節約經營成本。

對于相關多元化，企業有動機在主營業務的領域內擴展經營。增加自身在的產業鏈上的深度從而提高對上下游的議價權，獲得更強的產業協同效應，最終提升經營利潤和企業價值。對于非相關多元化，企業則更傾向于在使用并購外部資產的方式來進入與原行業相關度不高的行業，通過增加全新利潤增長點的方式降低經營風險，實現營收和利潤的增長。

2.多元化經營可以改善企業的財務指標

多元化經營能夠改善企業財務表現：多元化經營企業擁有更多相關性較低的業務增長點，從而在面對單一風險事件沖擊時更不容易受到沖擊，營收波動的風險較小；多元化經營企業的內部資本市場可以增加企業對內的負債能力，更廣泛投資在未來有增值潛力的項目。

當企業沒有進行多元化經營時，由于外部投資者并不了解企業的經營情況，可能無法為企業的一些凈現值為正的投資項目以合理的成本提供資金，而通過多元化經營建立內部資本市場，企業可以有效地解決上述問題，這使多元化企業比相比于單一化經營企業更有機會投資于凈現值為正的項目，有利于改善企業的財務指標。

企業實施多元化戰略，可以讓本不相關的業務部門的現金流進行整合，從而建立內部資本市場，提高企業作為一個整體的財務表現，降低對業務單一的依賴性。在財務數據指標得到提升后，企業可以吸引到更多的債權人，這就提高了企業的負債能力，可以在稅盾效應的作用下減少經營成本提高企業的價值。當多元化經營的企業在某些業務單元出現虧損時，作為一個企業整體繳納的稅要少于各個經營單元分別經營時所交的稅的總和。

3.多元化經營導致企業財務風險的幾率增加

多元化經營企業往往會建立無效的內部資本市場，導致企業過度投資一些本不會投資的較差項目；多元化經營企業的委托代理問題更加嚴重，管理者的考核指標往往更激進和短期，導致經理人可能做出有利于自己而損害公司利益的行為；多元化企業由于各業務單元間的協調過程較長，也存在更大程度上的信息不對稱。

多元化企業的管理者可能會更注重自身的利益，比起企業利潤的穩步上升，他們更愿意讓公司的營收規模迅速擴大，資產迅速擴張，進而會傾向于將現金投向一些實際收益不高但是短期效果明顯的項目上。同時多元化企業內部更容易產生尋租行為，管理層可能會通過信息不對稱侵占投資者利益，以換取自身的名氣和薪酬，長期而言會降低企業的財務質量，多元化經營的企業更容易出現上述問題。

多元化經營的企業中經常存在一個或多個業務單元凈資產為負并且虧損的現象，而在單一化經營的企業中這種現象極少存在，因為單一化企業如果虧損且資不抵債就會被破產清算。多元化經營的企業中由于有其他經營單元補貼，導致企業內部產生一種“劣幣驅逐良幣”的可能性，凈資產為負的部門會侵占業績較好部門的績效，從而拖累企業整體的財務表現。

二、多元化并購潛在的財務風險

多元化并購整合過程中，不僅需要優化資源配置，而且還應該在財務管理方面實現整合趨同，尤其是應該注重財務上的整合，最大限度地減少財務風險因素。

1.財務報告的局限性

企業多元化并購獲取的信息主要是以往的財務報告、經營數據以及有關債權債務關系的法律文件，是進行預測被并購企業未來業績的支持性依據之一，但是，過往的財務報告存在諸多局限性。

首先，財務報告的真實客觀性可能會受到人為因素的干預，關聯交易可能成為利益輸送和利潤調節的工具，因此，不排除財務業績是經過粉飾的，誤導評估機構對被并購企業作出了高倍溢價，致使企業多元化并購定價決策失誤。

其次，過往的會計信息不具有及時性，對決策者的參考價值就越低。比如用較小的對比基數來預測未來盈利，估值將會存在被高估的風險，不能作為預估它未來的盈利能力和經營能力的決定性依據，只能作為參考。因為企業價值評估注重的是企業未來的收益能力和現金流量情況，而不是過去的經營成果，所以財務報告作為未來價值預測的參考價值作用有限，過度依賴之前的財務信息，得出的估值就會偏離實際價值。

最后，財務報告中并不包含對并購決策有重要價值的非財務信息。例如不包括行業發展趨勢、政策影響力度、科研能力在行業中的排名、管理層的經營能力等非財務信息，而缺失以上信息，被并購企業價值評估結果的合理性將大打折扣。

2.財務管理目標不統一

被并購企業管理層的目標是完成業績承諾，與多元化并購企業追求利潤最大化的財務管理目標不符，并購后未建立統一的財務管理目標。

被并購企業管理層未及時應對企業外部環境變化的不利風險，未能及時調整經營戰略，未及時拓展客戶提高市場份額，不僅未兌現當年的業績承諾，而且觸發了商譽減值，由此引發了激烈的業績之爭。被并購企業原股東以不認可當年業績的方式，變相拒絕履行業績補償義務。雙方將糾紛鬧到需要進行經濟仲裁方可解決的地步，對企業的正常生產經營產生了不小的影響，并引起了外界的廣泛關注，多元化并購企業的股價應聲大跌。最終，并購雙方經過長達5個月的協商談判后達成一攬子解決方案。在綜合考慮被并購企業業績、商譽減值、股權稀釋以及出售收益的情況下，不考慮資金成本、交易的相關稅費等影響，在整個交易中，多元化并購企業的凈資產也因此最低減少了十多億元，財務整合不力導致付出了沉重的代價。

3.未統一財務管理制度

財務管理通常是占據著企業經營管理的核心地位，該地位也決定了財務整合在多元化并購整合中的重要性。并購后，企業發揮財務協同效應，通常是建立在統一的財務組織機構和財務管理制度之上。

在整合階段，財務組織機構不統一。多元化并購企業僅僅是向被并購企業選派了兩位董事成員及財務人員，未能有效控制財務活動，無法對被并購企業的財務管理目標進行統一。作為多元化并購企業的全資子公司，控股股東未能絕對控制被并購企業財務是對財務整合的一種放棄，導致多元化并購企業無法對被并購企業的財務進行監督和制約。被并購企業繼續執行不兼容的財務管理制度、會計制度，財務信息傳導不順暢。多元化并購企業在對被并購企業的財務內控、財務核算等方面因此均存在較大的管理漏洞。

在財務內控方面，被并購企業的合作伙伴以合作的名義進行突擊返利，返利金額和比例明顯不符合商業邏輯，有操縱被并購企業利潤之嫌疑。如果多元化并購企業對被并購企業進行了統一的財務管理，實行了嚴格的內控管理制度，那么未經合規審批的返利合同就不會輕易出現，至少說明被并購企業在用章管理方面，存在嚴重的內控缺陷。

在財務核算方面，如果采用了統一的會計處理方式，多元化并購企業完全可以杜絕不具有商業實質的代銷業務收入和研發收入、利用關聯交易抬高價格、故意少計提售后維修服務費等操縱利潤的舞弊行為。

并購后未能在財務上進行絕對控制，導致了財務管理目標不一致、財務管理機制不兼容、財務人員行為沖突等是造成多元化并購企業對被并購企業并購財務整合失敗的主要原因，財務整合失敗也導致了財務協同效應、管理協同效應、運營協同效應無法發揮。

4.未取得絕對的經營控制權

多元化并購企業缺少對應的管理經驗，無法有效應對多元化經營的風險，無論在治理層面，還是經營管理層面，都缺少切實可行的整合計劃和管理控制措施。在治理層方面，擁有話語權的經營管理團隊、2/3以上比例的董事會成員均由被并購企業原股東推薦擔任，多元化并購企業僅僅委派1名財務人員和2名董事會成員，多元化并購企業幾乎無權干涉被并購企業的經營。在經營管理層面，跨界并購，原有業務的管理經驗不適用，過度依賴原有管理團隊的管理經驗.致使原股東始終保持了對被并購企業的實際控制權。

正因為上述因素，內部管理問題較多，人員流失嚴重，被并購企業的核心管理層在原股東內部推薦的人員之間頻繁變更，包括產品研發、質量控制、采購、生產、銷售、經營管理層等關鍵部門的核心人員都發生了變動，對被并購企業的產品質量直接產生了負面影響，被并購企業的產品維修率大幅上升，對被并購企業的經營業績和市場口碑造成不利影響。直到業績糾紛爆發后，多元化并購企業才承認無法控制被并購企業的風險。并購協議約定不合理，并且未制定關于治理、管理和經營的有效整合計劃是造成控制風險失敗的根本原因。

三、企業多元化經營中潛在財務風險的防范建議

多元化企業普遍存在財務數據表現較差的現象，對質量不佳項目的過度投資是導致多元化企業產生財務風險的主要原因。因此，采取防范和控制的措施也應該是綜合性的，以防范企業多元化經營的財務風險。

1.合理使用財務報表

合理利用財務報表信息是估值環節中防范財務風險的重要內容。企業價值評估離不開對財務報表的利用。只有建立在真實財務報表基礎上的價值評估，才能得出有價值的評估結論。通過行業分析和財務分析來判斷初步判斷評估對象現有業績是否與外部環境、行業態勢是否吻合，從而決定信息的可信度。

從估值角度解讀財務報表，全面分析盈利能力、運營能力、償債能力和成長能力等關鍵財務指標，客觀評價目標企業的資產負債狀況、未來的盈利質量，將財務數據轉化成為有用的決策信息，但是應該明確歷史財務數據是存在先天的局限性，并不反映企業的未來。

另外，財務報表還存在無法體現非財務信息的局限，因此，評估過程中還應該充分關注非財務信息對并購后收益的影響，防止交易對手為了獲得更高估值而故意隱瞞不利因素。

2.統一財務管理目標

建立統一的財務管理目標，可以對控制企業財務整合風險起到立竿見影的效果。并購整合不僅包括優化資源配置和提高業務能力，而且還應該在財務目標上實現整合趨同。無論選擇何種整合策略，并購方均應該統籌規劃并購后的經營、融資、投資活動，以并購的初心為出發點，以最大限度地實現財務協同效應為終點，設定利益最大化的的財務管理目標。在企業日常財務行為的標準化管理方面，取長補短，構建統一的財務管理體系，統一財務管理方向和決策機制，并對并購雙方進行經營整合，優化資源配置，在業務上實現業務互補，合理分配資源，業務合作互補，并購雙方協同駛入規模經濟的快軌上。

3.有效的財務管理制度整合

財務管理目標趨同后，雙方應該結合業務類型和企業文化，共享優勢，摒除劣勢，重新構建最有利于并購整合目標實現的財務管理制度，統一會計制度，搭建權責明確、內部分工合理的財務組織架構，形成順暢的信息傳導機制，實現運營、財務和管理協同效應的最大化。應該慎重考慮的是，設計新的組織結構應該避免因重大變動而導致企業效率下降。

多元化并購企業應該要求被并購企業在公司治理和內部控制管理與自己保持一致，優化內部管理系統，分階段將被并購企業的生產、倉儲管理、財務、銷售等核心系統與多元化經營企業的管理系統連線對接，配套合同評審、授權體系和印章管理等最基礎的業務管理制度等，基本上就不會發生被操縱利潤的鬧劇。

4.取得有效的經營控制權

推動收購后的快速整合離不開對并購企業的有效控制。特別是跨界并購，缺少新行業的管理經驗和資源整合能力，不僅不應該對標的公司的治理權利放任自流，相反更應該在業績承諾的制約下，在過渡期內進行絕對的控制管理。分階段重新設計重要規章制度、組織架構和內控流程，任命有利于并購整合的總裁、財務負責人等核心崗位，以提高對被并購企業的管控能力。另外，迅速學習新行業的管理經驗，以防止被并購企業管理層集體離職導致的經營失控。

當通過并購進入陌生行業時，除適當給予有利于經營整合的獨立性之外，更應該取得對子公司的控制權。主動尋找整合管理措施，定期開展內部審計，實現雙方在企業文化銷售渠道、技術研發、客戶資源、團隊管理等方面的及時高效整合，降低主營業務多元化的整合風險。

5.加大對多元化公司財務風險的監管

首先，應當加強對擬多元化經營企業的財務指標的關注度，關注企業財務數據，如ROE、資產負債率、營業收入、營收增速和凈利潤增速等是否在企業完成多元化后出現了惡化。對主營業務競爭力較差、營收和凈利潤增速出現背離的企業需要格外關注。

其次，應當關注企業多元化時融資的安全性，對于使用外部資金進行多元化經營的企業，應當關注企業融資的方式和擔保合約，對于無法在資本市場融資的企業和使用了大量外部杠桿進行多元化經營的企業，應該更加關注其以流動比率速動比率等指標衡量的償債能力，融資合約的杠桿倍數，潛在的賠償/對賭條款，以及標的項目本身的質量和估值。

最后，應當關注管理層的背景和動機，對企業董事及高管人員進行較為詳盡的背景調查，明晰高管的能力和過往背景。對于管理層激進的多元化經營公司，要加大對公司內部控制機制的監管程度，并意識到其存在更高的委托代理成本，也更容易產生財務風險。可以采用定期信息披露、聘請獨立董事及第三方監督機構、完善企業的風險控制機制等方式防范經理人的委托代理問題。