新階段新格局 資管行業再出發
——證券期貨經營機構落實資管新規成效與未來展望

陳春艷

資管新規出臺以來，證券期貨經營機構經過三年多的規范整改，私募資管業務結構發生積極變化，公募業務規模質量同步提升，高質量發展取得明顯成效，服務實體經濟、驅動科技創新、促進經濟轉型的能力進一步提升。未來行業應繼續提升主動管理能力和服務能力，塑造特色化、差異化的核心競爭力，同時嚴守合規和風控底線，努力做到服務大局、開創新局。

2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規），明確資產管理邊界和監管框架，在降杠桿、去通道、限嵌套、打破剛性兌付以及推進凈值化轉型方面對各類資管業務提出了統一規范要求，消除監管套利空間，引導社會資金服務實體經濟，防范金融風險，標志著資管行業進入全面規范發展的新階段。資管新規出臺后，基金業協會嚴格貫徹落實相關要求，不斷完善自律規則體系、全面提升自律服務效能，多措并舉積極推動行業機構健康規范發展。資管新規過渡期于2021年底結束，證券期貨經營機構經過三年多的規范整改，私募資管業務結構發生積極變化，公募業務規模質量同步提升，高質量發展取得明顯成效，服務實體經濟、驅動科技創新、促進經濟轉型的能力進一步提升。

資管新規推動行業提升服務實體經濟能力

第一，行業機構積極“投早、投小、投科技”，主動落實國家戰略部署。在黨中央高度重視創新驅動發展戰略的背景下，行業機構積極主動落實國家產業升級和創新驅動發展戰略的部署，不斷加大投早、投小、投科技的比例，在推動發展、突破關鍵技術、促進科技成果轉化和服務實體經濟方面履行了重要職責使命，在踐行社會責任、提升直接融資比重、資本市場改革發展中發揮著日益重要的作用。截至2021年9月末，行業投資股票、債券規模28.13萬億元，通過股權、債權等方式投向實體經濟規模3.90萬億元，切實提升直接融資比重。行業投向抗擊疫情相關醫藥企業、ESG（環境、社會和公司治理）、扶貧、民營企業紓困等領域項目近2000個，踐行社會責任成果突出。以證券公司私募股權子公司為代表的行業機構在投未上市企業項目數量7697個，投向早期企業、中小企業、高新技術企業比例約九成；以股權投資方式投向計算機、通信科技、半導體、電子設備等科技創新領域項目比例超過四成。

第二，資產證券化產品豐富實體企業融資渠道，有力服務直接融資。截至2021年11月末，資產證券化產品參與人覆蓋包含制造業在內的19個細分行業，涉及34個地區，涵蓋22個大類基礎資產，有效豐富了企業融資方式。同時積極支持優質企業創新直接融資渠道，產品存續規模占存量社融規模比重穩步提升。累計備案類不動產投資信托基金產品1835億元，扶貧及綠色資產證券化產品1263億元，供應鏈金融類產品10643億元，原始權益人為民營企業的存續規模占比為40%。近期，第二批基礎設施公募REITs產品成功發行，進一步增強資本市場服務實體經濟能力、實現基建投資內生循環。一方面，基礎設施公募REITs作為權益性金融產品，有利于提升股權融資比重，降低杠桿率，改善資產負債結構，增強風險抵御能力。另一方面，基礎設施公募REITs有利于盤活基礎設施存量資產，提供增量資金來源，增強政府和企業的再投資能力，暢通經濟內循環。同時，基礎設施公募REITs回收資金用于補短板領域，有利于促進基礎設施高質量發展。

資管新規推動公募基金迎來更廣闊發展空間

第一，公募基金先發優勢明顯，迎來規模收益雙爆發。在大資管行業中，公募基金建立了較為完善的制度體系，契合資產管理行業發展的趨勢與方向。資管新規“立起標尺、劃出底線”以來，各類資管業務逐步回歸“賣者有責，買者自負”的信托文化環境，公募基金憑借文化培養、制度建設等方面的先發優勢，率先迎來規模及收益雙爆發。近兩年“日光”“千億級”爆款公募基金層出不窮，基金賺錢效應明顯提升，投資者信任度穩步提高，逐步成為普惠金融重要工具。在制度支持、環境培育及行業努力下，公募基金發展穩健，結構不斷優化。截至2021年10月末，我國境內共有基金管理公司137家，其他公募基金管理人14家，公募基金8969只，存續規模24.41萬億元，較資管新規發布時增長88.77%，規模體量實現跨越式發展，排名升至全球第四，其中權益類基金占比持續提高，由18.98%上升至33.57%。

第二，基金行業助力全面深化資本市場改革，有望發揮更大作用。近年來，公募基金持續加強自身能力建設，積極助力全面深化資本市場改革，在不斷滿足居民財富管理需求、提高上市公司質量、推動中長期資金入市等方面主動作為，獲得市場各方認可。一方面，作為普惠金融重要代表和居民理財重要工具，公募基金行業不斷豐富產品類型，提升長期業績，更好服務投資者財富管理需求。2021年公募基金有效賬戶數已達11.9億個，較2019年末增長90%，權益類基金長期業績顯著超過大盤指數，累計已向投資者分紅3.3萬億元，產品與服務類型也在不斷拓展，養老目標基金、科創主題基金等創新產品蓬勃發展。另一方面，公募基金為實體經濟發展注入長期穩定資金，在價格發現方面積極發揮專業機構投資者作用，有效提升定價效率，已成為促進市場平穩運行的重要“壓艙石”，并通過多種方式參與上市公司治理，對于促進上市公司規范運作具有重要意義。同時，公募基金積極參與養老第三支柱建設，為我國養老體系改革積極探索市場化、可持續的運作機制。截至2021年10月末，基金行業受托管理各類養老金規模合計約3.8萬億元，超過我國養老金委托投資運作規模的50%，創造了良好回報，為推動公募基金納入個人稅收遞延型商業養老金投資范圍奠定良好基礎。

資管新規推動證券期貨經營機構私募資管業務規范發展，整改成效顯著

資管新規發布實施后，證券期貨經營機構私募資管業務整改早、執行嚴，存量業務消化較快，逐漸回歸資管本源，專業主動管理能力不斷提升，服務實體經濟的定位更加明確，從粗放增長進入規范發展階段。截至2021年10月末，證券期貨經營機構私募資管業務存續產品數量3.22萬只，存續規模16.33萬億元，較2017年峰值減少約18萬億元。在穩步消化存量產品、確保不發生系統性風險的同時，行業結構呈現積極變化：一是主動管理能力持續提升，去通道效果顯著，通道類產品存續規模較2018年初壓降超八成；二是降杠桿、去嵌套取得積極成效，分級產品存續規模較2018年初下降96%，平均融資杠桿率下降至109%，資管產品作為委托人的產品存續規模下降超三分之一；三是投資標準化資產比例持續提升，目前占比76%，較2018年初占比提升31個百分點；四是資金來源結構優化，產品、機構和個人規模占比分別為56%、37%、7%，保險等長期資金和個人資金占比增加。

行業挑戰

第一，進一步拉平監管標準及尺度，推動更加良好的競爭環境形成。資管新規實施以來，監管體系不斷完善，統一同類產品監管標準，有力規范金融機構資產管理業務，在最大范圍內統一了各方共識，前期若干行業亂象得到根本治理，推動基金行業規范健康發展。但前期鑒于各類機構業務特點不同，監管細則寬嚴不一，金融機構在市場準入、賬戶開立、產權登記、法律訴訟、稅收優惠、風控指標等方面仍有差異，各類資管產品在組合投資、分級結構、非標投資等方面規則仍有差異。前期資管新規抓大放小、求同存異的分類施策方式較大程度減少了新規落地的阻力，但長遠來看，仍須加強監管協調，逐步消除政策標準、執行力度等方面的差異，縮小監管套利空間，推動形成信義義務行業共識，為大資管行業營造更好展業空間。

第二，行業長期資金供給不足，投資短期化特征明顯。前期，資金供需結構的錯配曾引發了影子銀行、分級產品、剛性兌付等問題，經過三年多的規范整改發展，業務結構和生態已有積極變化，權益類產品、固定持有期產品發展較快，長期投資、價值投資理念持續深入人心。但目前行業的短期化特征仍然較為明顯，養老金、保險資金、慈善基金等長期資金來源存在規模占比不大、結構不均衡、投資范圍受限等問題，參與度有待提升，個人投資者投資理念不夠成熟，銷售渠道通過引導客戶“贖舊買新”等獲取更多銷售激勵，導致產品資金來源短期化特征明顯。同時，行業機構在考核獎勵機制中過多關注短期業績排名，進一步導致投資行為短期化。

第三，行業同質化競爭嚴重，亟待差異化創新發展。近年來，行業同質化競爭日趨激烈，經營特色不夠顯著。頭部機構依托銷售渠道、管理能力方面的優勢，吸引客戶資金流入，并憑借規模優勢吸引更多優秀人才、提升投資管理水平，進一步加劇“馬太效應”，大量中小機構面臨發展困局。目前已有部分機構發力探索基金中的基金（Fund of Funds，簡稱FOF）、管理人的管理人基金（Manager of Managers，簡稱MOM）、衍生品等類型產品，建立具有自身特色的核心競爭力，但行業探索專業化發展道路、形成差異化發展格局依然任重道遠。

未來展望

資管新規實施后，監管體系不斷完善，前期行業亂象得到治理，回歸資管本源共識得以形成，行業先破后立、邁向規范發展新時代。行業充分認識到，忠實履行信義義務是立業之本，恪守專業精神是進步之基，堅持服務實體是發展之源，厚植家國情懷是強大之根。行業應繼續提升主動管理能力和服務能力，塑造特色化、差異化的核心競爭力，同時嚴守合規和風控底線，努力做到服務大局、開創新局。

第一，居民財富明顯增長，行業迎來進一步發展的源頭活水。近年來，我國國民經濟飛速發展，居民財富快速增加。根據社科院公布的《中國國家資產負債表2020》報告，居民總資產從2010年末的179萬億元增長至2019年末的575萬億元，年均增速超過10%，其中金融資產投資占比從51%增長至57%，居民財富發生結構性轉移，居民資產配置向資本市場轉移的趨勢較為明顯，行業迎來進一步發展的源頭活水，為行業的高質量發展和多樣化、專業化服務提供實踐契機，為行業在大資管時代的長足發展提供驅動力。隨著普通居民財富管理的需求逐漸旺盛，越來越多的投資者通過投資資管產品參與資本市場，行業將迎來“黃金發展期”。公募基金在保持先發優勢的同時，資產配置及財富保值增值功能持續展現，大眾理財服務范圍穩步擴大，普惠金融價值進一步體現。同時，隨著高凈值客戶數量及財富持續增加，個性化投資需求明顯增多，私募資管業務在前期嚴格落實資管新規、穩步推進整改的基礎上，持續優化產品結構、提升主動管理水平，在大類資產配置、訂制化服務等方面不斷凸顯專業能力，推動業務實現轉型升級。

第二，持續推進ESG投資理念，改善行業長期績效，更好踐行社會責任。黨的十八大報告提出，要統籌推進經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設，要“努力建設美麗中國，實現中華民族永續發展”。ESG投資提供了一個完整的框架，整合了環境、社會、公司治理責任，傳遞了追求企業經濟價值與社會價值相統一的發展觀，較好契合現代社會高質量發展訴求。基金行業作為資本市場重要組成部分，應當進一步貫徹ESG投資理念，促進實體經濟創新和可持續發展。基金業協會持續推進ESG在資管行業的應用，引導行業開展綠色及ESG投資實踐，積極支持碳達峰、碳中和戰略，更好發揮買方優勢和專業價值。同時，致力于推動投資端形成投資人、資產管理機構、企業經營者利益一致、行動一致的良性發展機制，全面改善中國資本市場基礎資產質量，激發經濟增長的技術新動能，為全社會貢獻長期價值增長。截至2021年9月末，超過15%的基金管理公司已經將綠色投資納入公司戰略，超過30%的基金管理公司已經開始構建綠色投研體系。與綠色、ESG方向相關的公私募基金約750只，管理規模約5700億元。從規模上來看，國內ESG相關基金不斷擴容，綠色金融的環境效益在逐步體現。

第三，進一步培育長期資金供給，改善行業短期化特征。培育長期資金、改善募資結構對建設中國特色社會主義現代資本市場具有重要作用。一方面有助于促進資本市場穩定發展，降低極端波動導致出現系統性金融風險的可能性。另一方面，長期資金作為耐心資本，有助于為企業實施長期戰略提供穩定的融資來源，引導企業加大對關鍵技術的投入。同時，完善養老保障第二、三支柱將在緩解政府財政壓力的同時，提高居民“終身財富”的增值水平，進而有助于全體居民“共同富裕”目標的實現。行業應繼續提升專業化投資能力和治理水平，加強大類資產配置，建立完善長期投資、ESG投資評價體系，創造穩定良好收益。逐步改變投資者短期行為，推動短期資金向長期資金的轉化；同時為長期資金“愿意來、留得住”創造條件，將養老賬戶等長期資金合理配置形成資本市場中珍貴的長期資本金，并有效注入實體經濟，推動社會價值創造和福利增進。

第四，持續推進數字化轉型，全面賦能業務發展。在新一輪科技革命和產業變革蓬勃發展的形勢下，金融科技已經廣泛應用于支付、清算、資產管理、智能投顧、交易結算等金融領域，正在改變金融發展的格局。近年來，數字化和金融科技同樣已成為影響行業發展的核心因素之一，在優化管理、完善服務、驅動創新等方面作用日益顯現，其影響不僅是漸進式的創新，也可能是顛覆式的重構。在數字化發展方面，國內資產管理機構與國際先進機構之間仍然存在差距。隨著資本市場對外開放的腳步加快，行業應高度關注和重視數字化轉型趨勢，抓住全球金融科技變革的歷史機遇，積極擁抱人工智能、大數據、云計算和區塊鏈等現代信息技術，將金融科技作為實現跨越式發展的重要突破口，努力實現管理服務能力全面提升，持續探索更先進的盈利模式和發展路徑。

第五，探索專業化差異化發展道路，形成優勢互補的行業格局。面對高度同質化的競爭格局，行業應積極探索市場機會，結合居民財富增值需求強化獲客能力、拓寬獲客渠道；繼續推進資管業務結構優化，用好公募REITs等新型投資工具，以多元資產配置業務為核心，開發個性化、訂制化金融產品；積極擁抱數字化轉型創新，拓寬新興技術應用場景，推動基金運營、客戶服務和產品業務的發展升級，謀求利用金融科技彎道超車，實現特色化、差異化經營。行業應緊扣高質量發展主線，結合稟賦特點和戰略方向，不斷夯實自身優勢，有所為有所不為，持續深耕、打造標桿，提供兼具針對性與吸引力的理財工具，實現與其他資管機構的優勢互補。展望未來，基金業協會也將在監管部門的指導下，繼續堅持“建制度、不干預、零容忍”方針，堅持“四個敬畏、一個合力”理念，切實履行《中華人民共和國證券投資基金法》和協會章程賦予的各項職責，辦實事、開新局，積極發揮“服務、自律、橋梁、創新”的職能作用，持續不斷提升自律管理效能和自律服務水平，堅守初心，砥礪奮進，推動行業助力金融供給側改革，服務實體經濟開啟高質量發展新局面。