立足專業化特色 融入大資管格局努力推進保險資管產品實現高質量發展

曹德云

資管新規過渡期資產管理行業改革取得了積極成效，保險資管產品逐步落實資管新規的措施，保持持續發展態勢。為持續推動保險資管產品的健康發展，本文建議適度拓寬基礎資產范圍，持續加強投資能力建設，強化內控及風險管理，完善要素市場，增強產品流動性，加強行業自律和基礎設施建設。

2021年底，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規）過渡期結束。資管新規出臺三年多以來，資管行業在規范業務發展、化解存量風險、推進業務轉型、重塑資管格局、引領高質量發展等方面取得積極成效。而保險資管產品作為其中特色鮮明的產品類別，也在通過完善制度體系、推進機制改革、強化特色專長、創新投資方式等舉措，積極融入大資管格局，努力推進實現自身的高質量發展。

資管新規過渡期改革取得積極成效

總體來看，隨著資管新規去通道、降杠桿、打破剛兌等措施的逐步落實，過渡期內資產管理行業在有效化解“舊模式”業務的存量風險的同時，進一步提升了主動管理和持續發展能力。據《中國資產管理市場2020》統計，預計去除通道和預期收益型產品后，我國資管市場規模超過120萬億元，過去三年間實際保持了年化27%的高速增長。伴隨過渡期的結束，中國資管行業將從“回歸本源”邁向“全面發展”的新階段，其成效體現在：

一是堅持底線思維，全面規范了資產管理業務。2012年以來，資產管理行業作為我國投融資體系中的重要樞紐，在滿足居民及企業財務管理需求的同時，有力促進了全社會投融資結構的優化。其在快速發展的同時，也積累了諸如剛性兌付、多層嵌套、資金空轉等弊端。而資管新規深刻把握資產管理業務的金融風險本質，堅持有的放矢的問題導向，將防范風險和有序規范深度結合，通過打破剛兌、消除多層嵌套、嚴防資金空轉的“組合拳”，在過去三年的過渡期內，堅持風險底線，有效整頓、規范了資產管理業務。

二是摒棄粗放模式，助推業務的高質量發展。規范的意義在于發展，針對過去資管行業“大而不強”、產品同質化、機構行為散戶化、策略趨同化等弊端，過渡期不僅著眼于控制風險、消除市場亂象，也致力于增強行業創新的深度和廣度，尤其在倡導國內國際雙循環新發展格局的背景下，應推動資管行業從大到強、從同質化到差異化、從粗放生長到高質量發展的升級。在保持產品內在的活力與個性的同時，推進構建多層次、覆蓋廣、有差異的資產管理產品業務體系，切實服務資產管理行業供給側結構性改革的深化。

三是立足專業定位，重塑了大資管市場的格局。在資管新規的統一框架下，各子行業在處置存量業務的同時，也立足自身特色及資源稟賦，挖掘潛力與動能，走市場化、專業化發展道路，積極推進自身轉型與發展。如證券期貨資管以通道業務為主的單一（定向）資產管理計劃規模收縮明顯，單一資金信托規模占比雙降。資管新規引導各子行業積極進行優勢互補和功能協同，努力推進形成競爭有序、差異化、多元化發展的格局。

四是堅守初心使命，增強了服務實體經濟能力。服務實體經濟是資產管理行業的初心與使命。國際經驗表明，經濟在發展，資產管理市場在發展，相應的監管模式同樣需要與時俱進，根據經濟金融環境的變化不斷調整和優化，資管新規把服務實體經濟高質量發展作為根本的立足點和基本導向，正確處理改革、發展、穩定關系，強調要充分發揮資產管理業務功能，縮短融資鏈條，降低融資成本，嚴禁資金空轉，引導業務“脫虛向實”，全面增強資產管理業務服務實體經濟的能力。

保險資管在轉型中推進自身高質量發展

保險資管產品最初作為保險資金量身定制的專屬投資工具，具有資金鏈條短、期限較長、杠桿率低等特征，與資管新規具有高度內在一致性，過渡期內面臨的轉型壓力不大，通過完善規則體系、明確運作規范、創新發展模式等，保持持續發展態勢。截至2021年9月，保險資管產品投資余額為4.85萬億元，較2018年末增加逾70%。其中債權投資計劃產品余額1.7萬億元，占比35.05%；組合類資管產品余額2.98萬億元，占比61.44%；股權投資計劃產品余額0.17萬億元，占比3.5%。保險資管產品落實資管新規的措施包括：

一是構建“三位一體”的政策體系。在全面對標資管新規的基礎上，保險資產管理行業從法規框架、治理機制、標準規范三個層次，構建系統性、動態性的產品監管法規框架體系，中國銀保監會先后發布《保險資產管理產品管理暫行辦法》及債權投資計劃、股權投資計劃和組合類產品配套實施細則（以下簡稱“1+3”產品辦法），全面銜接貫徹資管新規的實質與內涵，以“提綱挈領”方式構建保險資管產品管理格局，通過精準定位、細化標準、明確方向，為保險資管產品的有序穩健發展提供制度保障，為業務創新和風險緩釋提供政策空間。

二是明確產品設立發行的能力標準。貫徹“源頭治水”理念，壓實產品發行人責任。“1+3”產品辦法及《關于優化保險機構投資管理能力監管有關事項的通知》按照“有多大能力干多大事”的原則，對保險資管機構開展產品業務能力監管，只有公司治理完善，市場信譽良好，運作規范的機構才能開展保險資管產品業務。同時，優化整合保險機構投資管理能力，將保險機構投資管理能力的管理方式調整為公司自評估、信息披露和持續監管相結合，全面壓實保險機構主體責任。

三是簡政放權推進發行機制改革。落實“放管服”改革部署，結合產品自身特征，呼應市場改革訴求，實施債權投資計劃和股權投資計劃登記發行，取消首單組合類保險資管產品核準、后續采用產品備案發行機制。同時，銀保監會指導督促保險資產管理業協會（以下簡稱協會）等登記機構，完善規則優化機制，在提升產品發行效率的同時，進一步激發市場潛能與活力，有效提高產品競爭力。以債權投資計劃為例，實施登記制后其產品登記時長約3.5個工作日，相比此前注冊平均時長，效率提升明顯。

四是實施穿透監管規范產品運作。資負匹配方面，對接“償二代”監管體系，通過償付能力監管強化對于投資資產風險的識別和計量，提升對產品投資的引導和約束；投資規范方面，貫徹穿透式監管思路，追蹤產品的投資路徑及底層標的，對應保險資金運用關于債券、股票、股權、基礎設施、不動產等規則，針對性地規范具體投資行為；配置比例方面，遵循大類資產比例監管要求，設定固收類、權益類、金融產品投資等配置上限，明確投資集中度及非標準化資產比例要求，實現以穿透式綜合管理為核心的產品化投資規范。

五是強化行業自律及基礎設施建設。構建監管-自律-市場協同發展的良性格局，充分發揮行業自律組織在行業自律、基礎設施建設及風險監測等方面的功能，構建多層次立體化的自律體系，包括推動產品凈值化管理體系建設，由協會牽頭制定《保險資產管理產品估值指引》，為產品估值提供最佳實踐參考；制定《保險資產管理產品投資者適當性自律管理辦法》，加強投資者適當性管理。此外，加強基礎設施建設，強化信息披露及統計監測職能，不斷提升金融科技在數據統計、投資管理及風險監測中的應用。

探索保險資管形成特色化、專業化的發展路徑

保險資管產品作為保險資金專業化發展的需要，主要服務于保險資金運用是其相比同類業務最鮮明的特征，形成適合自身的專業化、特色化的發展路徑，特征包括：

一是服務資負匹配，支持主業發展。從資金來源看，保險資金主要來源于投保人的負債，具有規模大、期限長、穩定性強等特征。截至2021年10月，保險行業總資產約24.42萬億元，資金運用余額22.58萬億元。近年來，基于低利率環境的長期持續，保險資管傾向于尋求多樣化的資產配置，通過資管產品形式增厚投資收益，提升資金運用效率。通過穩健規范運作，不斷提升主動管理能力，保險資管產品有力支持了保險主業發展，從近五年的收益水平來看，債權投資計劃的平均收益率為6.20%，高于同期保險資金運用平均收益率。

二是產品體系健全，資產質量較高。從產品形態來看，保險資管產品主要包括債權投資計劃、股權投資計劃和組合類產品，涵蓋了固收、權益、混合類等多個產品類型。從投資范圍來看，既包括銀行存款、股票、債券、基金等公開市場品種，也涵蓋基礎設施、不動產、企業股權及其他資管產品等，是大資管市場少有的“全品類”產品陣線。從資產質量來看，保險資管產品堅持審慎穩健的風格，偏好高信用等級、資產質量優質的項目，如目前債權投資計劃投向AAA級產品數量占比超90%。

三是定位中長期產品，專長優勢突出。我國金融市場上長久以來缺乏中長期金融工具和產品，而在大資管市場上，保險資管產品投資理念鮮明，堅持“長期投資、價值投資、穩健投資”理念，鞏固和做強大類資產配置、固定收益投資、絕對收益獲取等能力，專長優勢突出。如目前債權投資計劃平均投資期限在六七年，股權計劃投向企業股權長期存續，是資管市場為數不多的長期產品供應者，在金融直達實體經濟中起到了重要作用。同時，組合類資管產品也發揮了保險資金大類資產配置優勢，主要投向固收類公開市場品種，呈現出投資收益持續穩定特征。

四是創新產品形式，投資者結構多元。近年來，保險資管產品不斷創新產品形式，更深層次融入大資管市場。從投資方式來看，既包括債權、股權等單一投資形式，也包括股債結合、夾層投資、優先股等多樣架構。從投資范圍來看，不斷拓寬可投資產類別，如將公開募集基礎設施證券投資基金納入產品可投范圍，通過產品形式積極融入公募不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）生態圈。從資金來源來看，投資者結構愈加多元，銀行資金、養老金、企業年金及職業年金等認購比例不斷提升。截至目前，業外資金投資余額超過1.5萬億元，占比超30%。

五是堅持使命初心，融入發展大局。近年來，債權投資計劃、股權投資計劃作為保險資金服務實體經濟、支持國家戰略直接途徑，投資包括西氣東輸項目、南水北調工程、京滬高鐵等國家重大工程。截至2021年9月末，保險資金實體投資項目中涉及新基建的債權投資計劃登記（注冊）規模達1225.40億元，涉及綠色產業的債權投資計劃登記（注冊）規模近萬億元。其中，投向能源3211.05億元、交通3206.22億元、水利695.04億元、市政564.61億元。

保險資管存在的問題和未來發展建議

保險資產管理產品充分發揮自身優勢，在服務保險主業、支持實體經濟、助力國家戰略等方面發揮了重要作用，但同時也面臨著發展瓶頸，主要體現在：

一是資產荒呈加劇態勢。低利率長期持續環境下，優質資產面臨較大的競爭壓力，債權投資計劃等收益空間不斷壓縮，優質資產缺口有進一步擴大趨勢。二是產品供給不足。隨著保費規模的快速增長，進一步加大了保險資金的配置壓力。而市場上適合保險資金風險收益特征的產品供給不足，加大了市場供需矛盾。三是產品結構相對單一。股權投資計劃還不能采用股債結合等形式，相比信托等同類產品在結構上相對單一。四是產品估值交易尚不成熟。保險資管產品的估值制度體系、流程機制還須完善，凈值化管理體系仍在建設，未形成成熟的估值及交易市場。五是后續管理較為薄弱。行業產品投后管理能力不足，存在重投資、輕管理的弊端。

為持續推動保險資管產品的持續健康發展，下一步我們建議：

一是適度拓寬基礎資產范圍。面對持續的“資產荒、項目荒”和利率下行等不利局面，建議逐步拓寬產品的底層資產和項目范圍。二是持續加強投資能力建設。引導機構不斷提升自身綜合素質，加大能力培育力度，推進產業業務專業化、規范化發展。三是強化內控及風險管理。督促產品管理人提升內部管理和控制體系，按照全面風險管理的原則，完善產品風險控制措施、流程和體系。四是完善要素市場，增強產品流動性。進一步推進行業估值體系及能力建設，培育和發展要素市場，構建透明、公平、高效的產品發行和交易環境，提升保險資管產品的流動性。五是加強行業自律和基礎設施建設。發揮協會產品登記、統計監測、行業服務及自律職能，加強基礎設施建設，發揮市場監督及約束作用。